Dữ liệu CPI đêm qua không có gì đột biến, nhưng thị trường đã bắt đầu tìm kiếm lĩnh vực tiếp theo để tiếp nối câu chuyện AI.

Chỉ số CPI đêm qua khá vừa phải — 3,4%, đúng như kỳ vọng của thị trường, không gây ra nhiều biến động lớn ở cấp độ vĩ mô.

Nhưng thị trường chứng khoán Mỹ đêm qua không thiếu điểm nhấn. Tâm điểm được chú ý nhất là, sau khi câu chuyện chip nhớ hạ nhiệt trong ngắn hạn, thì đâu mới là mảng giao dịch kế tiếp có thể tiếp nối câu chuyện AI? Ngoài quang thông tin mà chúng ta đã đề cập trước đó, báo cáo tài chính của vài công ty đêm qua đang cho thị trường thấy: Neocloud (điện toán đám mây AI thế hệ mới), đang trở thành một ứng viên tiềm năng.

Một: Doanh thu tăng gấp đôi, và lượng đơn hàng tồn đọng phình to gấp ba

Đêm qua trên thị trường chứng khoán Mỹ, hai công ty trọng điểm trong mảng Neocloud là CoreWeave (CRWV) và NEBIUS (NBIS) đã công bố báo cáo tài chính ấn tượng, cuối cùng hai công ty này lần lượt tăng 19% và 34%.

Trước tiên xem CoreWeave. Doanh thu quý đơn lẻ đạt 2,58 tỷ USD, gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái. Đáng kinh ngạc hơn là lượng đơn hàng tồn đọng: quy mô tồn đọng lên tới 104,2 tỷ USD, phình to gấp hai lần rưỡi trong vòng mười hai tháng; mà quý ba mới chỉ vừa bắt đầu, hợp đồng mới ký lại tăng thêm 25 tỷ USD.

Tốc độ tăng trưởng của Nebius còn rõ rệt hơn: doanh thu quý đơn lẻ đạt 582 triệu USD, tăng 454% so với cùng kỳ; mảng kinh doanh AI cloud của họ tính theo chuẩn năm đã chạm mốc 3 tỷ USD; ở cấp độ hoạt động, EBITDA lần đầu tiên đạt mức dương.

Hai báo cáo tài chính đặt cạnh nhau, chỉ về cùng một thực tế: công suất tính toán hiện có đã được khách hàng đặt kín, dù vậy vẫn không đủ cung cấp.

Hai: Bức tường thành của ngành kinh doanh này không phải là chip, mà là điện

Đáng chú ý là, cách mà nhóm các nhà cung cấp đám mây mới này xây dựng hào lũy đang chuyển từ "tích trữ card" sang "tích trữ điện".

Logic không khó hiểu: khi GPU khan hiếm, tăng giá đặt hàng luôn giải quyết được; nhưng trạm biến áp, công suất truyền tải, giấy phép hòa lưới, không thứ nào có thể dùng tiền để làm nhanh được. Sự thiếu hụt chip là vấn đề thương mại, còn sự thiếu hụt điện là vấn đề vật lý.

Mức giá chốt gần đây của Nebius chính là minh chứng rõ nhất: tính toán với chu kỳ ngắn, giao hàng nhanh, mỗi megawatt được báo giá 40 đến 50 triệu USD; còn giá hợp đồng dài hạn chỉ ở mức 20 đến 25 triệu USD mỗi megawatt — giá của đơn đặt hàng chu kỳ ngắn cao gần gấp đôi hợp đồng dài hạn.

Điều thú vị hơn là chiến lược bán hàng của công ty. Công suất của năm 2027, khách hàng hiện tại sẵn sàng mua trọn, nhưng ban quản lý lại cố tình giữ lại một phần không ký. Không phải là bán không được, mà là điện càng khan hiếm, công suất để lại sau này càng có giá trị — quyền định giá phải nắm trong tay mình.

Ba: Công thức bán khống của Burry, bị thực tế bác bỏ từng điểm

Hai báo cáo tài chính này còn tiện tay dỡ bỏ một nền tảng của phe bán khống.

Theo các báo cáo công khai, tổ chức bán khống Michael Burry trước đó từng nghi ngờ: một số nhà sản xuất khấu hao GPU theo thời gian năm đến sáu năm, trong khi tuổi thọ thực tế của GPU có thể chỉ từ hai đến ba năm, do đó lợi nhuận của mảng này có khả năng bị định giá cao.

Nhưng các chi tiết mà hai công ty tiết lộ trong cuộc gọi hội nghị gần như bác bỏ từng điểm tiền đề này.

Thứ nhất, tài sản không bị mất giá. Nebius lần đầu tiên tổ chức đấu giá công suất tính toán, giá chốt cao hơn 15% so với mức báo giá cao nhất trong lịch sử công ty. Một thứ mà theo phe bán khống "chỉ còn giá trị còn lại hai ba năm", vậy mà người mua lại đang tranh nhau tăng giá.

Thứ hai, tuổi thọ vượt xa giả định. CoreWeave xác nhận vừa ký một hợp đồng tính toán A100 mới, giá cả lý tưởng, thời hạn kéo dài tới tận năm 2029. Đây là một con chip ra mắt năm 2020, đã tụt hậu ba thế hệ — theo mô hình của phe bán khống thì đáng lẽ đã bị loại bỏ, nhưng trong thực tế lại khóa chặt một hợp đồng thương mại kéo dài chín năm. Công ty còn tiết lộ, báo giá cho các sản phẩm đời cũ không hề thua kém, thậm chí còn mạnh hơn vài năm trước, đội máy cũ gần như đã được đặt kín.

Có nhà phân tích miêu tả tình trạng khan hiếm tính toán hiện tại như thế này: khách hàng đã không còn thời gian để kén chọn, không giành được card mới đỉnh cao, thì card đời cũ cũng nhận hết không chê.

Bốn: Điểm mấu chốt phe bán khống bỏ sót: doanh thu gia hạn, gần như là lợi nhuận thuần

Nếu hai điểm trước chỉ bác bỏ "giả định tuổi thọ", thì điểm thứ ba trực tiếp xuyên thủng mô hình định giá của phe bán khống.

Những cụm máy cũ được gia hạn này, trong thời hạn hợp đồng ban đầu đã thanh toán hết toàn bộ khoản vay tài sản, khấu hao cũng đã trích đủ. Nói cách khác, mỗi khoản doanh thu mà việc gia hạn mang lại, chi phí đối diện chỉ còn lại tiền điện và một chút chi phí vận hành — gần như không có thứ gì khác ngốn thêm.

Một hợp đồng A100 ký đến năm 2029, tương đương với việc cùng lúc lật hai lá bài: tuổi thọ thương mại của chip đời cũ dài hơn nhiều so với phe bán khống nghĩ; và đám tài sản bị tính là "không" trong mô hình của phe bán khống, đang liên tục nhả ra dòng tiền gần như là lợi nhuận thuần. Burry không chỉ sai ở thông số khấu hao, mà còn bỏ sót toàn bộ nguồn doanh thu giai đoạn hai béo bở nhất của mô hình kinh doanh này.

Năm: Lời kết

Nối các diễn biến thị trường gần đây lại với nhau, cuộc chuyển giao quyền lực bên trong xu hướng AI đã khá rõ ràng: kỳ vọng của mảng lưu trữ đạt đỉnh trước, quang thông tin tiếp sức nhờ đường cong lợi nhuận, giờ Neocloud lại đưa ra bộ ba xác nhận "công suất bán hết, quyền định giá điện, logic bán khống phá sản".

Đối với nhà đầu tư, tiêu chí chọn cổ phiếu tiếp theo thực ra có thể gói gọn trong ba câu: trong tay có điện hay không, khả năng nhìn thấy đơn hàng có cao không, tài sản cũ còn tiếp tục sinh lời được không. Ai thỏa mãn ba điều này, là vai cứng trong câu chuyện mới; những mục tiêu tính toán giả chỉ biết kể chuyện và đốt vốn, sẽ bị loại bỏ nhanh chóng trong đợt sóng "thanh tra sổ sách" này.

Trong hiệp hai của cuộc chơi giao dịch AI, to tiếng không có tác dụng, trong tay phải có thứ thật.

Tuyên bố miễn trừ rủi ro: Bài viết này do tác giả bên thứ ba cung cấp, chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không đại diện cho quan điểm hay lập trường của BIT. Dữ liệu thị trường, thông tin báo cáo tài chính công ty và phân tích, đánh giá được đề cập trong bài đều đến từ các kênh công khai, BIT không đảm bảo tính chính xác, đầy đủ hay kịp thời của chúng, cũng không chịu trách nhiệm về bất kỳ tổn thất nào phát sinh do sử dụng nội dung bài viết. Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư, chào mời hay đề xuất mua, bán bất kỳ sản phẩm tài chính nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng, hiệu quả trong quá khứ không đại diện cho lợi nhuận trong tương lai, nhà đầu tư nên tự đánh giá độc lập dựa trên khả năng chịu rủi ro của bản thân và tự chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình.