Hyperliquid交易量狂飙，盈利为何反而少了？

Bài viết gốc: Shaurya Malwa

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Khối lượng hợp đồng mở trên nền tảng Hyperliquid đã đạt mức cao kỷ lục, nhưng doanh thu phí giao dịch mà nền tảng có thể giữ lại lại đang ngày càng thu hẹp.

Ngày 13 tháng 7, tổng quy mô các vị thế đòn bẩy mà nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng, tức khối lượng hợp đồng mở, đã tăng lên trên 11 tỷ USD, lập kỷ lục cao nhất của Hyperliquid trong năm 2026. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid đạt gần 178 tỷ USD. Hiện tại, tính cả tất cả các sàn giao dịch tập trung, Hyperliquid đảm nhận khoảng 9% khối lượng hợp đồng mở vĩnh cửu toàn cầu, trong khi cuối tháng 5, tỷ lệ này còn chưa đến 7%.

Tuy nhiên, doanh thu của nền tảng lại đi theo hướng ngược lại. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy, tổng doanh thu giao thức của Hyperliquid đạt đỉnh khoảng 357 triệu USD trong quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần qua từng quý, lần lượt xuống còn 295 triệu USD, 217 triệu USD, và trong quý 2 năm 2026 doanh thu khoảng 202 triệu USD. Trong bối cảnh số lượng giao dịch liên tục tăng cao, doanh thu nền tảng đã giảm 43% so với mức đỉnh.

Doanh thu nền tảng của Hyperliquid đã giảm trong bốn quý liên tiếp

Đề xuất cải tiến Hyperliquid HIP‑3 có thể giải thích vì sao nền tảng không thể giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của chính mình. Kể từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai stake 500.000 HYPE (tương đương khoảng 28 triệu USD theo giá hiện tại), đều có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh cửu của riêng mình trên sổ lệnh của Hyperliquid và có thể nhận tối đa một nửa phí giao dịch.

Đầu năm 2026, các thị trường do nhà phát triển bên ngoài triển khai này chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid, hiện tại tỷ lệ này đã đạt gần 50%.

Dữ liệu doanh thu phản ánh trực tiếp tác động của việc chia sẻ doanh thu này. Phần phí mà Hyperliquid trả lại trực tiếp cho nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và kho thanh khoản của nền tảng trong quý 2 năm 2025 chỉ chiếm 6% tổng doanh thu; một năm sau, tỷ lệ này đã đạt 18%.

Trong quý 2, doanh thu phí nhà phát triển được tạo ra từ các front-end như Phantom là khoảng 16 triệu USD, và toàn bộ số tiền này lại được chi ra như một khoản chi phí, chảy ra bên ngoài một cách chính xác, đây là dòng tiền trung chuyển.

Dòng chảy phí giao dịch

Các nhà giao dịch liên tục đổ vào, động lực đến từ các loại sản phẩm mới được niêm yết trên các thị trường bên thứ ba này: hợp đồng vĩnh cửu tài sản thực (RWA). Các hợp đồng theo dõi dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, Nasdaq 100 và các công ty chưa niêm yết như SpaceX đã đạt mức cao kỷ lục 3,6 tỷ USD khối lượng mở trong tháng này, vượt qua Bitcoin để trở thành thị trường giao dịch có quy mô lớn nhất trên nền tảng.

Từ ngày 13 tháng 7 đến ngày 19 tháng 7, khối lượng giao dịch của các hợp đồng cổ phiếu và hàng hóa token hóa đạt 25 tỷ USD, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần, lần đầu tiên vượt qua các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử. Loại hợp đồng này được thanh toán bằng stablecoin, không có ngày đáo hạn, và có thể giao dịch ngay cả vào cuối tuần khi Sở giao dịch chứng khoán New York đóng cửa. Nếu muốn giao dịch hợp đồng đòn bẩy Nvidia lúc 2 giờ sáng Chủ nhật, hầu như không có lựa chọn tương tự nào khác trên thị trường.

Tuy nhiên, sự tăng trưởng này phụ thuộc rất lớn vào một thực thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% khối lượng hợp đồng mở theo cơ chế HIP‑3. Điều này có nghĩa là các kỷ lục đáng chú ý của Hyperliquid phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn oracle, thiết lập tham số ký quỹ và khả năng quản lý rủi ro của đơn vị triển khai này.

Thứ Hai tuần trước, rủi ro tiềm ẩn của mô hình này đã bộc lộ: một lệnh giao dịch lớn trên một sàn giao dịch thanh khoản mỏng ở thị trường trước giờ mở cửa Hàn Quốc đã trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix của Trade.xyz giảm 19%, gây ra một loạt lệnh thanh lý lớn. Sau đó, tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho những người dùng bị thiệt hại.

Hyperliquid sẽ bơm khoảng 97% phí giao dịch vào quỹ hỗ trợ, quỹ này mua lại và đốt token HYPE trên thị trường mở. Cho đến nay, quỹ đã đốt khoảng 44,5 triệu HYPE từ tổng nguồn cung. Số tiền mua lại liên quan trực tiếp đến lợi nhuận của nền tảng; khi lợi nhuận giảm, quy mô mua lại cũng thu hẹp theo. Trong quý 3 năm 2025, quỹ đã mua lại lượng HYPE trị giá gần 290 triệu USD; trong quý 2 năm 2026, quy mô mua lại khoảng 149 triệu USD, gần như giảm một nửa.

Theo dữ liệu từ CoinDesk, thứ Sáu tuần trước, giá HYPE giao dịch gần 55 USD, giảm 5% trong tuần, so với mức đỉnh lịch sử khoảng 77 USD ngày 16 tháng 6, mức giảm khoảng 28%. Với doanh thu hàng năm khoảng 785 triệu USD, token này có hệ số P/E theo vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 16 lần, và hệ số P/E sau khi pha loãng hoàn toàn khoảng 70 lần.

Trong tháng qua, các tổ chức nắm giữ như Multicoin Capital, Bitwise đã chuyển một lượng lớn token HYPE vào các sàn giao dịch.

Hệ sinh thái Hyperliquid thực tế khá mỏng manh. Trong số 48 token hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, gần như toàn bộ vốn hóa thị trường đều tập trung vào HYPE. Vị trí thứ hai và thứ ba lần lượt là USDe của Ethena (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT0 (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin do bên ngoài phát hành và kết nối qua cầu nối. Token có khối lượng phát hành lớn nhất trên nền tảng là PURR, vốn hóa thị trường chỉ 53 triệu USD, chưa bằng 0,5% vốn hóa thị trường của HYPE. Định giá của thị trường đối với HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của chính sàn giao dịch Hyperliquid, chứ không phải từ một hệ sinh thái ứng dụng phong phú.

Giá trị hệ sinh thái Hyperliquid tập trung vào HYPE

Nguồn cung token và áp lực từ các cơ quan quản lý đồng thời gia tăng. Ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu HYPE đã được mở khóa cho các nhà đóng góp cốt lõi, trị giá khoảng 550 triệu USD theo giá hiện tại; các đợt mở khóa tiếp theo sẽ diễn ra hàng tháng cho đến năm 2027, trong khi tổng nguồn cung lưu hành của HYPE chỉ là 222 triệu token.

Tính đến tuần ngày 17 tháng 7, quỹ ETF giao ngay HYPE ghi nhận dòng vốn rút ròng hàng tuần đầu tiên kể từ khi thành lập, quy mô khoảng 7 triệu USD, chấm dứt chuỗi 9 tuần dòng vốn vào liên tiếp. Cơ quan quản lý tiền tệ Singapore (MAS) đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư vào cuối tháng 6; Vương quốc Anh trước đó cũng đã đưa ra cảnh báo rủi ro; các giám đốc điều hành của CME và ICE cũng đã thúc giục CFTC của Mỹ tiến hành xem xét đối với hoạt động kinh doanh hợp đồng vĩnh cửu hàng hóa của nền tảng này.

Sự cạnh tranh cũng đến từ những nơi bất ngờ nhất. Chỉ một tháng sau khi sàn môi giới Robinhood ra mắt Robinhood Chain, khối lượng thanh toán hàng ngày của các sàn giao dịch phi tập trung trong lĩnh vực meme coin đã vượt 600 triệu USD, và trong một số thống kê, mức độ hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của sàn này đã vượt qua Hyperliquid.

Tất nhiên, những điều trên không có nghĩa là nền tảng này đang thất bại. Dữ liệu nghiên cứu từ ARK cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun chiếm 67% tổng doanh thu của các ứng dụng tiền điện tử. Grayscale cũng từng so sánh Hyperliquid với Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng, và nền tảng thu phí từ tất cả các giao dịch.

Nhưng sự so sánh này cũng chỉ ra chính xác vấn đề hiện tại. Trong bốn tuần đầu của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid khoảng 45 triệu USD; nếu nhịp độ này tiếp tục, tổng doanh thu quý này sẽ đạt gần 150 triệu USD, đánh dấu quý thứ tư liên tiếp doanh thu sụt giảm; và lực mua hỗ trợ token HYPE cũng sẽ tiếp tục suy yếu theo.