宇树打新热的背面：中一签或赚20万元，九成筹码锁在机构手里

作者 gốc: Gu Lingyu

Biên tập gốc: Xu Qingyang

Nguồn gốc: Tencent Technology

"Cổ phiếu robot hình người đầu tiên trên sàn A-share" Unitree Technology (688836.SH) chính thức mở đợt mua trực tuyến vào ngày 10/8, với tỷ lệ P/E phát hành lên tới 219,23 lần - bỏ xa mức trung bình ngành là 38,56 lần. Vòng hỏi giá dưới hình thức mạng cũng vô cùng sôi động, tỷ lệ đăng ký mua hiệu quả vượt qua 2618 lần.

Gần đây, các diễn đàn chứng khoán lớn tràn ngập những lời cầu mong trúng thầu của nhà đầu tư, "Chúc bạn trúng thầu Unitree" thậm chí đã trở thành một kiểu chào hỏi xã giao giữa các nhà đầu tư. Một nhà đầu tư từng tiếp xúc với Unitree từ năm 2021 nói với Tencent Technology rằng anh rất tán thành logic bán phần cứng của Unitree, vì vậy dù tỷ lệ trúng thầu thấp và bản thân không trúng, anh vẫn nhiệt tình giới thiệu cho bạn bè xung quanh.

Theo chi tiết được tiết lộ trong bản cáo bạch, quy mô vốn huy động thực tế của đợt IPO này của Unitree vào khoảng 6,1 tỷ nhân dân tệ, tính theo đó, tổng định giá sau phát hành của công ty sẽ đạt khoảng 61 tỷ nhân dân tệ. Do hạn mức phát hành ban đầu trực tuyến chỉ có 6,471 triệu cổ phiếu, nếu tính theo mỗi lô 500 cổ phiếu, toàn thị trường chỉ có chưa đến 13.000 lô để bốc thăm. Điều này có nghĩa là trong mỗi 10.000 mã đăng ký mua hiệu quả, chỉ có khoảng hai người may mắn trúng thầu, tỷ lệ trúng thầu dự kiến dao động trong khoảng 2/10.000 đến 3/10.000, mức độ khó trúng thầu vượt xa Changxin Technology vốn rất được chú ý trước đó.

Đằng sau sự cuồng nhiệt này là kỳ vọng lợi nhuận từ việc mua cổ phiếu IPO cực kỳ hấp dẫn. Theo số liệu tổng hợp từ nhiều công ty chứng khoán, kể từ năm 2026, mức tăng trung bình của cổ phiếu mới trên sàn A-share trong ngày đầu niêm yết đạt 276,04%. Nếu Unitree Technology duy trì được mức trung bình này, lợi nhuận trên sổ sách khi trúng một lô có thể vượt mốc 200.000 nhân dân tệ; nếu so sánh với mức tăng trung bình 466,61% của cổ phiếu mới trên sàn STAR Market trong năm, lợi nhuận tiềm năng mỗi lô thậm chí có thể tăng vọt lên trên 350.000 nhân dân tệ.

Tấm vé đắt đỏ

Trong buổi giao lưu trực tuyến với nhà đầu tư kéo dài ba giờ đồng hồ vào ngày 7/8, trước câu hỏi của nhà đầu tư về việc "tỷ lệ P/E hơn 200 lần có quá cao không, có tách rời khỏi nền tảng cơ bản không", người sáng lập Unitree Technology Wang Xingxing đã trả lời rằng "khi hầu hết các đối thủ vẫn đang vật lộn trong vũng lỗ, Unitree đã đạt được lợi nhuận."

Theo số liệu tài chính, doanh thu hoạt động của Unitree Technology đã tăng vọt từ 159 triệu nhân dân tệ năm 2023 lên 1,699 tỷ nhân dân tệ năm 2025, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt mức đáng kinh ngạc 226,78%. Khả năng sinh lời cũng đã có sự đảo ngược lớn, lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản không thường xuyên từ mức lỗ hơn 18 triệu nhân dân tệ đã vươn lên 591 triệu nhân dân tệ vào năm 2025. Ngoài ra, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 của công ty đạt 670 triệu nhân dân tệ, trên sổ sách có 1,419 tỷ nhân dân tệ tiền mặt, và gần như không có áp lực nợ phải trả lãi.

Cơ cấu kinh doanh cốt lõi của công ty cũng đã được tái định hình. Doanh thu từ mảng robot hình người đã tăng vọt từ mức hơn 2,96 triệu nhân dân tệ không đáng kể năm 2023 lên 868 triệu nhân dân tệ năm 2025, tỷ trọng trong tổng doanh thu cũng nhảy vọt từ dưới 2% lên 51,78%, thay thế robot bốn chân trở thành động lực tăng trưởng số một của công ty. Năm 2025, số lượng robot hình người xuất xưởng của Unitree đã vượt 5.500 đơn vị, đứng đầu toàn cầu. Trong giai đoạn này, tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể từ hoạt động kinh doanh chính của công ty cũng tăng từ 44,22% lên 60,13%, trong đó tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng robot hình người đạt 63,18%, khiến nhiều doanh nghiệp phần mềm thuần túy cũng phải thua kém.

Chính dựa trên nền tảng cơ bản này, thị trường vốn mới sẵn sàng đưa ra mức P/E phát hành siêu cao 219 lần, và mức độ sôi động của việc đăng ký mua dưới hình thức mạng cũng có thể thấy rõ. Trong vòng phân phối chiến lược, ba tổ hợp trực thuộc Quỹ Bảo hiểm Xã hội Quốc gia đã đăng ký mua tổng cộng khoảng 141 triệu nhân dân tệ; kỳ lân AI mô hình lớn DeepSeek cũng được phân bổ khoảng 141 triệu nhân dân tệ, đồng thời cam kết thời gian khóa dài nhất lên tới 36 tháng.

Các nhà đầu tư tổ chức chi số tiền lớn không phải để mua bảng kết quả kinh doanh hiện tại của Unitree, mà là để trả trước cho quy mô thị trường có thể đạt tới nghìn tỷ trong tương lai của mảng robot hình người.

Tuy nhiên, các yếu tố cấu trúc hỗ trợ cho tỷ suất lợi nhuận gộp cao này đang phải đối mặt với thử thách. Unitree Technology khi trả lời câu hỏi thanh tra từ cơ quan quản lý cho biết, trong doanh thu từ robot hình người ba quý đầu năm 2025, tỷ trọng đơn hàng từ lĩnh vực nghiên cứu khoa học và giáo dục lên tới 73,60%, trong khi tiêu dùng thương mại và ứng dụng công nghiệp chỉ lần lượt chiếm 17,39% và 9,01%. Trong số ít các ứng dụng công nghiệp, chủ yếu là các kịch bản như tham quan trưng bày tại doanh nghiệp, còn doanh thu thực sự hạ cánh vào các kịch bản cứng như sản xuất thông minh, kiểm tra công nghiệp, chiếm chưa đến 30% trong mảng ứng dụng công nghiệp.

Điều này cho thấy, robot hình người hiện tại vẫn là một thị trường ngách cụ thể chủ yếu do nhu cầu nghiên cứu khoa học thúc đẩy, sẵn sàng trả mức phí bảo hiểm cao cho công nghệ tiên tiến. Do giới hạn dung lượng của thị trường khoa học giáo dục xa so với lĩnh vực sản xuất công nghiệp rộng lớn, trong tương lai khi nhóm khách hàng của Unitree tất yếu mở rộng về phía công nghiệp, áp lực giảm tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ kéo theo.

Bước sang năm 2026, dấu hiệu tăng trưởng chậm lại bắt đầu xuất hiện. Trong quý đầu tiên, Unitree Technology đạt doanh thu 423 triệu nhân dân tệ, dù vẫn tăng 68,49% so với cùng kỳ, nhưng so với mức tăng hơn 330% của cả năm 2025, đã có sự hạ nhiệt rõ rệt. Lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản không thường xuyên thuộc về cổ đông công ty mẹ trong quý đầu tiên chỉ ghi nhận 40,25 triệu nhân dân tệ, giảm mạnh 52,55% so với cùng kỳ. Công ty dự báo, khoảng lợi nhuận sau khi trừ các khoản không thường xuyên trong nửa đầu năm 2026 vào khoảng 236 triệu đến 283 triệu nhân dân tệ, mức giảm dự kiến từ 6% đến 22% so với cùng kỳ.

Năm 2023, giá bán trung bình mỗi robot hình người của Unitree vẫn ở mức khoảng 590.000 nhân dân tệ, đến năm 2025 đã giảm xuống còn khoảng 160.000 nhân dân tệ. Theo thống kê của Viện Nghiên cứu Công nghiệp Robot Gaogong, đến quý đầu năm 2026, giá trung bình mỗi đơn vị trong ngành còn tiếp tục hạ xuống mốc 100.000 nhân dân tệ. Tuy nhiên, tốc độ giảm chi phí chưa theo kịp tốc độ giảm giá - từ năm 2023 đến ba quý đầu năm 2025, chi phí đơn vị chỉ giảm từ 73.200 nhân dân tệ xuống còn 62.200 nhân dân tệ, mức giảm khoảng 15%. Sự thay đổi này đang tạo ra áp lực co lại mang tính hệ thống lên biên lợi nhuận của công ty.

Unitree Technology trong bản cáo bạch chỉ ra rằng, công ty hiện chưa triển khai quy mô lớn mô hình lớn đa năng thể chất tự phát triển lên các thiết bị đầu cuối robot. Để bù đắp cho điểm yếu công nghệ ở "bộ não", trong số khoảng 6,1 tỷ nhân dân tệ vốn huy động thực tế lần này, hơn 2 tỷ nhân dân tệ được quy hoạch rõ ràng cho dự án nghiên cứu phát triển mô hình robot thông minh, trọng điểm tấn công hệ thống "bộ não" và "tiểu não" của trí tuệ thể chất.

Hiện tại, khả năng tổng quát hóa của robot hình người trong các kịch bản phức tạp vẫn còn rất hạn chế. Trong buổi roadshow, có nhà đầu tư nghi ngờ sản phẩm của công ty chỉ là "đồ chơi điều khiển từ xa", Wang Xingxing giải thích rằng việc giữ lại điều khiển từ xa là để thiết lập "dự phòng an toàn ở mức cao nhất", nhằm tạo ra một tuyến phòng thủ vật lý cuối cùng khi mô hình AI đánh giá sai, tránh gây ra sự cố an toàn.

Sự giằng co thực tế

Cùng với việc Unitree lên sàn, một bữa tiệc tạo của cải đang diễn ra, nhưng giữa sự hưng phấn của thị trường sơ cấp và những cân nhắc thực tế của thị trường thứ cấp đang tồn tại một hố sâu rõ rệt.

Các nhà đầu tư giai đoạn đầu có lợi nhuận đáng kinh ngạc. Biến Lượng Capital (Variable Capital) chỉ đầu tư 2,09 triệu nhân dân tệ vào năm 2018, giờ đây mức hoàn vốn đã tăng vọt lên hơn 174 lần; Sequoia China tích lũy đầu tư khoảng 102 triệu nhân dân tệ qua các năm, nếu ước tính theo giá phát hành, giá trị cổ phần nắm giữ của họ đã tiến sát mốc 3 tỷ nhân dân tệ. Hệ thống Meituan thông qua nhiều chủ thể đầu tư nắm giữ tổng cộng 9,65% cổ phần, lợi nhuận trên sổ sách vượt 3,6 tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, điều chờ đợi các nhà đầu tư thị trường thứ cấp lại là một môi trường giao dịch có mật độ cổ phiếu tập trung cao, đầy rẫy sự giằng co cảm xúc.

Tổng số cổ phiếu phát hành công khai lần này của Unitree Technology là khoảng 40,44 triệu cổ phiếu, nhưng hạn mức ban đầu phân bổ cho nhà đầu tư cá nhân trực tuyến chỉ chiếm 16%. 84% cổ phiếu còn lại thông qua phương thức phân phối chiến lược và hỏi giá dưới hình thức mạng đã được các nhà đầu tư tổ chức thu vào túi. Trong tổng vốn cổ phần 404 triệu cổ phiếu sau phát hành, số cổ phiếu thực sự có thể lưu thông trên thị trường trong ngày đầu niêm yết chỉ khoảng 29,77 triệu cổ phiếu, chiếm tỷ tr