借贷市场消失之后，这些公链还剩下什么？

Bài viết gốc: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Tuần trước, Aave đã thông báo đóng cửa các thị trường cho vay trên sáu blockchain. Mỗi chuỗi trong số này chỉ tạo ra doanh thu dưới 5.000 USD mỗi quý. Với tỷ lệ trích 13 xu trên mỗi 1 USD tiền lãi mà Aave thường áp dụng, số tiền thu được từ Mentis và Aptos chỉ đủ cho một bữa tối. Để so sánh, việc triển khai Aave trên Ethereum đã tạo ra 142 triệu USD doanh thu vào năm ngoái; đồng thời, nó mở rộng sang các chuỗi mới như Linea, với quy mô tiền gửi trên V4 vượt 300 triệu USD.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về những gì các public chain này sẽ phải đối mặt khi Aave rút lui, và liệu có dự án nào sẽ thay thế Aave hay không. Nếu không ai tiếp quản, các public chain này có thể vĩnh viễn mất đi chức năng tín dụng.

Phản ứng dây chuyền sụp đổ

Khi một giao thức cho vay hàng đầu rút khỏi một public chain, điều gì thực sự xảy ra? Chúng ta hãy xem xét các trường hợp trước đây

Trường hợp đầu tiên là Harmony Protocol. Vào tháng 6 năm 2022, cầu nối liên chuỗi cốt lõi Horizon của nó đã bị tấn công, gây thiệt hại khoảng 100 triệu USD. Là giao thức cho vay lớn nhất trên chuỗi, Aave đã đóng băng toàn bộ tài sản dự trữ trên chuỗi. Cuối năm đó, cộng đồng đã đề xuất một kế hoạch cứu trợ, nhưng 99% người nắm giữ token Aave đã bỏ phiếu phản đối. Ngày nay, public chain này đã chết, nguyên nhân cốt lõi là mất hoàn toàn thanh khoản cho vay.

Bạn có thể thắc mắc: Tại sao không thể fork Aave trực tiếp và triển khai lại trên Harmony? Rốt cuộc, mã nguồn là mở, và việc triển khai một giao thức cho vay mất chưa đầy một ngày. Điều đó đúng, nhưng dễ bị bỏ qua là: Thị trường cho vay cũng cần được vận hành và bảo trì liên tục, cần có oracle được hỗ trợ tài chính để định giá tài sản thế chấp; cũng cần đủ thanh khoản DEX để đảm bảo khi người đi vay bị thanh lý, tài sản thế chấp có thể được bán tự động mà không gây trượt giá hơn 40%.

Đồng thời, cũng cần các tổ chức phát hành stablecoin công nhận public chain này và hỗ trợ quy đổi nguyên bản trên chuỗi. Tức là các tổ chức phát hành như Circle, Tether có thể phát hành token nguyên bản trên chuỗi, người dùng không cần cầu nối liên chuỗi mà có thể trực tiếp quy đổi USDC thành tiền pháp định. Sau khi cầu nối liên chuỗi của Harmony sụp đổ, toàn bộ stablecoin trên chuỗi đã mất neo, oracle ngừng hoạt động, và cơ chế thanh lý hoàn toàn không thể vận hành. Toàn bộ các thành phần hỗ trợ thị trường cho vay đồng loạt hỏng hóc. Sau đó, không có bên nào có động lực thương mại để xây dựng lại hệ thống này. Trên một public chain không còn nhu cầu cho vay, ai sẽ sẵn sàng trả tiền để duy trì oracle định giá?

Một trường hợp điển hình khác là Fantom, vào năm 2023, nó cũng gặp phải vụ tấn công hacker cầu nối liên chuỗi. Trước đó, 78% vốn hóa thị trường của chuỗi này phụ thuộc vào cầu nối liên chuỗi. Sau vụ tấn công, giá USDC phiên bản cầu nối trên Fantom đã lao dốc xuống còn khoảng 0,22 USD, khiến giá trị tài sản thế chấp sụt giảm mạnh và rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.

Điều đáng suy ngẫm nhất là: Fantom từng là public chain DeFi lớn thứ ba trong ngành tiền mã hóa, với người dùng thực và nhu cầu vay thực. Ngay cả với nền tảng này, nó vẫn không thể tái thiết thị trường tín dụng. Đối với một public chain đang mất dần người dùng, chi phí để xây dựng lại toàn bộ cơ sở hạ tầng oracle và stablecoin luôn cao hơn lợi ích có thể thu được, bởi nhóm người dùng cốt lõi đã rời đi từ lâu.

Sau đó, Fantom đã cố gắng đổi tên khởi động lại, đổi thành Sonic, cố gắng chỉ dựa vào vốn để xoay chuyển tình thế. Dự án đã triển khai airdrop token trị giá 190 triệu USD, ngay trong ngày đầu tiên Aave, Silo, Euler đều hoàn tất triển khai, Wintermute cung cấp hỗ trợ tạo lập thị trường. Nhưng kết quả trái ngược, dự án gặp phải tấn công Sybil. Người gửi tiền và người đi vay chủ yếu là cùng một nhóm người dùng: gửi tài sản để farm điểm airdrop, sau đó dùng cùng tài sản đó làm tài sản thế chấp để vay, tối đa hóa điểm thưởng. TVL có phần "phù phép", cùng một khoản tiền được thống kê lặp đi lặp lại thông qua vòng lặp đòn bẩy.

Nhu cầu vay hoàn toàn đến từ động lực airdrop, chứ không phải từ nhu cầu khách quan về vốn lưu động hay đòn bẩy trong hoạt động kinh tế thực trên chuỗi. Ví dụ, người dùng Ethereum vay có thể là để tái staking stETH, hoặc để lấy vốn cho chiến lược giao dịch, dù giao thức có phát thưởng hay không, nhu cầu đó vẫn tồn tại thực sự. Nhưng trên Sonic, nếu bỏ đi động lực, thì không tồn tại nhu cầu vay thực sự nào. Điều này trực tiếp dẫn đến việc, sau khi hợp tác với Wintermute kết thúc, TVL trên chuỗi lao dốc 98%, giá token rơi xuống dưới 1 xu, và cả hai nhà sáng lập đều từ chức khỏi hội đồng quản trị. Trợ cấp và hợp tác tạo lập thị trường có thể tạo ra vẻ ngoài của một thị trường tín dụng giả tạo, nhưng không thể duy trì hoạt động lâu dài.

Nguồn dữ liệu: DeFiLlama

Nhìn vào Soneium, Aptos, Zksync, Scroll và các public chain khác mà Aave sắp rút lui lần này, tình hình còn tồi tệ hơn cả Harmony và Fantom. Tiền gửi trên chuỗi đã giảm 95%, doanh thu từ mảng cho vay hàng quý dưới 5.000 USD.

Harmony và Fantom ít nhất đã có nhu cầu vay nguyên bản từ người dùng thực trước khi bị hacker tấn công. Còn sáu public chain này, ngay từ đầu đến cuối chưa bao giờ hình thành nhu cầu kinh doanh nguyên bản. Trung bình mỗi chuỗi huy động được 250 triệu USD, cũng đã triển khai giao thức cho vay hiệu quả nhất về chi phí trong DeFi, nhưng vẫn không thể tạo ra nhu cầu thực.

Nguồn dữ liệu: Trang quản trị Aave

Việc rút lui của Aave cũng sẽ gây ra phản ứng dây chuyền. Nhiều người không nhận ra rằng Aave là trụ cột cốt lõi trong cơ sở hạ tầng tài chính của các public chain này. Gần như toàn bộ nguồn cấp dữ liệu oracle Chainlink trên các chuỗi này đều được Aave chịu chi phí bảo trì, vì Aave là bên gọi lớn nhất. Sau khi Aave rút lui, tất cả các nhà cung cấp oracle sẽ đánh giá lại liệu có nên tiếp tục duy trì nguồn cấp dữ liệu giá cho một public chain không có thị trường cho vay hoạt động hay không. Các nhà tạo lập thị trường cũng sẽ vì lý do tương tự mà ngừng bơm vốn vào DEX trên các chuỗi này. Ngay cả các tổ chức phát hành stablecoin cũng sẽ không cung cấp hỗ trợ phát hành nguyên bản cho các public chain có doanh thu hàng tháng dưới 1.000 USD. Một nhà cung cấp dịch vụ rời đi sẽ đẩy nhanh việc nhà cung cấp tiếp theo ra đi, bởi khả năng thương mại của tất cả các nhà cung cấp đều dựa trên việc các dịch vụ bổ trợ khác hoạt động bình thường.

Tài nguyên sẽ ngày càng hội tụ về các public chain hoạt động tốt, thanh khoản dồi dào, và thị trường cho vay vận hành bình thường. Mỗi cơ sở hạ tầng rút lui trên các public chain ngách đều củng cố thêm hiệu ứng tập trung vào các public chain hàng đầu, từ đó làm cho logic kinh doanh duy trì cơ sở hạ tầng cho vay riêng của các public chain ngách còn lại trở nên yếu hơn.

Sự tập trung này sẽ tự củng cố. Cho vay là nền tảng của toàn bộ hệ thống tài chính trên một public chain. Không có cho vay, hầu hết các chiến lược sinh lời không thể hoạt động, vì hầu hết chiến lược đều cần dùng một loại tài sản làm tài sản thế chấp để vay ra loại tài sản khác; việc tạo lập thị trường thanh khoản hiệu quả cũng không thể thực hiện, vì các vị thế thanh khoản tập trung thường phụ thuộc vào vốn vay. Một khi cho vay biến mất, toàn bộ ứng dụng tài chính được xây dựng trên nó sẽ mất đi nền tảng. Sau đó, nhà phát triển lần lượt rời đi, hoạt động trên chuỗi tiếp tục suy giảm, và càng không có nhà cung cấp dịch vụ hạ tầng nào sẵn sàng ở lại.

Chính vì vậy, Aave đã đặt ra ngưỡng khi triển khai trên chuỗi mới: doanh thu hàng năm tối thiểu phải đạt 2 triệu USD. Khoản tiền này về cơ bản là chi phí để một public chain duy trì toàn bộ cơ sở hạ tầng cho vay bao gồm oracle, giám sát rủi ro và thanh lý. Điều này cũng đủ cho thấy, mô hình trước đây huy động hàng trăm triệu để ra mắt nhanh với thanh khoản trợ cấp không còn hiệu quả và không còn bền vững.

Không chỉ là vấn đề riêng của ngành tiền mã hóa

Việc public chain mất đi cơ sở hạ tầng tín dụng không phải là hiện tượng chỉ có trong lĩnh vực tiền mã hóa. Bất kỳ ngành nào có chi phí cố định cao nhưng quy mô thị trường nhỏ đều sẽ gặp loại vấn đề tương tự.

Sau năm 2008, các ngân hàng lớn trên toàn cầu bắt đầu cắt đứt quan hệ ngân hàng đại lý với một số quốc gia nhỏ. Logic rất giống với Aave: giám sát chống rửa tiền, báo cáo quy định, mỗi quan hệ hợp tác đều phải trả chi phí cố định, và doanh thu từ một số dịch vụ chuyển tiền xuyên biên giới nhỏ lẻ không thể bù đắp chi phí. Từ năm 2011 đến năm 2022, số lượng quan hệ ngân hàng đại lý hiệu lực trên toàn cầu đã giảm 30%. Kênh thanh toán USD của các quốc đảo Thái Bình Dương đã giảm hơn 60%, một số quốc gia chỉ còn lại một ngân hàng đại lý. Tình hình nghiêm trọng đến mức Ngân hàng Thế giới phải chi 69 triệu USD trợ cấp để duy trì hoạt động của các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán còn sót lại ở 8 quốc gia Thái Bình Dương.

Giữa ngành tiền mã hóa và các trường hợp truyền thống có sự khác biệt quan trọng. Trong hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống, có Ngân hàng Thế giới đứng ra là chỗ dựa, với ngân hàng trung ương và tổ chức phát triển cung cấp trợ cấp để duy trì hoạt động. Nhưng ngành tiền mã hóa gần như không có cơ chế cứu trợ như vậy, và đây chính là thực tế mà các public chain này đang trải qua. Một ngân hàng quy mô vừa chỉ riêng chi phí tuân thủ đã tốn 15-40 triệu USD mỗi năm, Ngân hàng Thế giới đầu tư 68 triệu USD chỉ để giữ lại kênh thanh toán USD cuối cùng cho 8 quốc gia. Trong khi đó, tổng chi phí hợp đồng giám sát rủi ro của Aave trên tất cả các public chain chỉ từ