赢家通吃：首只比特币现货ETF清盘，中小玩家生存告急

原文作者：Nicky，Foresight News

Ngày 3 tháng 8, công ty quản lý tài sản Hashdex thông báo sẽ đóng cửa và thanh lý quỹ Hashdex Bitcoin ETF (NYSE Arca: DEFI) của mình, đây là quỹ Bitcoin ETF giao ngay đầu tiên tại thị trường Mỹ chính thức tuyên bố thanh lý. Tính đến ngày 30 tháng 7, quy mô tài sản quản lý của quỹ này vào khoảng 14,7 triệu USD, nắm giữ khoảng 225,58 Bitcoin. Hashdex cho biết quyết định đóng cửa dựa trên đánh giá tổng hợp về quy mô tài sản quản lý, thanh khoản giao dịch, chi phí vận hành và mức độ quan tâm của nhà đầu tư.

Theo thông báo chính thức, ngày giao dịch cuối cùng của cổ phiếu DEFI là ngày 17 tháng 8, sau đó quỹ sẽ ngừng nhận lệnh mua từ các nhà tạo lập thị trường được ủy quyền và bị hủy niêm yết khỏi NYSE Arca. Các cổ đông vẫn nắm giữ cổ phiếu tính đến ngày giao dịch cuối cùng sẽ nhận được khoản phân bổ thanh lý bằng tiền mặt, dự kiến được thanh toán vào khoảng ngày 28 tháng 8.

DEFI ban đầu được niêm yết giao dịch vào tháng 9 năm 2022 với tư cách là quỹ ETF hợp đồng tương lai Bitcoin, là quỹ ETF hợp đồng tương lai Bitcoin đầu tiên tại Mỹ chỉ đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933, được Hashdex hợp tác với Teucrium Trading và Victory Capital ra mắt. Vào tháng 1 năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã phê duyệt đơn xin cấp phép cho 11 quỹ ETF Bitcoin giao ngay, bao gồm cả Hashdex. Cùng năm đó, vào tháng 3, DEFI hoàn tất quá trình chuyển đổi từ chiến lược hợp đồng tương lai sang chiến lược giao ngay, chính thức đổi tên thành Hashdex Bitcoin ETF, với mức phí được ấn định là 0,25%. Kể từ khi thành lập, quỹ này đã đạt hiệu suất tích lũy khoảng 166%, nhưng quy mô tài sản vẫn ở mức thấp trong thời gian dài, với đỉnh điểm lịch sử chỉ khoảng 17,54 triệu USD, sau đó lại tiếp tục giảm.

Marcelo Sampaio, CEO của Hashdex (Nguồn: NYSE)

Hashdex là một công ty quản lý tài sản toàn cầu tập trung vào đầu tư chỉ số tài sản tiền mã hóa, được thành lập tại Rio de Janeiro, Brazil vào năm 2018, do Marcelo Sampaio và Bruno Caratori cùng những người khác sáng lập. Năm 2020, công ty hợp tác với Nasdaq để phát triển Nasdaq CME Crypto Index, năm 2021 ra mắt các sản phẩm như HASH11 tại Brazil, sau đó mở rộng sang thị trường châu Âu và Mỹ. Vào tháng 2 năm 2025, Hashdex ra mắt quỹ ETF tiền mã hóa đa tài sản NCIQ tại Mỹ, hiện theo dõi bảy loại tài sản tiền mã hóa. Tính đến ngày 28 tháng 7 năm 2026, quy mô tài sản quản lý của các sản phẩm chỉ số tiền mã hóa toàn cầu của Hashdex vượt quá 888 triệu USD, phủ sóng tám quốc gia.

Trong khi đóng cửa DEFI, Hashdex vẫn đang thúc đẩy các sáng kiến sản phẩm khác. Vào ngày 24 tháng 7, công ty đã nộp hồ sơ lên SEC, thông báo rằng NCIQ của họ đã được phép triển khai hoạt động staking đối với tài sản tiền mã hóa mà quỹ nắm giữ, với nhà cung cấp dịch vụ staking ban đầu là Coinbase Cloud. Theo phương án phân bổ, phần thu nhập ròng từ staking tương đương với 25 điểm cơ bản hàng năm của giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần thông thường sẽ thuộc về bên phát hành, phần vượt quá sẽ được chia theo tỷ lệ 40% cho bên phát hành và 60% cho người nắm giữ.

Theo dữ liệu từ BitBo, tính đến ngày 4 tháng 8, thị trường Mỹ có tổng cộng 13 quỹ ETF Bitcoin giao ngay, nắm giữ tổng cộng khoảng 1,212 triệu Bitcoin, chiếm khoảng 5,773% tổng lượng Bitcoin, với tổng quy mô khoảng 77,7 tỷ USD. Tuy nhiên, sự phân bổ vốn cực kỳ không đồng đều, với năm sản phẩm hàng đầu có quy mô khoảng 72,85 tỷ USD, chiếm gần như toàn bộ thị phần.

iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock nắm giữ khoảng 737.000 Bitcoin, với quy mô khoảng 47,25 tỷ USD, chiếm hơn 60% tổng quy mô thị trường, với mức phí 0,25%. Quỹ Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) của Fidelity nắm giữ khoảng 171.000 Bitcoin, với quy mô khoảng 10,96 tỷ USD, mức phí cũng là 0,25%. Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) nắm giữ khoảng 133.000 Bitcoin, với quy mô khoảng 8,5 tỷ USD, mặc dù mức phí lên tới 1,5% và phải đối mặt với dòng vốn rút ra trong thời gian dài, vẫn duy trì vị trí thứ ba nhờ lợi thế người đi đầu và lượng nắm giữ hiện có. Quỹ mini trust BTC của Grayscale nắm giữ khoảng 59.000 Bitcoin, với quy mô khoảng 3,78 tỷ USD, mức phí chỉ 0,15%, đã tiếp nhận một lượng lớn vốn chuyển từ GBTC.

BITB của Bitwise (0,2%), ARKB của ARK 21Shares (0,21%), và HODL của VanEck (0,25%) có quy mô từ 1 tỷ đến 2,4 tỷ USD, tạo thành nhóm trụ cột trung gian. MSBT của Morgan Stanley nắm giữ khoảng 6.231 Bitcoin, với quy mô khoảng 399 triệu USD, là quỹ ETP Bitcoin đầu tiên do một ngân hàng đầu tư Phố Wall trực tiếp nắm giữ. BRRR của Valkyrie, EZBC của Franklin, và BTCO của Invesco có quy mô từ 340 triệu đến 380 triệu USD. BTCW của WisdomTree khoảng 143 triệu USD. Trong khi đó, DEFI của Hashdex chỉ nắm giữ khoảng 225,6 Bitcoin, với quy mô khoảng 14,46 triệu USD, đứng cuối bảng.

Sổ cái phí quản lý: Thu nhập hàng năm khó bù đắp chi phí vận hành

Nguồn thu nhập cốt lõi của các bên phát hành ETF đến từ phí quản lý, được tính hàng ngày theo một tỷ lệ nhất định trên quy mô tài sản quản lý của quỹ. Lấy DEFI làm ví dụ, với mức phí 0,25% và quy mô 14,7 triệu USD, thu nhập phí quản lý hàng năm chỉ khoảng 36.700 USD. Ngay cả ở mức đỉnh 17,54 triệu USD, thu nhập hàng năm cũng chưa đến 44.000 USD. Chi phí vận hành cố định của một quỹ ETF Bitcoin giao ngay bao gồm phí lưu ký (việc lưu ký Bitcoin yêu cầu sử dụng các tổ chức lưu ký đủ điều kiện như Coinbase, thường tính phí vài điểm cơ bản trên quy mô tài sản, cộng với phí cố định), chi phí tuân thủ pháp lý và kiểm toán (báo cáo định kỳ cho SEC, kiểm tra chống rửa tiền, kiểm toán hàng năm, v.v., với chi phí hàng năm ở mức hàng trăm nghìn USD), quản lý thanh khoản và tạo lập thị trường (các ETF nhỏ cần trả mức ưu đãi cao hơn để duy trì chênh lệch giá hợp lý), phí niêm yết hàng năm trên sàn giao dịch, cũng như bảo hiểm trách nhiệm giám đốc và chi phí quản trị hành chính. Theo ước tính của ngành, chi phí vận hành tối thiểu hàng năm của một ETF là từ 500.000 đến hơn 1 triệu USD.

Ngay cả Valkyrie BRRR và Franklin EZBC với quy mô tài sản hơn 300 triệu USD, thu nhập phí quản lý hàng năm ở cùng mức phí vào khoảng 9 triệu USD, sau khi trừ chi phí vận hành vẫn còn biên lợi nhuận. Trong khi đó, WisdomTree BTCW với quy mô dưới 150 triệu USD có thu nhập phí quản lý hàng năm khoảng 357.000 USD, đã ở mức gần hòa vốn. Thu nhập hàng năm của DEFI chỉ bằng một phần mười con số đó, với khoảng cách vận hành rõ ràng, và thị phần liên tục thu hẹp, không có dòng vốn mới đổ vào, việc bên phát hành tiếp tục ứng trước chi phí vận hành là không bền vững về mặt thương mại, thanh lý trở thành lựa chọn hợp lý.

Sự ra đi của Hashdex DEFI không chỉ liên quan đến con số quy mô, mà nguyên nhân sâu xa hơn nằm ở sự bất lợi về cơ cấu trong xuất thân và khả năng thu hút khách hàng của bên phát hành tại thị trường Mỹ. Hashdex có nguồn gốc từ Rio de Janeiro, Brazil, tích lũy được mức độ nhận diện thương hiệu mạnh mẽ tại thị trường Mỹ Latinh và châu Âu, với HASH11 từng là quỹ ETF chỉ số tiền mã hóa lớn nhất Brazil. Nhưng thị trường ETF Mỹ bị thống trị bởi các gã khổng lồ Phố Wall, và các nhà đầu tư tổ chức rất coi trọng độ tin cậy thương hiệu, sức mạnh vốn và chiều sâu giao dịch khi lựa chọn sản phẩm. Khi các tổ chức lâu đời như BlackRock, Fidelity, Morgan Stanley đồng thời ra mắt các sản phẩm tương tự, các nhà quản lý vốn có xu hướng chọn các tổ chức mà họ đã hợp tác lâu dài, thay vì các bên phát hành đến từ thị trường mới nổi, thiếu nền tảng quản lý tài sản truyền thống tại Mỹ.

Sự khác biệt này càng rõ ràng hơn trong chi phí thu hút khách hàng. Các bên phát hành hàng đầu có cơ sở khách hàng hiện tại khổng lồ, BlackRock và Fidelity bán chéo sản phẩm cho khách hàng hiện hữu thông qua nền tảng riêng và các kênh như quỹ hưu trí, quỹ tài trợ, văn phòng gia đình, với chi phí thu hút khách hàng cận biên cực thấp, gần như bằng không. Grayscale đã tích lũy được các nhà đầu tư bản địa tiền mã hóa trong nhiều năm. Còn Hashdex phải bắt đầu xây dựng thương hiệu từ con số không tại Mỹ, tham gia các hội nghị ngành, duy trì hiển thị trên các nền tảng dữ liệu, duy trì mối quan hệ tạo lập thị trường — mỗi khâu đều đòi hỏi khoản đầu tư lớn. Ở cùng mức phí 0,25%, sự chênh lệch hàng chục lần về phía thu nhập khiến Hashdex không thể đầu tư nguồn lực tương đương vào tiếp thị và giáo dục nhà đầu tư.

Nếu giá Bitcoin tiếp tục xu hướng tăng, quy mô tài sản của DEFI có thể được cải thiện nhờ giá trị thị trường tăng và dòng vốn mới đổ vào, nhưng tình thế khó khăn mang tính cơ cấu có thể không được giải quyết triệt để. Giả sử giá Bitcoin tăng giúp quy mô hồi phục lên 50 triệu USD, thu nhập phí quản lý hàng năm có thể tăng lên 125.000 USD, nhưng khoảng cách vận hành vẫn còn đó. Điểm hòa vốn thực sự đòi hỏi quy mô vượt qua 200 triệu USD, điều này yêu cầu dòng vốn ròng từ nhà đầu tư và sự tăng giá phải kết hợp lại. Trong bối cảnh cạnh tranh tập trung cao độ, vốn mới liên tục đổ về nhóm đầu, với IBIT của BlackRock đã thu hút hàng chục tỷ USD kể từ khi niêm yết, các ETF nhỏ thường chỉ nhận được sự lan tỏa hạn chế ngay cả trong thị trường bò. Việc DEFI chỉ đạt quy mô 17,54 triệu USD tại thời điểm Bitcoin đạt đỉnh năm 2025 chính là minh chứng rõ ràng, cơn gió thuận của thị trường bò không đủ để bù đắp điểm yếu trong khả năng thu hút khách hàng.

Ngoài Hashdex, những ETF nhỏ nào đang gặp nguy hiểm?

Tính đến ngày 4 tháng 8, WisdomTree BTCW (143 triệu USD), Invesco BTCO (348 triệu USD), Franklin EZBC (370 triệu USD) và Valkyrie BRRR (377 triệu USD) là bốn quỹ có quy mô nhỏ nhất. Trong đó, BTCW gần mức an toàn nhất, với thu nhập phí quản lý hàng năm khoảng 357.000 USD tính theo mức phí 0,25%, nếu quy mô tiếp tục thu hẹp có thể rơi vào vùng thua lỗ, nhưng WisdomTree với tư cách là bên phát hành ETF lâu đời, có thể tiếp tục duy trì hoạt động vì cân nhắc chiến lược