SpaceX tiến gần mốc 100 USD, kỳ vọng thị trường khác biệt ở đâu?

Tác giả gốc: Yang Chen

Nguồn gốc bài viết: Wall Street News

Giá cổ phiếu SpaceX chịu áp lực dưới tác động của việc hết hạn phong tỏa, nhưng Morgan Stanley cho rằng điều này lại tạo ra một cơ hội mua vào do định giá sai lệch.

Trong phiên giao dịch ngày thứ Hai, giá cổ phiếu SpaceX từng giảm xuống 108,66 USD, mức thấp nhất kể từ khi niêm yết, giảm hơn một nửa so với mức đỉnh 225,64 USD. Khi thời hạn phong tỏa đến gần, một số nhà đầu tư cho rằng giá cổ phiếu có thể tiếp tục giảm xuống 100 USD.

Theo báo cáo từ nhóm giao dịch, nhà phân tích Adam Jonas của Morgan Stanley gần đây đã công bố một báo cáo cho rằng nếu giá cổ phiếu thực sự giảm xuống 100 USD, điều đó có nghĩa là thị trường sẽ định giá mảng kinh doanh AI của SpaceX ở mức 0 hoặc thậm chí âm, đồng thời kỳ vọng ngầm về EBITDA năm 2028 của mảng kinh doanh phóng tên lửa + Starlink sẽ thấp hơn khoảng 30% so với dự báo cơ sở của ngân hàng.

Ngân hàng này duy trì xếp hạng "tăng tỷ trọng" (Overweight) đối với SpaceX với giá mục tiêu 300 USD. Họ cho rằng sự khác biệt giữa tâm lý bi quan hiện tại và các yếu tố cơ bản tạo nên một điểm hấp dẫn để tham gia. Ở mức giá dưới 120 USD, các nhà đầu tư gần như được "nhận miễn phí" toàn bộ giá trị quyền chọn từ mảng kinh doanh AI của công ty, trong khi bản thân mảng kinh doanh cốt lõi là phóng tên lửa + Starlink đã đủ để hỗ trợ mức giá cổ phiếu hiện tại.

Sự khác biệt giữa tâm lý thị trường và các yếu tố cơ bản

Mặc dù không có thay đổi đáng kể nào về các yếu tố cơ bản của SpaceX trong vài tuần qua, niềm tin của phe bán khống ngày càng mạnh mẽ hơn, trong khi phe lạc quan lại có xu hướng chờ đợi các chất xúc tác rõ ràng hơn.

Từ các cuộc trao đổi với nhà đầu tư, điểm mấu chốt của sự bất đồng nằm ở việc định giá mảng AI. Hầu hết các nhà đầu tư đều chiết khấu mạnh hoặc thậm chí bỏ qua hoàn toàn giá trị của Grok và Cursor, cho rằng cơ hội kiếm tiền từ AI chủ yếu nằm ở lĩnh vực "neocloud" (điện toán đám mây kiểu mới).

Các lý do bao gồm: chi phí vốn (capex) cho mảng AI quá cao so với mảng phóng tên lửa + Starlink, tính bất định lớn của mô hình kinh tế, và việc ban lãnh đạo dành quá nhiều tâm sức cho lĩnh vực này.

Một số nhà đầu tư thậm chí còn gán cho AI một giá trị âm, cho rằng chi phí vốn cao sẽ ăn mòn tổng thể giá trị. Morgan Stanley có quan điểm khác, cho rằng cách định giá này quá thận trọng, bỏ qua nhiều hướng kiếm tiền tiềm năng từ AI.

Mức giá 100 USD có ý nghĩa gì?

Dựa trên dự báo cơ sở năm 2028 của Morgan Stanley – doanh thu 157 tỷ USD (bao gồm công suất tính toán trung bình 6 GW với giá 16,5 USD mỗi watt, và 35 triệu người dùng tiêu dùng trung bình với ARPU hàng tháng là 46 USD), EBIT khoảng 69 tỷ USD – nếu giá cổ phiếu giảm xuống 100 USD, chỉ số EV/EBIT năm tài chính 28 của SpaceX sẽ là 18 lần, xấp xỉ mức trung vị của các công ty có thể so sánh. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) doanh thu của họ từ 2025 đến 2030 là 76%, gần gấp ba lần mức trung vị 26% của nhóm so sánh.

Xét theo góc nhìn ngang, EV/EBIT 18 lần xếp hạng khoảng thứ 81 trong số các công ty trong S&P 500 (loại trừ lĩnh vực tài chính và bất động sản), cùng khoảng với Boeing (21 lần), Waste Management (19 lần), CSX (18 lần) và Garmin (18 lần).

Phân tích sâu hơn theo từng mảng kinh doanh: nếu định giá mảng phóng tên lửa + Starlink với hệ số EV/EBITDA là 40 lần (thấp hơn một chút so với mức trung vị 46 lần của các công ty không gian có thể so sánh), thì giá trị ngầm của mảng AI sẽ chính xác bằng 0; nếu sử dụng hệ số 50 lần (cao hơn một chút so với trung vị), giá trị ngầm của mảng AI sẽ là âm 300 tỷ USD. Morgan Stanley cho rằng cả hai kịch bản này đều không hợp lý.

Mảng kinh doanh cốt lõi đã đủ hỗ trợ cho giá cổ phiếu hiện tại

Ngay cả khi loại bỏ hoàn toàn giá trị AI, bản thân mảng kinh doanh phóng tên lửa + Starlink của SpaceX đã đủ để hỗ trợ giá cổ phiếu hiện tại.

Mô hình DCF 15 năm của Morgan Stanley định giá riêng mảng phóng tên lửa + Starlink ở mức khoảng 136 USD mỗi cổ phiếu, sử dụng hệ số EV/EBITDA là 56 lần. Với mức giá giả định 100 USD, điều này có nghĩa là thị trường, khi định giá mảng kinh doanh này, đang ngầm kỳ vọng EBITDA năm 2028 thấp hơn khoảng 28% so với dự báo cơ sở của Morgan Stanley, đồng thời gán cho AI giá trị bằng 0.

Hiện tại, SpaceX chiếm hơn 3/4 thị phần về khối lượng phóng vào quỹ đạo chất lượng cao và số lượng vệ tinh có khả năng cơ động trên quỹ đạo. Tốc độ tăng trưởng của mảng kết nối (Connectivity) trong năm nay gần 50%, và biên lợi nhuận EBITDA đạt 40%. Mua cổ phiếu SpaceX ở mức định giá hiện tại, tương đương với việc mua được một mảng kinh doanh không gian và kết nối có vị thế thống lĩnh thị trường vững chắc và tăng trưởng cao với giá chiết khấu, trong khi toàn bộ giá trị quyền chọn từ AI gần như là "được tặng kèm".

Từ góc nhìn định giá theo từng bộ phận, mức giá mục tiêu cơ sở 300 USD của Morgan Stanley được cấu thành từ: Mảng Không gian (Space) 8 USD, Mảng Kết nối (Connectivity) 128 USD, Mảng X và Grok 12 USD, Mảng AI Doanh nghiệp (Enterprise AI) 152 USD.

Điểm lại các chất xúc tác tích cực trong ngắn hạn

Về mặt phóng, các chuyến bay thử nghiệm thứ 14 và 15 của tàu Starship dự kiến diễn ra vào tháng 9 và tháng 10, có thể bao gồm lần đầu tiên bắt giữ tầng đẩy Starship V3, chuyến bay quỹ đạo đầu tiên (triển khai đồng thời các vệ tinh vận hành V3), và lần đầu tiên bắt giữ tầng trên của Starship.

Về mặt AI, Grok 4.6 (mô hình 2 nghìn tỷ tham số) dự kiến được phát hành trong vòng một tháng tới, và Grok 5.0 (mô hình 6 nghìn tỷ tham số) dự kiến ra mắt trong năm nay. Thương vụ mua lại Cursor dự kiến hoàn tất vào cuối quý 3, khi đó các thông tin cập nhật thực chất về doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của Cursor và tỷ lệ áp dụng nền tảng Grok sẽ được công bố.

Về mặt mở rộng sức mạnh tính toán, SpaceX dự kiến sẽ tăng gấp đôi công suất tính toán hiện tại lên 2 GW vào cuối năm nay, điều này có thể thúc đẩy việc ký kết nhiều hợp đồng neocloud lớn hơn.

Do thị trường hiện gần như không định giá AI, bất kỳ tiến triển tích cực nào kể trên đều có thể trở thành điểm khởi đầu cho sự phục hồi giá cổ phiếu.

Các rủi ro chính không thể bỏ qua

Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu phải đối mặt với áp lực kép: một là việc hết hạn phong tỏa sắp tới sẽ tạo thêm áp lực cung; hai là báo cáo tài chính sắp công bố có thể không trả lời được những câu hỏi mà nhà đầu tư quan tâm nhất.

Kịch bản giảm (giá mục tiêu 75 USD) giả định: Tiến trình phát triển Starship chậm lại khiến câu chuyện bị thu hẹp, tốc độ kiếm tiền từ AI thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng, tỷ trọng của mảng phóng tên lửa + Starlink trong tổng định giá tăng lên trên 90%, và thời điểm vận hành Starship bị lùi sang năm 2029.

Các rủi ro giảm giá chính khác bao gồm: tăng trưởng người dùng Starlink chậm lại, chi phí trên mỗi watt của cơ sở hạ tầng AI vẫn ở mức cao, chu kỳ xây dựng mảng AI kéo dài, nhu cầu tài trợ tăng lên dẫn đến pha loãng vốn cổ phần, và sự bất định về mặt quy định.

Kịch bản tăng (giá mục tiêu 600 USD) thì giả định Starship, sức mạnh tính toán quỹ đạo (Orbital Compute) và Terafab được triển khai nhanh chóng và toàn diện, tỷ trọng AI trong tổng định giá vượt quá 60%, và tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của việc triển khai sức mạnh tính toán đạt 46%.