Chí phí của việc "cứu đồng Yên": Liệu cổ phiếu Nhật Bản có lặp lại cú lao dốc của hai năm trước?

Tác giả gốc: Zhao Ying

Nguồn gốc: Wall Street CN

Liệu thị trường chứng khoán Nhật Bản có lặp lại cuộc sụp đổ tháng 8 năm 2024 không?

Các nhà đầu tư toàn cầu vẫn chưa quên cuộc suy thoái dữ dội cách đây hai năm.Từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2024, chỉ số TOPIX đã giảm 24% so với mức đỉnh lịch sử, nguyên nhân trực tiếp là tỷ giá USD/JPY giảm mạnh từ 162 JPY xuống 143 JPY trong vòng chưa đầy một tháng, kết hợp với việc Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) bất ngờ tăng lãi suất và dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ yếu hơn dự kiến, nhiều yếu tố tiêu cực cùng lúc bùng nổ, đẩy một thị trường vốn đang có vị thế mua quá lớn nghiêng về các cổ phiếu xuất khẩu và tài chính xuống đáy. Hiện tại, khi đồng Yên tiếp tục suy yếu, những lo ngại lại quay trở lại.

Theo báo cáo từ bộ phận phân tích, chiến lược gia Nhóm Cổ phiếu Nhật Bản của Goldman Sachs, Bruce Kirk, chỉ ra rằng môi trường kinh tế vĩ mô mà đồng Yên đang đối mặt hiện nay có sự khác biệt cơ bản so với hai năm trước, và các điều kiện có thể kích hoạt sự tăng giá nhanh chóng của Yên đã suy yếu rõ rệt; nhưng mức độ tập trung về vị thế ở phía cổ phiếu, dù là quy mô mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ phân bổ của quỹ đầu cơ, hay dư nợ ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân, đều đã vượt qua hoặc cao hơn đáng kể so với tháng 7 năm 2024. Xác suất xảy ra sụp đổ tỷ giá đã giảm, nhưng một khi có cú sốc bất ngờ từ câu chuyện AI hoặc địa chính trị, mức độ dễ tổn thương của thị trường chứng khoán Nhật Bản lại cao hơn so với hai năm trước.

Cốt lõi của nhận định này là: Nếu rủi ro đến từ đồng Yên, vấn đề chưa bao giờ là điểm bắt đầu hay kết thúc của tỷ giá, mà là tốc độ biến động. Từ tháng 1 đến tháng 3 năm 2025, tỷ giá USD/JPY giảm chậm từ 158 xuống 147, nhưng chỉ số TOPIX lại tăng 5% trong cùng kỳ. Ngược lại, cuộc sụp đổ tháng 7 năm 2024 chính xác là phản ứng dây chuyền do đồng Yên mạnh lên nhanh chóng 11% chỉ trong ba tuần gây ra. Hiện tại, thị trường hầu như chưa định giá khả năng Yên tăng giá đột ngột – biến động ngụ ý 1 tháng của tỷ giá USD/JPY đang ở mức tương đối thấp – một khi bất ngờ xảy ra, tác động sẽ còn lớn hơn.

Cơ chế thực sự của cuộc sụp đổ năm 2024: Không phải tỷ giá, mà là sự kích hoạt dây chuyền của các lệnh dừng lỗ

Việc tái hiện logic nội tại của cuộc sụp đổ năm đó phức tạp hơn nhiều so với giải thích bề mặt "Yên tăng giá đè nặng lên lợi nhuận của các công ty xuất khẩu".

Giai đoạn 1 (11 tháng 7 đến cuối tháng): Chỉ số CPI của Mỹ giảm mạnh hơn dự kiến, cùng với sự can thiệp vào đồng Yên, khiến các cổ phiếu liên quan đến xuất khẩu giảm đầu tiên. Chỉ số ngân hàng TOPIX hầu như không biến động trong giai đoạn này, thậm chí còn tăng 5% trong ngày 31 tháng 7 khi BOJ tuyên bố tăng lãi suất.

Giai đoạn 2 (31 tháng 7 đến 5 tháng 8) mới thực sự là cuộc tàn sát. Mức độ diều hâu trong việc tăng lãi suất của BOJ vượt quá dự kiến, sau đó dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ vào ngày 2 tháng 8 sụp đổ. Hai câu chuyện tiêu cực độc lập đã hợp nhất trong vòng 48 giờ. Cổ phiếu ngân hàng giảm 27% từ đỉnh ngày tăng lãi suất xuống đến ngày 5 tháng 8. Sự lệch lạc tiềm ẩn của các danh mục đầu tư – mua cổ phiếu xuất khẩu và tài chính, bán khống cổ phiếu phòng thủ nội địa – đã bị đảo ngược hoàn toàn.

Giới hạn rút lui của các quỹ đầu cơ đa chiến lược thường được đặt ở mức khoảng -2,5% tổng vốn triển khai. Trong môi trường thị trường đó, một danh mục trung lập với thị trường có ròng ròng không cao nhưng có độ lệch ngành 5 điểm phần trăm sẽ chịu lỗ từ đỉnh đến đáy khoảng -5%, đủ để chạm ngưỡng dừng lỗ.Kích hoạt lệnh dừng lỗ → Thanh lý bắt buộc → Các quỹ mua bị buộc phải bán theo → Các quỹ cân bằng rủi ro (risk parity) và CTA nhận thấy đà đảo chiều và tham gia bán tháo, tạo thành một chuỗi phản hồi tiêu cực hoàn chỉnh.

Cuối cùng, sau khi giảm mạnh vào ngày 5 tháng 8, chỉ số TOPIX đã phục hồi 23% từ đáy đến ngày 3 tháng 9. Tốc độ phục hồi tự nó đã nói lên vấn đề: đây là một cuộc khủng hoảng thanh khoản do dừng lỗ kích hoạt, chứ không phải sự định giá lại các yếu tố cơ bản của thị trường chứng khoán Nhật Bản.

Logic giữ cho đồng Yên duy trì thế yếu vững chắc hơn năm 2024

Cú "cơn bão hoàn hảo" đã khiến đồng Yên đảo chiều đột ngột hai năm trước – kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cắt giảm lãi suất mạnh, BOJ bất ngờ tăng lãi suất theo hướng diều hâu, và can thiệp vào Yên – hiện không có điều kiện xảy ra đồng thời.

Logic thúc đẩy đồng Yên suy yếu hiện tại đã thay đổi. Trước năm 2024, chênh lệch lãi suất thực giữa Mỹ và Nhật Bản giải thích khá tốt diễn biến của tỷ giá USD/JPY. Nhưng kể từ sau cuộc bầu cử Thượng viện Nhật Bản nửa cuối năm 2025, khi Đảng Dân chủ Tự do thua cuộc và chính quyền Takichi Takichi lên nắm quyền, thị trường bắt đầu nghi ngờ về tính bền vững tài khóa của Nhật Bản – các gói kích thích kinh tế đã đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) tăng, nhưng sự gia tăng này phản ánh nhiều hơn việc phần bù kỳ hạn của JGB mở rộng liên tục so với trái phiếu Mỹ, chứ không phải là sự thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa hai nước. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã tiến gần đến 3%, mức này đã làm dấy lên các cuộc thảo luận về việc dòng tiền hưu trí của Nhật Bản chảy ngược về nước, nhưng quan điểm chủ đạo cho rằng, nếu quá trình này diễn ra từ từ và có thông báo trước đầy đủ, nó khó có thể trở thành tác nhân kích hoạt kiểu sụp đổ năm 2024.

Nhóm Chiến lược G10 FX của Goldman Sachs đã nâng dự báo tỷ giá USD/JPY cho 3 tháng, 6 tháng và 12 tháng lên lần lượt 162, 163 và 165 (trước đó là 160, 158, 155), với lý do: "Lãi suất Mỹ cao hơn và duy trì lâu hơn, rủi ro suy thoái thấp, lo ngại về tài khóa Nhật Bản và lộ trình tăng lãi suất cực kỳ chậm chạp của BOJ, tất cả cùng hỗ trợ áp lực mất giá liên tục cho đồng Yên."

Nhìn từ vị thế của CFTC, vị thế bán ròng Yên của các nhà đầu cơ phi thương mại đã gần chạm mức tháng 7 năm 2024. Nhưng điểm khác biệt lần này là bản thân thị trường đã định giá cho sự suy yếu của Yên – trong khi cuộc sụp đổ tháng 7 năm 2024 chính xác xảy ra vì thị trường trước đó hoàn toàn không định giá cho việc Yên bất ngờ mạnh lên.

Vị thế cổ phiếu Nhật Bản đông đúc hơn hai năm trước và có mức độ tập trung cao hơn

Vĩ mô thuận lợi cho việc Yên duy trì thế yếu, nhưng sự dễ tổn thương ở phía cổ phiếu đang âm thầm tích tụ.

Về số lượng: Chỉ số TOPIX và Nikkei 225 lần lượt cao hơn 37% và 53% so với mức ngày 11 tháng 7 năm 2024. Kể từ Ngày Giải phóng (Liberation Day) tháng 4 năm 2025, dòng vốn ròng của nhà đầu tư nước ngoài vào khoảng 14.800 tỷ Yên, và vị thế ròng của nhà đầu tư nước ngoài hiện cao hơn hơn 20% so với trước cuộc sụp đổ tháng 7 năm 2024. Dư nợ ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân (số dư mua ký quỹ) cao hơn 35% so với tháng 7 năm 2024, gần mức cao nhất trong 5 năm. Dữ liệu từ dịch vụ prime brokerage của Goldman Sachs cho thấy, tỷ trọng phân bổ tổng/thực của quỹ đầu cơ vào Nhật Bản trong danh mục toàn cầu của họ lần lượt ở bách phân vị thứ 99 và 98 trong 5 năm qua.

Về cấu trúc: Mức tăng của TOPIX từ đầu năm đến nay tập trung cao độ – nhiều cổ phiếu thành phần vẫn nằm dưới đường trung bình động 200 ngày, nhưng chỉ số này được kéo lên bởi các cổ phiếu ngân hàng, thép kim loại màu, điện tử/chính xác, và các cổ phiếu xuất khẩu liên quan đến AI. Tỷ lệ Nikkei/TOPIX (NT ratio) đã mở rộng lên mức cao lịch sử 18 lần vào tháng 6 năm nay. Mức định giá trung bình của các cổ phiếu liên quan đến AI trong TOPIX đã gần gấp đôi so với các cổ phiếu không liên quan đến AI. Cấu trúc này giống hệt như trước cuộc sụp đổ tháng 7 năm 2024: nhiều danh mục đầu tư tiềm ẩn sự lệch lạc khi mua cổ phiếu xuất khẩu và tài chính, bán khống cổ phiếu phòng thủ nội địa.

Một khi gặp cú sốc bất ngờ, cấu trúc này có nghĩa là việc bán tháo sẽ lan truyền nhanh chóng và rất khó để phòng ngừa kịp thời.

Rủi ro đuôi thực sự: Câu chuyện AI tan vỡ hoặc thiên nga đen địa chính trị

Xác suất bản thân đồng Yên gây ra một cú sụp đổ nhanh thấp hơn năm 2024. Rủi ro đáng lo ngại hơn đến từ một hướng khác: Bất kỳ sự kiện nào làm lung lay câu chuyện tăng trưởng AI toàn cầu – tương tự như đợt bán tháo do DeepSeek gây ra trong quý 1 năm 2025 – hoặc một cú sốc địa chính trị đủ mạnh để làm suy yếu câu chuyện "sự tăng trưởng kinh tế toàn cầu dưới sự dẫn dắt của Mỹ vững chắc", sẽ khiến các vị thế cổ phiếu liên quan đến AI đang đông đúc hiện nay phải đối mặt với tình huống tương tự như các vị thế cổ phiếu xuất khẩu năm 2024.

Cuộc sụp đổ hai năm trước sau đó được nhiều nhà đầu tư nước ngoài xác định là "vấn đề riêng của Nhật Bản". Nhưng vào lúc này, thị trường chứng khoán Nhật Bản đang mang sự tập trung rất cao của chủ đề AI toàn cầu. Vị thế của cả nhà đầu tư nước ngoài lẫn nhà đầu tư cá nh