美债回购反而推高长债收益率，PPI通胀升温黄金价格却上涨：今晚美国CPI会超预期吗？

Tối qua (ngày 10 tháng 9) là ngày có lượng thông tin thị trường toàn cầu dày đặc nhất và cũng là ngày thị trường có diễn biến trái ngược nhất trong gần một tháng qua: Bộ Tài chính Mỹ đã nâng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn một lần từ 4 tỷ USD được công bố trước đó lên 6 tỷ USD, kết quả là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trong ngày đã tăng lên 4,85%, mức cao nhất kể từ tháng 11 năm 2023; chỉ số PP tháng 8 của Mỹ tăng so với tháng trước phù hợp với dự báo nhưng dữ liệu tháng 7 được điều chỉnh tăng 0,1%, xác suất tăng lãi suất trực tiếp áp sát 70%, nhưng giá vàng sau khi giảm ngắn ngủi đã đảo chiều tăng, tạo nên diễn biến hình chữ V; tối qua châu Âu cũng không hề yên ắng. Ngân hàng Trung ương châu Âu tuyên bố nâng đồng loạt ba lãi suất chủ chốt thêm 25 điểm cơ bản, lãi suất tiền gửi qua đêm tăng lên 2,50%, đây là lần tăng lãi suất thứ hai trong năm nay; Ngân hàng Trung ương Nhật Bản bên cạnh cũng đã vào tư thế sẵn sàng, thị trường định giá xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản lên 1,25% vào tuần tới lên tới khoảng 97%. Từ Frankfurt đến Washington rồi đến Tokyo, các ngân hàng trung ương lớn trên toàn cầu hiếm hoi cùng đứng về một hướng thắt chặt. Mọi ánh mắt đều đổ dồn vào chỉ số CPI của Mỹ được công bố tối nay.

1. Trái ngược thị trường thứ nhất: 6 tỷ USD mua lại đổ xuống, nhưng lợi suất lại lập đỉnh mới

Khối lượng mua lại của Bessent gấp ba lần hoạt động thông thường, nhưng vẫn chưa đạt kỳ vọng thị trường? Ngày 19 tháng 8, Bessent lần đầu tuyên bố nâng quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn một lần từ 2 tỷ USD lên "ít nhất 4 tỷ USD", khối lượng mua lại thực tế triển khai tối qua tiếp tục tăng lên 6 tỷ USD. Nhưng thị trường lại bán trái phiếu dài hạn với giá rẻ hơn — lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm có lúc tăng lên 4,85%, mức cao nhất kể từ tháng 11 năm 2023; kỳ hạn 30 năm vượt 5,3%. Nguyên nhân chính của đợt bán tháo này không nằm ở kỳ vọng lạm phát, mà ở việc người mua đang rút lui một cách có hệ thống, nhưng phía cầu của trái phiếu Mỹ đang sụp đổ.

Thứ nhất, các quỹ chủ quyền đang rút vốn. Quỹ tài sản chủ quyền lớn nhất thế giới của Na Uy (AUM khoảng 2,34 nghìn tỷ USD, nắm giữ khoảng 215 tỷ USD trái phiếu Mỹ) ngày 1 tháng 9 đã gửi thư đến Bộ Tài chính Na Uy, đề xuất giảm tỷ trọng trái phiếu chính phủ trong chỉ số chuẩn từ 70% xuống 50%, phân bổ trái phiếu Mỹ từ 34,1% xuống 21,9%, tương ứng giảm khoảng 80 tỷ USD, dòng tiền chuyển sang trái phiếu doanh nghiệp và MBS. "Ông lớn đầu cơ" Phố Wall đã liên tục đặt cược tăng vào trái phiếu Mỹ suốt 40 năm là Lacy Hunt cũng đã chuyển sang đặt cược giảm, cắt thời hạn danh mục từ khoảng 21 năm xuống dưới 1 năm.

Thứ hai, việc tăng lãi suất của đồng yên đang rút đi khối lượng mua nước ngoài lớn nhất. Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,1 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ, là quốc gia nắm giữ nước ngoài lớn nhất. Xác suất Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất 25 điểm cơ bản lên 1,25% vào tháng 9 đã đạt khoảng 97%, lợi suất phi rủi ro trong nước tăng lên, dòng vốn carry trade trước đây vay yên giá rẻ để mua trái phiếu Mỹ đang quay trở lại. Đến tháng 5 năm 2026, vị thế nắm giữ của Nhật Bản đã giảm xuống 1,143 nghìn tỷ USD, giảm khoảng 67 tỷ trong một tháng; Nhật Bản và Anh lần lượt giảm 26,4 tỷ và 8,7 tỷ USD trong tháng 6, Thổ Nhĩ Kỳ gần như xóa sạch toàn bộ vị thế.

Thứ ba, trong khi phía cầu thu hẹp, phía cung vẫn đang mở rộng. Thâm hụt tài khóa năm tài chính 2026 dự kiến khoảng 1,9 đến 2,1 nghìn tỷ USD, cộng thêm tái cấp vốn nợ tồn đọng và phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp công nghệ; trong khi tỷ trọng người mua "không nhạy cảm với giá" như ngân hàng trung ương, cơ quan quản lý dự trữ ngoại hối giảm xuống, tỷ trọng nhà đầu tư tư nhân tăng lên, có nghĩa là cùng một khối lượng bán tháo sẽ gây ra cú sốc giá lớn hơn. Nhận định của Charu Chanana, Chiến lược gia đầu tư trưởng của Saxo Bank là: do lạm phát, rủi ro tài khóa và lượng lớn phát hành trái phiếu, nhà đầu tư trái phiếu đang yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn, khả năng lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên 5% ngày càng lớn. Vì vậy "mua lại nhưng lại khiến lợi suất tăng" không phải là một sự cố kỹ thuật, mà là một cuộc bỏ phiếu công khai — điều thị trường lo lắng không phải là lãi suất, mà là tín dụng của chính phủ Mỹ.

2. Trái ngược thị trường thứ hai: PPI đẩy lạm phát lên, giá vàng sau khi giảm âm thầm lại tăng trở lại?

Tối qua PPI đã công bố điều gì? Việc điều chỉnh tăng dữ liệu tháng 7 có ảnh hưởng gì đến vàng? Chỉ số PPI tháng 8 của Mỹ tăng 0,4% so với tháng trước, phù hợp với dự báo, tăng 5,4% so với cùng kỳ, cao hơn một chút so với dự báo 5,3%. Điều thực sự khiến thị trường căng thẳng là giá trị điều chỉnh: PPI tháng 7 từ mức đi ngang được công bố trước đó được điều chỉnh tăng lên 0,1%, so với cùng kỳ từ 4,7% được điều chỉnh lên 4,8%, việc tăng liên tục hai tháng được thị trường diễn giải là xu hướng lạm phát gia tăng. Do đó kỳ vọng tăng lãi suất nhanh chóng tăng lên, lợi suất trái phiếu Mỹ theo đó tăng vọt. Vàng là tài sản không sinh lãi, chi phí cơ hội nắm giữ tăng vọt, cộng thêm đồng USD mạnh lên, chỉ có thể buộc phải giảm giá: tối qua khi dữ liệu PPI được công bố, giá vàng trong phiên có lúc giảm xuống 4.324,23 USD, cuối phiên New York đóng cửa giảm 1,91% ở mức 4.314,82 USD. Hiện tại những tín hiệu tiêu cực đang đè nén giá vàng rốt cuộc là gì?

Thứ nhất, lợi suất trái phiếu Mỹ ở mức cao. Kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,93%, kỳ hạn 30 năm đứng trên 5,35%, chi phí cơ hội nắm giữ tài sản không sinh lãi bị đẩy cao.

Thứ hai, kỳ vọng tăng lãi suất toàn cầu gia tăng. Xác suất tăng lãi suất của Fed vào tháng 9 tăng lên 74%, Ngân hàng Trung ương châu Âu đã tăng 25 điểm cơ bản, xác suất Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất vào tuần tới khoảng 97%, trung tâm lãi suất đồng loạt dịch chuyển lên cao;

Thứ ba, giá dầu ở mức cao. Dầu Brent vượt 100 USD, có lúc chạm 105 USD, vừa đẩy cao kỳ vọng lạm phát vừa hỗ trợ đồng USD. Chính ba yếu tố này đã đẩy giá vàng từ 4.434 USD xuống 4.314 USD trong tối qua.

Nhưng nếu kéo dài khung thời gian, ba yếu tố tiêu cực này lại chính là sự ủng hộ mạnh mẽ nhất cho vàng. Sau năm 2022, neo định giá của vàng đã chuyển từ lãi suất thực sang chênh lệch kỳ hạn 30 năm — 2 năm của trái phiếu Mỹ, việc lợi suất trái phiếu siêu dài hạn tăng lên mang tính cấu trúc, ẩn chứa nhiều hơn là vấn đề tín dụng của đồng USD — tính bền vững tài khóa của Mỹ, lo ngại về tính độc lập của Fed; lợi suất cao không còn có nghĩa là tài sản USD hấp dẫn hơn, mà ngược lại phơi bày sự mong manh tài khóa của Mỹ. Tương tự, khi ngân hàng trung ương buộc phải tăng lãi suất vì cú sốc phía cung, kỳ vọng tăng lãi suất càng mạnh, càng chứng minh từ phía khác rằng lạm phát kiên cố đến mức nào, trong khi chính sách tiền tệ bất lực trước giá dầu và công suất chip. Về bản thân giá dầu cao, nó đẩy cao kỳ vọng lạm phát đồng thời có nghĩa là tài sản thực đang được định giá lại — cựu Giám đốc nghiên cứu hàng hóa của Goldman Sachs Jeff Currie cho rằng, dòng vốn toàn cầu đang chạy trốn khỏi tài sản tài chính truyền thống, một siêu chu kỳ do vàng, năng lượng và các tài sản cứng khác dẫn dắt mới chỉ vừa bắt đầu.

3. Neo định giá cho việc giá vàng tăng dài hạn được đánh giá cao, là "tín dụng tài khóa Mỹ"

Thị trường đã không còn giao dịch vàng như một tài sản thuần túy nhạy cảm với lãi suất. Biến số cốt lõi thúc đẩy giá vàng đang chuyển từ lãi suất chính sách của Fed sang tính bền vững tài khóa của Mỹ. Nợ liên bang Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD, quy mô trả lãi hàng năm khoảng 1,1 nghìn tỷ USD, đã vượt chi tiêu quốc phòng, chính phủ rơi vào vòng xoáy "nợ càng phình to, gánh nặng lãi càng cao, càng phải phát hành nhiều trái phiếu mới hơn"; khi Fed duy trì lãi suất cao để kiềm chế lạm phát, nhưng Bộ Tài chính lại dựa vào việc phát hành trái phiếu liên tục để bù đắp thâm hụt, thị trường bắt đầu nghiêm túc đặt câu hỏi liệu nền tảng tín dụng của đồng USD còn vững chắc hay không.

Dòng chảy tài sản trú ẩn an toàn đang được tái cấu trúc: trái phiếu Mỹ "ngã", vàng "ăn no". Sau khi Bộ Tài chính mở rộng quy mô mua lại, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm chỉ giảm ngắn ngủi, chưa đầy 24 giờ đã tăng trở lại, nhà đầu tư dùng chân bỏ phiếu, bày tỏ sự không tin tưởng vào biện pháp này. Trong khi các ngân hàng trung ương toàn cầu đang dùng tiền thật để bỏ phiếu: cuối năm 2025, tỷ trọng vàng trong dự trữ chính thức toàn cầu tăng lên 27%, trái phiếu Mỹ chỉ 22%, đây là lần đầu tiên kể từ giữa thập niên 1990 vàng trở lại trở thành tài sản dự trữ chính thức lớn nhất toàn cầu; quý hai năm 2026, các ngân hàng trung ương toàn cầu mua 288,9 tấn vàng, tăng 62,4% so với cùng kỳ, tăng vọt 411,1% so với quý trước, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc tăng mua tháng thứ 22 liên tiếp, khối lượng tăng mua tháng 8 lập kỷ lục đơn tháng của chu kỳ này, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc lần đầu tiên khởi động lại mua vàng sau 13 năm. Logic quản lý dự trữ của các quốc gia đang chuyển từ "ưu tiên lợi nhuận" sang "ưu tiên an toàn".

Đó là lý do tại sao vàng mới có diễn biến phân tầng "ngắn hạn nhìn lãi suất, trung hạn nhìn ngân hàng trung ương". Trong chu kỳ ngắn, giá vàng bị