AI牛市最大的敌人，不是泡沫，而是债市？

Tác giả gốc: Đổng Tĩnh

Nguồn gốc: Wall Street CN

Thị trường trái phiếu đang trở thành biến số nguy hiểm nhất trong thị trường tăng giá của AI.

Vào ngày 27 tháng 7, chiến lược gia trưởng đầu tư của Bank of America, Michael Hartnett, đã đưa ra cảnh báo trong báo cáo Flow Show mới nhất: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007, lợi suất thực tế chạm mức đỉnh 3% kể từ tháng 11 năm 2008, giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm — mức độ thắt chặt của các điều kiện tài chính đang vượt quá sự hỗ trợ của lợi nhuận doanh nghiệp cho thị trường.

Nhận định cốt lõi của Hartnett là: Áp lực từ thị trường trái phiếu sẽ không tự tan biến, mà ngược lại có thể buộc Fed phải tăng lãi suất, và việc tăng lãi suất chính xác là kết quả mà thị trường chứng khoán không mong muốn nhất. Ông cảnh báo, một khi sự kết hợp tăng giá "lợi suất trái phiếu tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" đảo ngược thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm", sẽ trở thành ngòi nổ cho một làn sóng giảm đòn bẩy mới của tài sản rủi ro.

Đồng thời, hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các công ty điện toán đám mây siêu quy mô (hyperscaler) đã tăng lên mức cao nhất trong lịch sử, các trái chủ đang bỏ phiếu bằng chân, đặt câu hỏi về logic lợi nhuận của cơn sốt chi tiêu vốn AI.

Bối cảnh của cảnh báo này là: Cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo sau khi Google và Intel công bố báo cáo tài chính vững chắc, mối lo ngại thực sự của thị trường đã chuyển từ "có thể kiếm tiền không" sang "ai sẽ trả tiền" — nếu thị trường trái phiếu không còn cung cấp vốn cho bữa tiệc AI, những con chip bộ nhớ đắt đỏ và các mô hình tiên tiến có lợi nhuận âm sẽ lấy tiền từ đâu?

Áp lực thị trường trái phiếu vượt qua lợi nhuận, điều kiện tài chính trở thành biến số cốt lõi

Hartnett đã nêu rõ khuôn khổ cốt lõi "FCI > EPS" trong báo cáo, tức là tác động của việc thắt chặt điều kiện tài chính (FCI) đối với thị trường đã vượt quá tác động hỗ trợ của lợi nhuận doanh nghiệp (EPS).

Lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đạt 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007; lợi suất thực tế tăng lên 3%, mức cao nhất kể từ tháng 11 năm 2008; giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm. Ba chỉ số này kết hợp có nghĩa là chi phí huy động vốn của thị trường đang tăng lên một cách có hệ thống và áp lực này vẫn chưa được các nhà đầu tư cổ phiếu định giá đầy đủ.

Hartnett chỉ ra rằng, tính đến năm 2026, đã có 23 lần tăng lãi suất của các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới và Bank of America dự đoán sẽ có thêm 18 lần tăng nữa trước cuối năm. Đáng chú ý hơn, xác suất ngụ ý Fed tăng lãi suất tại cuộc họp ngày 29 tháng 7 đã tăng lên 38% và cuộc họp ngày 16 tháng 9 đã được định giá hoàn toàn cho một lần tăng lãi suất. Ông thậm chí còn đưa ra một nhận định khá khiêu khích trong báo cáo:

"Xét về mặt chính trị, sẽ khôn ngoan hơn nếu Fed tăng lãi suất trong tuần này thay vì đợi đến tháng 9, phải không?"

Chuỗi logic của Hartnett hướng tới một kết cục nghịch lý: Áp lực từ thị trường trái phiếu, ngược lại, có thể buộc Fed phải tăng lãi suất để ổn định lãi suất dài hạn. Ông cho rằng, giải pháp cho tình huống này chỉ có thể dựa vào việc Fed tăng lãi suất để kiềm chế đà tăng vô tổ chức của lợi suất dài hạn.

Tuy nhiên, việc tăng lãi suất không phải là tin tốt cho thị trường chứng khoán. Hartnett cảnh báo, cần theo dõi chặt chẽ liệu sự kết hợp tăng giá "lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" có đảo ngược thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm" hay không — một khi đảo ngược, nó sẽ trở thành tác nhân kích hoạt quá trình giảm đòn bẩy tài sản rủi ro. Trong kịch bản này, ông cho rằng việc mua USD là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt nhất để đối phó với lập trường diều hâu của Fed.

Ông cũng chỉ ra rằng, các nhà đầu tư cổ phiếu hiện chưa coi mức lãi suất là mối đe dọa đối với thị trường tăng giá "Mọi thứ ngoại trừ trái phiếu" (Anything But Bonds), nhưng nếu chính quyền Trump thân thiện với thị trường dung túng việc tăng lãi suất để "phanh" thị trường chứng khoán và tâm lý chống tỷ phú, thị trường sẽ phải chịu tác động tiêu cực rất lớn.

Rủi ro tín dụng của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đạt mức kỷ lục, logic chi tiêu vốn AI bị đặt câu hỏi

Biểu hiện trực tiếp nhất của áp lực thị trường trái phiếu là sự suy giảm mạnh các chỉ số rủi ro tín dụng của các công ty điện toán đám mây siêu quy mô. Theo báo cáo, chênh lệch tín dụng của nhóm các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đã mở rộng đáng kể, CDS đã tăng lên mức cao nhất trong lịch sử và mức độ nhượng bộ trong phát hành trái phiếu cũng không ngừng mở rộng.

Gốc rễ của hiện tượng này nằm ở sự nghi ngờ của thị trường về tỷ suất hoàn vốn đầu tư (ROI) của chi tiêu vốn AI. Google và Tesla được coi là các công ty chuẩn mực về "tỷ suất hoàn vốn đầu tư". Mặc dù báo cáo tài chính tuần trước của Google và Intel khá vững chắc, cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo. Câu hỏi cốt lõi mà thị trường đưa ra là:

Nếu các trái chủ không còn sẵn sàng trả tiền cho bữa tiệc AI, các mô hình tiên tiến và nhu cầu chip bộ nhớ phụ thuộc nhiều vào đầu tư vốn liên tục sẽ phải đối mặt với nguy cơ đứt gãy dòng vốn.

Hartnett trước đó đã đồng điệu với nhận định của Brian Garrett, nhà giao dịch phái sinh hàng đầu của Goldman Sachs — rủi ro thực sự của cổ phiếu AI không nằm trong thị trường chứng khoán, mà ở thị trường trái phiếu. Garrett trước đó đã liên tục cảnh báo trong hai tuần rằng sự đau đớn trên thị trường tín dụng sẽ gia tăng và chỉ ra rằng Chỉ số S&P 500 ngày càng khó đại diện cho hiệu suất của cổ phiếu thông thường, sự phân hóa nội bộ thị trường (tương quan thấp, độ phân tán cao) đang gia tăng.

Ngoài ra, Hartnett coi "bán dẫn công nhân cổ xanh" – bao gồm Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power – là chỉ báo hàng đầu của chu kỳ công nghiệp. Nhóm này đã giảm tổng cộng 21% kể từ mức đỉnh tháng 6.

Đồng thời, các gã khổng lồ công nghệ siêu quy mô (MAGS) đang cố gắng giữ mức hỗ trợ đường trung bình động 200 ngày (65 USD), điều này thách thức sự đồng thuận "thịnh vượng" được nhiều người trên thị trường nắm giữ. Khảo sát quỹ quản lý tháng 7 của Bank of America cho thấy mức độ mua quá mức của các nhà đầu tư đối với cổ phiếu công nghiệp là cao nhất kể từ tháng 7 năm 2021.

Đối với các tín hiệu trên, lời khuyên giao dịch ngắn hạn của Hartnett là: Mua cổ phiếu phòng thủ, cổ phiếu cổ tức cao và trái phiếu kỳ hạn dài; bán khống cổ phiếu ngân hàng (dòng vốn gần đây đổ vào mạnh), cổ phiếu môi giới, cổ phiếu công nghệ và cổ phiếu công nghiệp, để đối phó với sự đảo ngược của kỳ vọng "thịnh vượng".

Cung trái phiếu và cổ phiếu chịu áp lực kép, vàng và Bitcoin lặng lẽ tạo đáy

Từ một góc nhìn vĩ mô hơn, Hartnett đã xác định thập niên 2020 là: Kỷ nguyên của chủ nghĩa dân túy chính trị trỗi dậy, toàn cầu hóa nhường chỗ cho an ninh quốc gia, thặng dư tài khóa chuyển sang thặng dư chi tiêu vốn AI, tính độc lập của Fed thỏa hiệp với chính trị, và chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ chuyển dịch sang tái cân bằng toàn cầu.

Trong bối cảnh này, "cung" thay vì "cầu" trở thành động lực chính của kinh tế vĩ mô và thị trường. Điều này được thể hiện cụ thể ở ba khía cạnh:

Kiểm soát nhập cư làm giảm nguồn cung lao động (số đơn xin trợ cấp thất nghiệp lần đầu của Mỹ giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1969); chủ nghĩa bảo hộ và thuế quan hạn chế nguồn cung nhập khẩu (Mỹ dự kiến áp thuế quan mới đối với 60 đối tác thương mại); địa chính trị làm xáo trộn nguồn cung dầu mỏ (trong số khoảng 8 tỷ thùng dầu vận chuyển bằng đường biển mỗi ngày trên thế giới, khoảng 6,4 tỷ thùng đi qua eo biển Hormuz, eo biển Bab-el-Mandeb và các điểm yếu dễ bị tổn thương khác).

Ngược lại, các ràng buộc về cung trái phiếu và cung cổ phiếu đang nới lỏng. Chính phủ Mỹ vẫn duy trì thâm hụt tài khóa 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chi phí lãi vay hàng năm lên tới 1 nghìn tỷ USD, ngay cả khi doanh thu thuế quan trong 12 tháng qua đạt 250 tỷ USD cũng khó bù đắp khoảng trống. Các công ty có dòng tiền tự do âm giảm mua lại cổ phiếu, càng làm giảm sự hỗ trợ về nguồn cung cổ phiếu.

Trong bối cảnh này, Hartnett cho rằng vàng và Bitcoin đang lặng lẽ tạo đáy vào năm 2026, trong khi chỉ số cổ phiếu ngân hàng đại diện cho "Phố Chính" sẽ hoạt động tốt hơn chỉ số môi giới và cổ phiếu vốn tư nhân đại diện cho "Phố Wall" trong nửa cuối thập niên 2020.

Ngoài ra, ông còn coi cổ phiếu bất động sản Hồng Kông là một trong những cơ hội mua vào dài hạn hấp dẫn nhất – những cổ phiếu này hiện có giá tương đương với 30 năm trước. Ông cho biết sẽ mua vào khi giá giảm trong bất kỳ đợt suy giảm nào do Fed