十三 lần nhìn dài hạn vào Trường Tân Khoa Kỹ?

Bài viết gốc: Tô Dương

Biên tập gốc: Từ Thanh Dương

Nguồn gốc: Tencent Technology

Việc niêm yết của ChangXin (CXMT) đã trở thành chủ đề nóng nhất trong giới công nghệ Trung Quốc.

Vào ngày 27 tháng 7, công ty đầu tàu DRAM nội địa Trung Quốc, ChangXin Technology, đã chính thức niêm yết trên Sàn giao dịch STAR Market (科创板) với giá mở cửa 49,50 NDT/cổ phiếu, tăng hơn 470% so với giá phát hành 8,66 NDT/cổ phiếu. Đồng thời, với vốn hóa thị trường vượt quá 3,6 nghìn tỷ NDT, công ty đã vượt qua Ngân hàng Công thương Trung Quốc để đứng đầu bảng xếp hạng vốn hóa thị trường chứng khoán Trung Quốc, gấp đôi vốn hóa thị trường của Kweichow Moutai, trở thành "ông vua" của thị trường chứng khoán A-Share.

Là doanh nghiệp IDM duy nhất trong nước đạt được sản xuất hàng loạt DRAM quy mô lớn, lợi nhuận ròng nửa đầu năm của ChangXin đã vượt quá 50 tỷ NDT, thị phần toàn cầu tăng từ 3% lên gần 8%, tạo ra một khe hở trong thị trường đã bị thống trị bởi ba gã khổng lồ Samsung, SK Hynix và Micron trong nhiều thập kỷ.

Cùng với ChangXin, một báo cáo của Nomura Securities cũng gây sốt.

Trước giờ giao dịch ngày 27 tháng 7, ngân hàng đầu tư quốc tế Nomura Securities (gọi tắt là Nomura) đã công bố báo cáo, lần đầu tiên đưa ra đánh giá "Mua" cho ChangXin với giá mục tiêu lên tới 116 NDT. Mức ước tính tăng hơn 12 lần so với giá mở cửa đã đẩy ChangXin ngay lập tức vào tâm điểm của thị trường. Nomura thậm chí còn ví giá trị công nghiệp của chip DRAM ChangXin như "viên ngọc trai trên vương miện của Trung Quốc" trong tiêu đề báo cáo.

Báo cáo nghiên cứu của Nomura về ChangXin

"Giá mục tiêu trên 100 (tức hơn 7 nghìn tỷ vốn hóa) có phần hơi mạo hiểm," một nhà đầu tư theo dõi lâu năm ngành bán dẫn Trung Quốc cho biết. "Khả năng đó tồn tại, nhưng cần thị trường có tâm lý hưng phấn và sẽ vay mượn ít nhất 3 năm tăng trưởng trong tương lai."

Vậy, logic cốt lõi đằng sau việc Nomura lạc quan gấp 13 lần đối với ChangXin là gì, và họ đánh giá rủi ro cho ChangXin ra sao?

Doanh thu năm 2027 dự kiến đạt 560 tỷ NDT

Theo dữ liệu được ChangXin công bố trong thông cáo niêm yết, công ty dự kiến đạt doanh thu từ 110 tỷ đến 120 tỷ NDT trong nửa đầu năm 2026, tăng trưởng 612,53% đến 677,31% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng dự kiến đạt 50 tỷ đến 57 tỷ NDT, tăng 2244,03% đến 2544,19% so với cùng kỳ.

Về sự tăng trưởng hiệu quả kinh doanh, ChangXin cho biết: "Trong những năm gần đây, nhờ sự phục hồi của chu kỳ ngành lưu trữ, tối ưu hóa cơ cấu sản phẩm và giải phóng hiệu ứng quy mô, hiệu quả kinh doanh của công ty đã tăng trưởng nhanh chóng."

So với dự báo hiệu quả kinh doanh của chính ChangXin, Nomura tỏ ra tích cực hơn trong báo cáo nghiên cứu của mình. Theo tính toán mô hình của họ, doanh thu của ChangXin sẽ tăng nhanh từ 61,8 tỷ NDT năm 2025 lên 290,7 tỷ NDT năm 2026, 560,8 tỷ NDT năm 2027 và cuối cùng là 773,3 tỷ NDT vào năm 2028.

Nomura cũng dự báo lợi nhuận ròng của ChangXin trong cùng kỳ sẽ tăng từ dưới 1,9 tỷ NDT, lên lần lượt 130,3 tỷ NDT, 277,2 tỷ NDT và 393,1 tỷ NDT trong ba năm 2026, 2027 và 2028. Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của doanh thu là 63% và lợi nhuận ròng là 74%.

Logic cốt lõi của dự báo hiệu quả kinh doanh ChangXin tập trung vào ba khía cạnh: mở rộng công suất, nâng cấp công nghệ và tăng giá. Hai khía cạnh đầu tiên có mối tương quan chặt chẽ với mục đích sử dụng vốn huy động được nêu trong bản cáo bạch của ChangXin.

Trước đó, ChangXin đã tiết lộ trong bản cáo bạch rằng số tiền huy động được trong đợt này sẽ chủ yếu được sử dụng cho các dự án như nâng cấp công nghệ dây chuyền sản xuất wafer bộ nhớ số lượng lớn, nâng cấp công nghệ bộ nhớ DRAM và nghiên cứu phát triển công nghệ tiên tiến cho bộ nhớ truy cập ngẫu nhiên động (DRAM), nhằm nâng cao hơn nữa năng lực sản xuất tiên tiến và trình độ đổi mới.

Đáng chú ý, việc tăng giá chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh: một là nhờ nâng cấp công nghệ giúp tăng giá bán trung bình mỗi tấm wafer; hai là nhờ giá chip nhớ tăng đồng loạt trong siêu chu kỳ.

"Kể từ nửa cuối năm 2025, việc giá sản phẩm liên tục tăng đã thúc đẩy biên lợi nhuận gộp và mức lợi nhuận tăng nhanh chóng, đồng thời đưa công ty thoát khỏi tình trạng thua lỗ vào năm 2025," ChangXin trước đó đã viết trong phần tổng quan của bản cáo bạch.

Cơ cấu xuất hàng sản phẩm của ChangXin cũng đang được nâng cấp.

Trong phản hồi trước đó về thư thẩm định, ChangXin Technology tiết lộ rằng sản phẩm thiết bị di động là mảng kinh doanh cốt lõi hiện tại của họ. Các nhà sản xuất điện thoại thông minh như Xiaomi, Transsion, Honor, vivo, OPPO… tương ứng với dòng sản phẩm LPDDR; các công ty đám mây như Alibaba, ByteDance… chủ yếu tương ứng với dòng sản phẩm DDR.

Tỷ lệ đóng góp doanh thu của hai nhóm khách hàng này là khoảng 9:1.

Đến ngày 17 tháng 5 năm 2026, doanh thu từ các sản phẩm liên quan đến máy chủ AI, đại diện là dòng DDR, đã tăng vọt lên hơn 30%, nhưng mảng chủ lực vẫn là dòng sản phẩm LPDDR, chiếm hơn 66%.

Ở giai đoạn tăng trưởng hiệu quả kinh doanh này, động thái của một khách hàng tiềm năng nặng ký là Apple đặc biệt đáng chú ý.

Theo báo cáo của Financial Times, Apple đã bắt đầu thử nghiệm chip DRAM của ChangXin, với mục tiêu sử dụng cho các thiết bị như iPhone cấp thấp bán tại thị trường Trung Quốc. Đồng thời, Apple đã vận động hành lang chính phủ Mỹ từ khoảng tháng 5, tháng 6 năm nay để xin giấy phép liên quan.

Nếu sự hợp tác cuối cùng thành công, ChangXin có thể nhận một phần nhu cầu mua DRAM toàn cầu của Apple. Ý nghĩa của đơn hàng này không chỉ nằm ở giá trị doanh thu, mà còn ở chỗ một nhà cung cấp trước đây mang nhãn "thay thế nội địa" đang bắt đầu chuyển mình thành nhà cung cấp được các khách hàng chính thống toàn cầu công nhận.

Tuy nhiên, cũng có tổ chức cho rằng Apple chỉ mua số lượng nhỏ sản phẩm của ChangXin, và cũng có mục đích đưa thêm một biến số cung ứng mới để đàm phán với Samsung và SK Hynix.

Công suất bị tranh mua, định giá ngang bằng gấp đôi Micron

Theo tính toán từ giá mục tiêu 116 NDT của Nomura, tương ứng với thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) năm 2028 là 5,8 NDT, tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) xa của ChangXin là khoảng 20 lần.

"Lợi nhuận hơn 100 tỷ hỗ trợ vốn hóa thị trường 2 nghìn tỷ là hợp lý," Chen Qi, một nhà đầu tư theo dõi lâu năm ngành bán dẫn, trước đây đã nói với Tencent Technology. Vốn hóa thị trường 2 nghìn tỷ tương ứng với mức P/E 20 lần.

Để so sánh, Phố Wall dự báo P/E cho Micron năm dương lịch 2026 là khoảng 10 lần, trong khi SK Hynix chỉ khoảng 5 lần. Chen Qi nói: "Khi chu kỳ bán dẫn đến, mọi chuyện đều có thể xảy ra."

Theo Chen Qi, mức P/E 10 lần là hợp lý, nhưng P/E 20 lần cũng nằm trong phạm vi khả năng. "Cơ hội thực sự của ChangXin là nó đứng ở phía đối diện với Samsung, Hynix và Micron, đại diện cho ngành lưu trữ Trung Quốc thực sự bước lên bàn đàm phán."

Nomura đưa ra mức P/E 20 lần cho ChangXin dựa trên một logic khác: Micron có thể được coi là điểm neo định giá trong lĩnh vực DRAM toàn cầu, với mức P/E xa trung bình lịch sử khoảng 10 lần. Trong khi đó, khối bán dẫn trên thị trường chứng khoán A-Share thường có mức định giá cao hơn từ 1 đến 3 lần so với khối tương tự trên thị trường chứng khoán Mỹ. Lấy mức trung bình khoảng 2 lần, P/E của ChangXin là 20 lần.

Cốt lõi nâng đỡ định giá của ChangXin là nhu cầu lưu trữ toàn cầu đang bị AI kéo vào sự mở rộng theo cấp số nhân, trong khi phía cung bị hạn chế bởi các nút thắt vật lý và không thể theo kịp. Nomura tính toán rằng, ngay cả khi hiệu quả nén của các công nghệ hiệu quả lưu trữ khác nhau được tính ở mức 40%, nhu cầu dung lượng lưu trữ toàn cầu từ năm 2026 đến năm 2030 vẫn sẽ tăng hơn gấp 7 lần, với tốc độ CAGR hơn 60%.

Nomura thậm chí còn đưa ra một kịch bản cực đoan hơn: nếu robot AI hoạt động tự chủ mà không bị giới hạn bởi nhịp độ thao tác của con người, giới hạn trên của nhu cầu chỉ còn là ranh giới được cấp phép, khả năng chịu tải của cơ sở hạ tầng và ngân sách chi tiêu vốn.

Nhưng tốc độ mở rộng phía cung thì không thể theo kịp.

Nomura dự báo tốc độ CAGR mở rộng công suất của ngành chỉ từ 30% đến 40%. Tốc độ CAGR mở rộng bit của ChangXin từ năm 2026 đến năm 2030 là khoảng 40% đến 45%, mặc dù cao hơn mức trung bình ngành như