Sau khi bán dẫn tăng vọt 155%, tại sao Bernstein lại nói NVDA và AVGO vẫn còn quá rẻ?

Tác giả gốc: Rita

Giới thiệu

Bernstein đã công bố báo cáo đánh giá hàng quý về ngành bán dẫn vào ngày 23 tháng 6. Quan điểm chính: AI đã trở thành "cuộc chơi duy nhất" trong lĩnh vực bán dẫn, với các nguyên tắc cơ bản mạnh mẽ, nhưng định giá và mức độ tập trung đã ở mức cao lịch sử. Báo cáo đồng thời khuyến nghị NVDA và AVGO (xếp hạng "Vượt trội"), cho rằng mặc dù hiệu suất của chúng tương đối kém trong năm nay, nhưng chúng là những đơn vị hưởng lợi cốt lõi nhất trong chuỗi cung ứng AI, với định giá hiện tại "rẻ một cách vô lý". Đã nâng hạng AMD, nhưng vẫn thận trọng với QCOM do áp lực từ mảng kinh doanh điện thoại di động.

Nhu cầu AI thúc đẩy mức tăng kỷ lục của ngành bán dẫn

Chỉ số Bán dẫn Philadelphia (SOX) đã tăng 155,6% trong năm qua và 106,6% từ đầu năm đến nay. Cùng kỳ, S&P 500 chỉ tăng 9,2%. Mức chênh lệch của SOX so với S&P 500 đạt 62%.

Đợt tăng này được thúc đẩy bởi các nguyên tắc cơ bản chứ không phải bong bóng. Dữ liệu của Bernstein cho thấy EPS dự phóng của SOX đã tăng 75% từ đầu năm đến nay, trong khi việc mở rộng định giá chỉ chiếm một phần nhỏ.

Sự phân hóa trong nội bộ ngành bán dẫn đã đến mức đáng kinh ngạc. Từ đầu năm đến ngày 22 tháng 6, chip nhớ tăng 500%, CPU và giải pháp quang học mỗi loại tăng 220%, trong khi GPU và ASIC chỉ tăng 115%. Toàn bộ chuỗi cung ứng AI đều có lãi, nhưng các bộ phận và mức độ sinh lời không đồng đều. Đầu nguồn và cuối nguồn của chuỗi cung ứng được hưởng lợi nhiều nhất; việc xây dựng các dây chuyền sản xuất mới đòi hỏi bộ nhớ và thiết bị bán dẫn, nguồn cung tương đối eo hẹp. GPU chỉ tăng 115%, mặc dù NVDA nắm giữ phần lớn thị phần chip AI.

Sức mua thực tế dưới định giá cao

P/E dự phóng của SOX hiện là 34,1 lần, so với 21,0 lần của S&P 500, chênh lệch 62%. Nghe có vẻ đắt, nhưng cần xem xét từng công ty cụ thể. Trong đó, EPS điều chỉnh năm 2026 của NVDA được dự báo là 9,19 USD và năm 2027 là 12,52 USD. Theo giá mục tiêu 315 USD của Bernstein, P/E năm 2027 là 25 lần, trong khi P/E dự phóng của toàn ngành là 34 lần. NVDA không phải là đắt nhất; nó tương đối rẻ.

Nhà phân tích Stacy Rasgon của Bernstein đã dùng một từ: "rẻ một cách vô lý".

Lý do của ông rất trực tiếp: dòng chip Blackwell của NVDA có khả năng đạt quy mô doanh thu 1 nghìn tỷ USD vào năm 2027. Tình hình của AVGO cũng tương tự, giá mục tiêu là 550 USD, nhưng nếu đạt được mục tiêu doanh thu liên quan đến AI là 100 tỷ USD vào năm 2030, thì định giá hiện tại trông có vẻ rẻ.

Đây là lý do Bernstein xếp hạng "Vượt trội" cho cả hai công ty này. Mặc dù hiệu suất của chúng kém hơn trong năm nay, nhưng chúng là mắt xích cốt lõi nhất trong chuỗi nhu cầu AI. Để so sánh, P/E dự phóng của Apple vào khoảng 28 lần, Microsoft là 30 lần, trong khi NVDA ở mức 25 lần. Đồng thời, xét đến tính liên tục của hai thế hệ sản phẩm Blackwell và Rubin, cùng với vị thế độc quyền của AVGO trong chip switch, những mức chiết khấu định giá này dường như cực kỳ bất hợp lý. Dòng tiền đang bỏ qua một thực tế cốt lõi: không có chip của NVDA và AVGO, toàn bộ cơ sở hạ tầng AI không thể hoạt động.

Câu chuyện kép của CPU, tình thế khó khăn đơn lẻ của QCOM

AMD gần đây đã được Bernstein nâng hạng lên "Vượt trội". Lý do nâng hạng là gì? Bởi vì AMD không chỉ có cơ hội trong mảng AI/GPU mà còn có cơ hội trong xu hướng AI tác nhân (agentic AI) của CPU. Số lượng xuất xưởng CPU trong Q1 2026 bắt đầu cải thiện theo quý, cao hơn một chút so với số lượng xuất xưởng máy tính cá nhân. Bernstein tin rằng các nguyên tắc cơ bản của AMD đủ để hỗ trợ thu nhập trên mỗi cổ phiếu đạt 20 USD vào năm 2028, và giá cổ phiếu hiện tại vẫn còn dư địa tăng so với mục tiêu này.

QCOM lại rơi vào tình thế khó khăn đơn lẻ. Số lượng xuất xưởng điện thoại thông minh trong Q1 2026 giảm 3% so với cùng kỳ năm trước, và giá chip nhớ tăng đồng nghĩa với chi phí điện thoại tăng lên, gây bất lợi cho khả năng định giá của các nhà cung cấp chipset. Bernstein thừa nhận việc hạ hạng QCOM trước đây là một "quyết định tồi", nhưng vẫn duy trì xếp hạng "Ngang bằng với thị trường". Vấn đề nằm ở chỗ, sự yếu kém của ngành điện tử tiêu dùng đã trở thành xu hướng, QCOM khó có thể tìm thấy động lực tăng trưởng mới. Ngay cả khi Ngày Nhà phân tích trong tương lai có thể kể một câu chuyện mới về trung tâm dữ liệu, nhưng so với động lực kép của AMD và vị thế cấu trúc của các công ty chip khác, câu chuyện của QCOM có sức thuyết phục hạn chế.

Cân nhắc thực tế về các phân ngành

Thiết bị bán dẫn (AMAT, LRCX, KLAC) tiếp tục được đánh giá tích cực; nhu cầu xây dựng năng lực sản xuất vẫn mạnh mẽ. Cả ba công ty đều được xếp hạng "Vượt trội", với mức tăng giá mục tiêu từ 30% đến 70%.

Tình hình của chip tương tự (ADI, TXN) phức tạp hơn. Chúng thực sự đang trong chu kỳ phục hồi, với tăng trưởng hai con số liên tiếp trong hơn một năm, nhưng tỷ trọng kinh doanh trung tâm dữ liệu vẫn còn nhỏ, khoảng 10%. P/E của TXN và ADI ở mức 30 đến 40 lần, có vẻ khá đắt. Bernstein xếp hạng "Ngang bằng với thị trường" cho cả hai công ty này và chọn cách chờ xem.

Hai rủi ro: Sự tập trung và Hàng tồn kho

Chỉ số tâm lý ngành của Bernstein cho thấy mức độ tập trung của lĩnh vực bán dẫn đã ở mức cao lịch sử. Số ngày tồn kho lại tăng lên, cao hơn nhiều so với giới hạn trên của phạm vi bình thường trong lịch sử. Hàng tồn kho qua kênh phân phối đã giảm phần nào nhưng vẫn trên mức trung bình. Điều này có nghĩa là gì? Có nghĩa là nếu nhu cầu hạ nguồn xuất hiện bất kỳ dấu hiệu suy yếu nào, toàn bộ chuỗi cung ứng sẽ phải đối mặt với áp lực giảm hàng tồn kho chủ động. Thị trường PC và tiêu dùng đã cho thấy sự yếu kém, điện thoại di động thậm chí còn giảm so với cùng kỳ năm trước. Một khi áp lực hàng tồn kho lan sang hoạt động mua sắm của trung tâm dữ liệu, mối đe dọa về một cuộc chiến giá cả sẽ trở nên hiện hữu. Lúc đó, khả năng định giá của các công ty gần điểm nghẽn (NVDA, AVGO) sẽ bị suy yếu nghiêm trọng.

Sức mạnh của nhu cầu AI là không thể nghi ngờ, nhưng mức định giá cao hiện tại của ngành bán dẫn đã phản ánh những tin tốt này. Mặc dù NVDA và AVGO tương đối rẻ, nhưng điều này dựa trên giả định rằng chúng có thể đạt được mục tiêu của các nhà phân tích. Câu chuyện của AMD hấp dẫn, nhưng cũng tồn tại rủi ro thực thi. QCOM dường như trở thành nhân vật bị lãng quên với các chất xúc tác không rõ ràng. Lập trường của Bernstein là lạc quan có chọn lọc; vào thời điểm này, tầm quan trọng của việc chọn cổ phiếu đã vượt qua việc dự đoán đúng xu hướng chung của thị trường.