ARK phân tích SpaceX IPO với giá trị khổng lồ: Định giá 1,75 nghìn tỷ USD, tỷ lệ P/S 95 lần, tiền sẽ chảy về đâu?

Tác giả gốc: ARK Invest

Biên dịch: TechFlow

Dẫn nhập: SpaceX đã nộp đơn đăng ký phát hành bí mật lên SEC vào ngày 1/4, với mục tiêu định giá 1,75 nghìn tỷ USD, quy mô huy động vốn tối đa 75 tỷ USD, dự kiến sẽ niêm yết trên Nasdaq vào tháng 6/2026. Đây sẽ là đợt IPO lớn nhất trong lịch sử thị trường vốn.

Là một trong những nhà đầu tư mạo hiểm nắm giữ vị thế lớn nhất tại SpaceX, ARK Invest đã công bố hướng dẫn đầu tư toàn diện này, giải đáp từng vấn đề mà các nhà đầu tư quan tâm nhất, từ logic định giá, phân tích kinh doanh đến chiến lược nắm giữ của quỹ.

Nội dung chính:

Ngày 1/4/2026, SpaceX đã nộp bản dự thảo tuyên bố đăng ký bí mật lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), đánh dấu bước đầu tiên trên hành trình lên sàn. Đây sẽ là đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất trong lịch sử thị trường vốn. Công ty nhắm tới mức định giá 1,75 nghìn tỷ USD, với khả năng huy động vốn tối đa 75 tỷ USD, và có thể niêm yết trên Nasdaq sớm nhất vào tháng 6/2026.

Đối với các nhà đầu tư của ARK Venture Fund, tin tức này không phải là bất ngờ. SpaceX từ lâu đã chiếm vị trí nắm giữ lớn nhất trong danh mục của quỹ, chiếm 17,02% tài sản ròng của quỹ tính đến ngày 31/3/2026. ARK đã xây dựng và hoàn thiện luận điểm đầu tư từ khi SpaceX còn là một mục tiêu đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu, và hiện đã sẵn sàng trả lời những câu hỏi đang tràn ngập hộp thư của nhà đầu tư.

Hướng dẫn này trả lời những câu hỏi quan trọng nhất trong số đó.

SpaceX thực sự đã nộp gì? Chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo?

Việc nộp đơn bí mật của SpaceX cho phép công ty gửi dữ liệu tài chính cho SEC xem xét trước khi công bố ra công chúng. Theo quy định của SEC, bản công khai của bản cáo bạch S-1 phải được công bố ít nhất 15 ngày trước khi công ty bắt đầu chào bán cổ phiếu cho nhà đầu tư. Bản cáo bạch này sẽ là cánh cửa đầu tiên để thế giới bên ngoài nhìn thấy toàn cảnh tài chính đầy đủ của SpaceX, bao gồm dữ liệu doanh thu, cấu trúc tỷ suất lợi nhuận, cách xử lý kế toán cho việc sáp nhập xAI vào tháng 2/2026, tiết lộ hợp đồng quốc phòng, và khuôn khổ quản trị quyết định Elon Musk sẽ giữ lại bao nhiêu quyền kiểm soát sau khi lên sàn.

IPO lần này có mật danh nội bộ là 'Dự án Apex', được phụ trách bởi một nhóm bảo lãnh phát hành siêu lớn gồm ít nhất 21 ngân hàng. Việc niêm yết trên Nasdaq vào tháng 6/2026 sẽ biến SpaceX thành phát súng đầu tiên trong cái mà Bloomberg gọi là 'bộ ba IPO siêu cấp' — đứng trước OpenAI và Anthropic — và sẽ phá vỡ kỷ lục IPO 29 tỷ USD của Aramco năm 2019 với khoảng cách gần gấp 3 lần.

Mức định giá 1,75 nghìn tỷ USD có đứng vững không?

Nghiên cứu của ARK nhằm trả lời câu hỏi này. Câu trả lời chặt chẽ nhất là: mức định giá này phản ánh một tập hợp giả định cụ thể về tương lai, chứ không phải thực tế hiện tại.

Với mức định giá 1,75 nghìn tỷ USD so với doanh thu ước tính năm 2025 khoảng 18,5 tỷ USD, tỷ lệ Giá/Doanh thu (P/S) của SpaceX ở mức giá IPO sẽ vào khoảng 95 lần. Không có công ty nào có quy mô tương đương trên thị trường công khai giao dịch ở bội số này. Mức định giá này phản ánh niềm tin của nhà đầu tư vào hình thái tương lai của SpaceX, và để hiểu nó cần phải phân tích từng mảng kinh doanh.

Starlink là động cơ tài chính. Dịch vụ internet vệ tinh của SpaceX đã vượt mốc 10 triệu người dùng hoạt động toàn cầu vào đầu năm 2026, với doanh thu ước tính năm 2026 vượt 20 tỷ USD. Nghiên cứu của ARK từ lâu đã xác định Starlink là mạng viễn thông có tốc độ tăng trưởng người dùng và doanh thu nhanh nhất toàn cầu, và thực tế đã chứng minh nhận định này thậm chí còn bảo thủ. Theo nghiên cứu của ARK, riêng cơ hội doanh thu hàng năm từ việc mở rộng quy mô thị trường kết nối vệ tinh đã có thể lên tới gần 160 tỷ USD, và Starlink về cấu trúc đã chiếm một phần không tương xứng lớn.

Dịch vụ phóng vẫn là nền tảng. SpaceX đã hoàn thành 165 vụ phóng quỹ đạo vào năm 2025, triển khai khoảng 85% tàu vũ trụ toàn cầu. Nghiên cứu của ARK cho thấy, kể từ năm 2008, công ty đã giảm chi phí phóng khoảng 95% — từ khoảng 15.600 USD/kg xuống dưới 1.000 USD/kg của Falcon 9. Theo nghiên cứu của ARK, mục tiêu của Starship tái sử dụng hoàn toàn là dưới 100 USD/kg, điều này sẽ giảm thêm một bậc độ lớn về chi phí và mở ra các không gian thị trường hiện chưa tồn tại.

Việc sáp nhập xAI và điện toán quỹ đạo đại diện cho chiều kích tiên phong nhất trong định giá. Việc sáp nhập vào tháng 2/2026 đã tích hợp theo chiều dọc hoạt động phóng, truyền thông và cơ sở hạ tầng mô hình AI dưới một thực thể duy nhất. Nghiên cứu của ARK cho rằng, với chi phí phóng dưới 100 USD/kg, chi phí điện toán của trung tâm dữ liệu quỹ đạo có thể thấp hơn khoảng 25% so với giải pháp mặt đất, và không phải đối mặt với độ trễ kết nối lưới điện, ma sát phê duyệt và sự khan hiếm điện năng. Musk đã nói rằng mục tiêu của công ty là phóng 100 gigawatt công suất AI mỗi năm. Luận điểm này vẫn đang ở giai đoạn đầu, nhưng chính nó đã mang lại cho thực thể hợp nhất mức phí bảo hiểm chiến lược mà bất kỳ mô hình cộng tổng bộ phận nào cũng không thể nắm bắt hoàn toàn.

Nghiên cứu của ARK cho rằng, mục tiêu IPO 1,75 nghìn tỷ USD được xây dựng dựa trên các quỹ đạo phát triển đáng tin cậy của từng mảng kinh doanh cốt lõi của SpaceX, và những lợi thế cấu trúc hỗ trợ các quỹ đạo này là lâu dài. Đường cong tăng trưởng người dùng của Starlink tiếp tục vượt kỳ vọng. Việc giảm chi phí phóng tuân theo con đường có thể dự đoán được của Định luật Wright. Việc sáp nhập xAI đã thêm một chiều kích chiến lược cho nền tảng, mà hiện không có công ty đại chúng nào có thể so sánh đang cố gắng sao chép. Bản S-1 công khai sẽ cung cấp tính minh bạch tài chính, cho phép các nhà đầu tư kiểm tra chặt chẽ những giả định này, và ARK tin rằng các yếu tố cơ bản có thể chịu được sự xem xét đó.

Mục tiêu của Elon Musk có thể đạt được không?

Khung đầu tư của ARK dựa trên một tiền đề đơn giản: tầm nhìn công nghệ táo bạo, nếu được hỗ trợ bởi đường cong chi phí giảm có thể chứng minh và sự phổ biến được đẩy nhanh, thì đáng được xem xét nghiêm túc — ngay cả khi sự đồng thuận của thị trường hoài nghi.

Theo tiêu chuẩn này, thành tích lịch sử của SpaceX đáng được tôn trọng. Mục tiêu tên lửa tái sử dụng hoàn toàn của Musk từng bị ngành công nghiệp vũ trụ truyền thống coi là không thực tế, SpaceX đã làm được. Tầm nhìn của ông về việc xây dựng mạng internet vệ tinh toàn cầu cho hàng tỷ người chưa được kết nối từng bị coi là không khả thi về mặt tài chính, Starlink đã chứng minh điều ngược lại. Công ty đã triển khai hơn 10.000 vệ tinh Starlink vào quỹ đạo tầm thấp của Trái đất, phục vụ hơn 10 triệu người dùng, và đạt điểm hòa vốn dòng tiền vào năm 2023.

Các mục tiêu lớn hơn — bao gồm nhà máy trên Mặt Trăng và mạng lưới 1 triệu trung tâm dữ liệu quỹ đạo — vẫn còn cách xa việc xác minh khái niệm. Nhưng nghiên cứu của ARK không yêu cầu mọi mục tiêu đều phải đạt được để hỗ trợ luận điểm đầu tư. Các mảng kinh doanh hiện có phát triển theo quỹ đạo hiện tại, đã đủ để hỗ trợ một trường hợp đầu tư hấp dẫn. Giá trị quyền chọn nhúng trong các mục tiêu lớn hơn, là không gian tăng trưởng mà mô hình định giá hiện tại của ARK chưa phản ánh — phần mô hình này đang được cập nhật.

Theo quan điểm của ARK, các mục tiêu của Musk là cực kỳ tham vọng theo bất kỳ tiêu chuẩn lịch sử nào, và SpaceX đã liên tục chứng minh khả năng nén dòng thời gian kỳ vọng của những người hoài nghi. Đây không phải là sự đảm bảo, nhưng ARK cho rằng bản thân hồ sơ lịch sử này là một điểm dữ liệu có ý nghĩa.

Tại sao nhà đầu tư muốn có tiếp xúc với SpaceX trước IPO?

Đây có thể là câu hỏi quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư đánh giá ARK Venture Fund, và câu trả lời có nhiều tầng lớp.

Cửa sổ tạo ra giá trị đã dịch chuyển về phía trước. Độ tuổi lên sàn của các công ty tư nhân ngày càng lớn, tuổi trung vị khi IPO của các công ty Mỹ vào năm 2025 đạt 12 năm, trong khi năm 1999 chỉ là 5 năm. Ngày nay, những công ty được quan tâm nhất đã tạo ra giá trị khổng lồ khi vẫn còn ở giai đoạn tư nhân. Các nhà đầu tư chỉ tham gia khi lên sàn công khai, có thể đã bỏ lỡ giai đoạn gia tăng giá trị đáng kể nhất.

Giá IPO không bằng giá mua của hầu hết nhà đầu tư. Khi một công ty có quy mô như SpaceX lên sàn, việc phân bổ phát hành được ưu tiên cho các nhà đầu tư tổ chức. Các nhà đầu tư bán lẻ không thể tham gia trực tiếp vào phân bổ IPO sẽ mua trên thị trường công khai, với mức giá được quyết định bởi cung cầu ngày đầu tiên — mức giá này thường cao hơn nhiều so với giá IPO. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, các đợt IPO được quan tâm cao với định giá cao thường trải qua biến động mạnh sau khi lên sàn, trước khi ổn định ở mức giá dài hạn.

Nhà đầu tư của ARK Venture Fund đã có được mức tiếp cận cấp VC. ARK Venture Fund nắm giữ SpaceX thông qua cổ phần trực tiếp — không thông qua trung gian thị trường thứ cấp, phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) hoặc các sản phẩm có cấu trúc làm tăng lớp phí và phí bảo hiểm định giá. Các nhà đầu tư của quỹ mạo hiểm ARK đã có tiếp xúc xuyên suốt từ mức định giá 350 tỷ USD (2024), 800 tỷ USD (2025), 1,25 nghìn tỷ USD sau sáp nhập, đến mục tiêu IPO hiện tại là 1,75 nghìn tỷ USD của SpaceX. Toàn bộ quỹ đạo tạo ra giá trị này diễn ra trên thị trường sơ cấp, và đó chính là mục đích thiết kế của ARK Venture Fund