Thu nhập hàng năm hàng trăm triệu, mua lại mãnh liệt, tại sao Pump.fun vẫn bị thị trường 'bán khống'?

Tác giả gốc: Four Pillars

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Điểm chính

Hoàn thành mua lại 328 triệu USD trong vòng 8 tháng bằng 99,5% doanh thu giao thức hàng ngày, hai bộ tổng hợp dữ liệu độc lập không liên thông nhưng đưa ra kết luận giống nhau. Để thao túng dữ liệu, cần đồng thời đánh lừa DeFiLlama, duy trì tỷ lệ ổn định 68-69% với dữ liệu Dune của Adam_tech chỉ lập chỉ mục Solana, và có 1051,7 tỷ PUMP trong ví có thể xác minh làm hỗ trợ.

"Đường cong pha loãng" tháng 8/2026 thực chất là thay thế nguồn cung chứ không phải cộng dồn, theo mức doanh thu hiện tại, việc mua lại có thể hấp thụ gấp đôi nguồn cung mới. Khi mở khóa của đội ngũ và nhà đầu tư bắt đầu, việc phân phối cho cộng đồng sẽ chấm dứt. Lượng phân phối hàng tháng sẽ giảm từ 10 tỷ xuống 9,2 tỷ token.

Lý do thực sự khiến bội số định giá hiện tại bị áp chế nằm ở: phân loại ngành (tính chất "cổ phiếu tội lỗi"), nền tảng niềm tin (đội ngũ ẩn danh, mua lại tùy ý) và dòng tiền (những người bị nghi ngờ giao dịch nội gián lợi dụng việc mua lại để bán ra).

1. Bằng chứng mua lại 328 triệu USD

Trên Twitter vẫn lan truyền tin đồn doanh thu của Pump.fun bị làm giả, phân tích dưới đây cho thấy tin đồn này không đúng sự thật.

Tính đến ngày 15/3/2026, dữ liệu từ fees.pump.fun cho thấy tổng số tiền mua lại tích lũy đạt 328 triệu USD. Điều này có nghĩa là đã sử dụng 2.283.518 SOL để mua 104,5 tỷ PUMP, chiếm 10,45% tổng nguồn cung, bù đắp 29,52% nguồn cung lưu hành. Trong vòng 8 tháng, số tiền mua lại hàng ngày duy trì trong khoảng 99,5% đến 100,5% doanh thu giao thức, tính đến tháng 2/2026, mua lại trung bình 1,25 triệu USD mỗi ngày. Làm giả doanh thu cần nguồn vốn khổng lồ hỗ trợ: cứ mỗi đô la mua lại, thì có một đô la SOL chảy ra từ ví có thể xác minh để mua token được lưu trữ tại địa chỉ có thể kiểm toán. Để làm giả 328 triệu USD doanh thu, cần thực sự chi tiêu 328 triệu USD.

Các token liên quan được lưu trữ trên chuỗi có thể xác minh (tính đến ngày 17/3, ví G8CcfRff nắm giữ 103,96 tỷ PUMP, ví 8PSmqJy6 nắm giữ 1,21 tỷ PUMP, tổng cộng 105,17 tỷ PUMP). Ví thực thi ban đầu 3vkpy5Y (được Solscan đánh dấu là "Pump Buy Back") sau khi hoàn thành chuyển khoản đến ví nắm giữ, đã được luân chuyển vào tháng 8/2025 và hiện có số dư bằng không.

Doanh thu giao thức được DeFiLlama ghi nhận từ ngày 15/7/2025 đến ngày 21/2/2026 tổng cộng là 300.041.880 USD. Trong cùng kỳ, tổng số tiền mua lại tích lũy từ fees.pump.fun là 300.178.162 USD. Mức độ khớp giữa hai bên đạt 100,05%, tổng số 300 triệu USD giữa hai hệ thống độc lập chỉ chênh lệch 136.000 USD.

Bảng điều khiển Dune của Adam_tech cung cấp xác minh cấp độ thứ ba. Nền tảng này chỉ theo dõi doanh thu trên chuỗi Solana, chiếm tỷ lệ ổn định 68-69% dữ liệu đa chuỗi của DeFiLlama, vì nó không lập chỉ mục doanh thu từ Padre được ra mắt trên Base, Ethereum và BNB Chain vào tháng 10/2025. Tỷ lệ này duy trì ổn định hàng ngày, cho thấy cả hai đọc các sự kiện trên chuỗi giống nhau một cách độc lập.

Trước khi PumpSwap ra mắt vào tháng 3/2025, sai số giữa ba nguồn dữ liệu nằm trong phạm vi 1-5%. Sau khi PumpSwap ra mắt, dữ liệu phân hóa thành ba cấp độ: tổng phí, doanh thu giao thức, và chỉ doanh thu Solana. Nếu doanh thu bị làm giả một cách nhân tạo, cần đồng thời đánh lừa hai bộ lập chỉ mục chuỗi độc lập, duy trì tỷ lệ chéo ổn định qua ba lần thay đổi sản phẩm, giữ tỷ lệ tách biệt doanh thu đa chuỗi phù hợp với việc mở rộng kinh doanh thực tế, và được hỗ trợ bởi việc mua token trong ví có thể xác minh.

2. Bốn kiểm định thống kê

Ngoài bằng chứng trên chuỗi, dữ liệu phí trong 747 ngày có thể chấp nhận bốn kiểm định tiêu chuẩn để xác minh tính xác thực của dữ liệu tài chính. Một kiểm định đơn lẻ tuy không có tính quyết định, nhưng khi bốn kiểm định cùng hướng đến một kết luận, độ tin cậy tăng lên đáng kể.

Đầu tiên kiểm định tỷ lệ giữa phí và doanh thu, đây là chỉ số khó làm giả nhất. Pump.fun thu phí từ mỗi giao dịch bonding curve, nhưng không phải tất cả đều được tính vào doanh thu giao thức, một phần chảy đến LP, người sáng tạo và phần thưởng giới thiệu. Trong tập dữ liệu, tỷ lệ tổng phí trên doanh thu ròng giảm từ 1,0 xuống khoảng 0,48, nhưng không giảm dần dần, mà giảm mạnh qua ba giai đoạn, mỗi giai đoạn tương ứng với một thay đổi sản phẩm có ghi nhận trên chuỗi:

• Ngày 20/3/2025, PumpSwap ra mắt cơ chế chia tách phí LP, tỷ lệ giảm từ 1,00 xuống 0,70 trong hai ngày
• Ngày 13/5, cơ chế chia sẻ doanh thu cho người sáng tạo ra mắt, tỷ lệ giảm từ 0,69 xuống 0,56
• Ngày 2-3/9, dự án Ascend giới thiệu cơ chế phí động, định giá phân lớp cho phép người sáng tạo nhận tới 0,95% phí trên token vốn hóa thấp, giao thức chỉ giữ lại 0,05%, tỷ lệ giảm từ 0,68 xuống 0,46

Làm giả dữ liệu này cần đồng thời mô phỏng chuỗi phí và doanh thu trải qua ba lần điều chỉnh cấu trúc, và tỷ lệ hàng ngày dao động theo sự kết hợp phân lớp token, trong khoảng 0,40 đến 0,55. Sự phức tạp này khiến việc làm giả khó thực hiện. Thực tế là sự lặp lại sản phẩm tự nhiên dẫn đến thay đổi dữ liệu, chứ không phải là sự cấu tạo nhân tạo các điểm đứt gãy cấu trúc trùng khớp với thời gian triển khai hợp đồng.

Thứ hai, kiểm định tính liên tục và đặc điểm phân bố chữ số, kiểm định này nhằm đánh giá xem dữ liệu có biểu hiện đặc điểm nhập liệu nhân tạo hay không. Con người khó tạo ra chuỗi ngẫu nhiên thực tế, có xu hướng tránh chuỗi liên tục dài, ưa thích số nguyên và vô thức thiên vị một số cụ thể. Dữ liệu của Pump.fun không có đặc điểm này:

Chuỗi tăng hoặc giảm liên tục dài nhất là 6 ngày, độ dài chuỗi trung bình 1,92 ngày, phù hợp với kỳ vọng của một quá trình tự nhiên có động lượng vừa phải. Phân bố độ dài chuỗi giảm dần theo cấp số nhân: 185 chuỗi một ngày, 111 chuỗi hai ngày, 52 chuỗi ba ngày, cho đến 7 chuỗi sáu ngày.

Chữ số cuối cùng của phí hàng ngày phân bố gần như đồng đều từ 0-9, mỗi chữ số chiếm 8,7%-11,2%. 88,8% ngày có chữ số cuối không phải số nguyên, trong 743 ngày có giá trị khác 0, chỉ có 7 ngày có chữ số cuối là 00 hoặc 000.

Thứ ba, kiểm định hiệu ứng cuối tuần. Pump.fun là nền tảng cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, người dùng thường phát hành token vào ngày giao dịch hơn là cuối tuần. Phí trung bình hàng ngày trong tuần là 2,14 triệu USD, cuối tuần là 1,81 triệu USD, duy trì mức giảm khoảng 18%, xuất hiện tuần này qua tuần khác trong dữ liệu hai năm. Kiểm định Mann-Whitney cho thấy giá trị p là 0,003, có ý nghĩa thống kê. Nếu dữ liệu được cấu tạo nhân tạo, cần cố ý làm cho cuối tuần liên tục thấp hơn, điều này làm tăng độ phức tạp và rủi ro bị phát hiện của việc làm giả.

Cuối cùng, kiểm định tự tương quan, đo lường mối liên hệ giữa doanh thu hôm nay và ngày mai. Tự tương quan bậc một của Pump.fun là 0,78, cho thấy phí hôm nay có 78% tương quan với hôm qua; sau một tuần (độ trễ 7 ngày) vẫn đạt 0,65; sau hai tuần (độ trễ 14 ngày) là 0,57. Sự suy giảm chậm và mượt mà này phản ánh đặc điểm động lượng của hoạt động nền tảng hữu cơ: thời gian hoạt động tập trung, thời kỳ trầm lắng kéo dài. Nếu tạo doanh thu hàng ngày ngẫu nhiên, tương quan giữa các ngày liền kề gần như bằng không, dữ liệu sẽ nhảy như nhiễu chứ không chảy như thị trường. Làm giả tự tương quan cao với một độ trễ duy nhất không khó, nhưng cần đồng thời làm giả toàn bộ cấu trúc suy giảm (giảm dần đơn điệu ở mỗi độ trễ), và duy trì hiệu ứng cuối tuần, đặc điểm chuỗi liên tục và phân bố chữ số thực tế, thì gần như không thể.

Bốn kiểm định độc lập, bốn kết luận nhất quán, ba nguồn dữ liệu xác nhận lẫn nhau. Dữ liệu doanh thu là xác thực và đáng tin cậy.

3. Phân tích các yếu tố chiết khấu định giá còn lại

Tin đồn doanh thu giả là một trong những lý do khiến định giá PUMP hiện tại bị áp chế. Phân tích trước đã làm rõ điểm này. Nhưng token vẫn giao dịch ở mức chiết khấu, cần tìm hiểu các yếu tố áp chế khác và tính xác thực của chúng.

Đầu tiên phân tích việc mở khóa của đội ngũ vào tháng Tám. Phân phối cộng đồng hàng tháng 10 tỷ token, sẽ đạt 240 tỷ token vào tháng 7 rồi dừng, trùng với thời điểm mở khóa của đội ngũ và nhà đầu tư bắt đầu, tổng cộng 9,2 tỷ token mỗi tháng. Lượng phân phối hàng tháng giảm từ 10 tỷ xuống 9,2 tỷ token, tỷ lệ lạm phát giảm 8%. Với mức doanh thu trung bình hiện tại 1,25 triệu USD/ngày, mua lại trung bình 38 triệu USD/tháng, với giá 0,0021 USD/token, có thể hấp thụ khoảng gấp đôi lượng cung mới hàng tháng 19 triệu USD. Sau tháng Tám, phân phối giảm trong khi mua lại tiếp tục, tỷ lệ này sẽ được cải thiện hơn nữa.

Doanh thu cũng không thấy sụt giảm. Trong mười bốn tháng qua, phí trung bình hàng tháng dao động từ 2,3 đến 4,8 triệu USD/ngày: tháng 7/2025 giảm 49%, tháng 8 phục hồi 94%, tháng 9