SEC tấn công mạnh vào kho bạc tiền điện tử: Câu chuyện về DAT sẽ đi về đâu giữa cơn bão quy định?

Vào ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau tuyên bố rằng họ sẽ điều tra hơn 200 công ty niêm yết đã công bố kế hoạch về kho bạc tiền điện tử, với lý do là các công ty này thường trải qua "biến động giá cổ phiếu bất thường" vào đêm trước khi công bố tin tức liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy tiên phong bổ sung Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, "kho bạc tiền điện tử" đã trở thành một "phép màu tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ. Những công ty mới nổi như Bitmine và SharpLink đã chứng kiến giá cổ phiếu tăng vọt hàng chục lần nhờ các hoạt động tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025, 212 công ty mới đã công bố kế hoạch huy động khoảng 102 tỷ đô la để mua các tài sản tiền điện tử chính thống như BTC và ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này, bên cạnh việc đẩy giá lên cao, cũng gây ra sự hoài nghi rộng rãi. Chỉ số mNAV (vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng) của MSTR đã giảm mạnh từ 1,6 xuống 1,2 chỉ trong vòng một tháng, trong khi hai phần ba trong số 20 công ty quản lý quỹ tiền điện tử hàng đầu có mNAV dưới 1. Mối lo ngại về bong bóng tài sản và giao dịch nội gián đang gia tăng, và xu hướng phân bổ tài sản mới này hiện đang phải đối mặt với những thách thức pháp lý chưa từng có.

Cách thức hoạt động của Bánh đà của các Công ty Kho bạc Tiền điện tử

Bánh đà tài chính của Caiku được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, một logic bánh đà phản xạ mang lại cho Caiku nguồn vốn dường như vô hạn trong một thị trường tăng giá. mNAV là tỷ lệ giá trị thị trường trên tài sản ròng, được tính bằng bội số giữa vốn hóa thị trường (P) của một công ty so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh Chiến lược Caiku, NAV là giá trị của các tài sản kỹ thuật số mà công ty nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu (P) vượt quá giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) (tức là mNAV > 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn và tái đầu tư số tiền thu được vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi đợt phát hành và mua thêm cổ phiếu sẽ làm tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty và đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Do đó, một vòng phản hồi tích cực khép kín bắt đầu chuyển động: mNAV tăng → phát hành thêm → mua tài sản kỹ thuật số → tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu → tăng niềm tin của thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chính nhờ cơ chế này mà MicroStrategy đã có thể liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong vài năm qua mà không làm pha loãng đáng kể cổ phiếu của mình.

Khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty sẽ mở ra một loạt các cơ chế tiếp cận vốn của tổ chức: phát hành các công cụ tài chính như nợ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, chuyển đổi câu chuyện thị trường thành tài sản trên sổ sách, từ đó đẩy giá cổ phiếu lên cao, tạo ra một bánh đà. Bản chất của trò chơi này nằm ở sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là một con dao hai lưỡi. Mức chênh lệch giá có thể thể hiện mức độ tự tin cao của thị trường, hoặc nó có thể chỉ đơn giản là đầu cơ. Khi mNAV hội tụ về hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ logic "làm dày" sang logic "pha loãng". Nếu giá token giảm tại thời điểm này, bánh đà sẽ chuyển từ vòng quay dương sang vòng phản hồi âm, dẫn đến một cú đánh kép vào vốn hóa thị trường và niềm tin. Hơn nữa, nguồn tài chính của các công ty chiến lược quỹ phụ thuộc vào mức chênh lệch giá của mNAV. Nếu mNAV duy trì ở mức chiết khấu trong một thời gian dài, không gian phát hành thêm sẽ bị chặn lại. Các công ty vỏ bọc vừa và nhỏ vốn đã trì trệ hoặc đang trên bờ vực hủy niêm yết sẽ thấy hoạt động kinh doanh của họ bị đảo lộn hoàn toàn, và hiệu ứng bánh đà đã được thiết lập sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn cho một công ty là bán cổ phần đang nắm giữ và mua lại cổ phiếu để khôi phục sự cân bằng. Tuy nhiên, điều này không nên được khái quát hóa. Các công ty bị chiết khấu cũng có thể thể hiện sự định giá thấp.

Trong thị trường giá xuống năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy giảm xuống dưới 1 trong thời gian ngắn, công ty vẫn quyết định không bán coin để mua lại, mà thay vào đó kiên quyết giữ lại toàn bộ Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Chiến lược "giữ lại" này xuất phát từ niềm tin của Saylor vào BTC, coi nó là tài sản thế chấp cốt lõi mà ông "sẽ không bao giờ bán". Tuy nhiên, không phải công ty quản lý quỹ nào cũng có thể áp dụng cách tiếp cận này. Hầu hết các cổ phiếu quỹ altcoin đều thiếu các hoạt động kinh doanh cốt lõi ổn định, và việc chuyển đổi thành "công ty mua coin" chỉ là một phương tiện để tồn tại, chứ không phải là nền tảng của niềm tin. Nếu điều kiện thị trường xấu đi, họ có nhiều khả năng bán để cắt lỗ hoặc hiện thực hóa lợi nhuận, từ đó có khả năng gây ra một cuộc tháo chạy.

Bài đọc liên quan: Đợt bán tiền xu đầu tiên, hủy niêm yết, cổ phiếu tiền xu không còn là Pixiu của tiền điện tử nữa

Có tồn tại giao dịch nội gián không?

SharpLink Gaming là một trong những công ty đầu tiên gây biến động thị trường trong thời kỳ "bùng nổ kho bạc tiền điện tử" này. Vào ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng lượng Ethereum nắm giữ lên đến 425 triệu đô la dưới dạng tài sản dự trữ. Vào ngày công bố, giá cổ phiếu của công ty đã tăng vọt lên 52 đô la. Tuy nhiên, kỳ lạ thay, ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch đã tăng đáng kể, với giá cổ phiếu tăng vọt từ 2,70 đô la lên 7 đô la, thậm chí trước khi công ty đưa ra thông báo hoặc tiết lộ bất kỳ thông tin nào cho SEC.

Hiện tượng "giá cổ phiếu biến động trước khi công bố" này không phải là trường hợp cá biệt. MEI Pharma đã công bố ra mắt chiến lược quỹ Litecoin trị giá 100 triệu đô la vào ngày 18 tháng 7, nhưng giá cổ phiếu của công ty đã tăng liên tục bốn ngày trước khi công bố, gần như tăng gấp đôi từ 2,7 đô la lên 4,4 đô la. Công ty đã không gửi bản cập nhật quan trọng hay phát hành thông cáo báo chí, và người phát ngôn từ chối bình luận.

Những tình huống tương tự cũng xảy ra tại các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp., tất cả đều trải qua các mức độ biến động giao dịch bất thường khác nhau trước khi công bố kế hoạch quỹ tiền điện tử. Khả năng rò rỉ thông tin và giao dịch phủ đầu đã khiến các cơ quan quản lý cảnh báo.

Liệu câu chuyện về DAT có sụp đổ không?

Arthur Hayes, cố vấn của Upexi, một chiến lược gia vi mô tại Solana, lưu ý rằng trái phiếu kho bạc tiền điện tử đã trở thành một xu hướng mới trong tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục trên nhiều loại tài sản chính thống. Tuy nhiên, chúng ta phải hiểu rõ rằng trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có một hoặc hai công ty sẽ nổi lên là người chiến thắng.

Đồng thời, cuộc cạnh tranh trực tiếp đang diễn ra ngày càng quyết liệt. Mặc dù hơn 200 công ty đã công bố chiến lược kho bạc tiền điện tử vào năm 2025, bao gồm nhiều chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB và TRX, nhưng hoạt động tài trợ và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số lượng rất nhỏ các công ty và tài sản. Kho bạc BTC và ETH chiếm phần lớn các công ty DAT. Trong mỗi loại tài sản, chỉ có một hoặc hai công ty thực sự nổi bật: MicroStrategy trong lĩnh vực BTC, Bitmine trong lĩnh vực ETH, và có lẽ Upexi trong lĩnh vực SOL. Các dự án còn lại đang gặp khó khăn trong việc cạnh tranh về quy mô.

Như Michael Saylor đã chứng minh, có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức đang tìm kiếm cơ hội tiếp cận Bitcoin. Họ không thể mua BTC trực tiếp hoặc nắm giữ ETF, nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể gói gọn một công ty nắm giữ tài sản tiền điện tử vào "giỏ hàng tuân thủ" của họ, các quỹ này sẽ sẵn sàng trả 2, 3, hoặc thậm chí 10 đô la cho một tài sản chỉ có giá trị 1 đô la trên giấy tờ. Điều này không phải là phi lý; đó là hoạt động chênh lệch giá của tổ chức.

Trong nửa sau của chu kỳ, thị trường sẽ tiếp tục chứng kiến sự xuất hiện của các công ty phát hành mới, những công ty này sẽ sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp mạnh mẽ hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu lớn hơn. Những hành động này sẽ phản tác dụng khi giá giảm. Arthur Hayes dự đoán rằng chu kỳ này sẽ chứng kiến một sự sụp đổ lớn của DAT tương tự như thảm họa FTX. Khi điều này xảy ra, các công ty này sẽ sụp đổ, và cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị giảm giá đáng kể, gây ra biến động thị trường đáng kể.

Các cơ quan quản lý cũng đã lưu ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường giám sát các DAT; hôm nay, SEC và FINRA đã cùng nhau mở một cuộc điều tra về giao dịch nội gián. Các biện pháp quản lý này nhằm mục đích giảm thiểu các cơ hội giao dịch nội gián, nâng ngưỡng phát hành và độ khó của việc cấp vốn, từ đó giảm thiểu khả năng thao túng của các DAT mới. Đối với thị trường, điều này đồng nghĩa với việc các "nhà lãnh đạo giả mạo" sẽ bị loại bỏ với tốc độ nhanh chóng, trong khi các nhà lãnh đạo thực sự sẽ tiếp tục tồn tại và thậm chí phát triển thông qua các câu chuyện.

Tóm tắt

Câu chuyện về kho bạc tiền điện tử vẫn còn đó, nhưng các rào cản gia nhập ngày càng tăng, quy định chặt chẽ hơn, và quá trình giải quyết bong bóng sẽ diễn ra đồng thời. Các nhà đầu tư cần hiểu logic và các con đường chênh lệch giá đằng sau cấu trúc tài chính, đồng thời cảnh giác với những rủi ro tích tụ đằng sau câu chuyện này. Cuối cùng, "phép thuật trên chuỗi" này không thể diễn ra vô thời hạn; người chiến thắng sẽ thống trị, trong khi kẻ thua cuộc sẽ rút lui.