Coinbase mua lại Circle? Trò chơi kép của tình thế tiến thoái lưỡng nan về doanh thu và tham vọng giao thức
Tiêu đề gốc: Coinbase sẽ phải mua lại Circle – Câu hỏi duy nhất là giá
Tác giả gốc: @yiryan, thành viên vectordao
Bản dịch gốc: zhouzhou, BlockBeats
Lưu ý của biên tập viên: USDC là nguồn doanh thu lớn thứ hai của Coinbase, nhưng do hợp tác với Circle nên quyền sở hữu doanh thu bị hạn chế. Circle kiểm soát lớp giao thức và tập trung vào việc mở rộng giá trị thị trường chung, trong khi Coinbase muốn kiểm soát hoàn toàn USDC để đạt được mục tiêu bình thường hóa doanh thu và kiểm soát giao thức. Nếu Coinbase mua lại Circle, họ sẽ được hưởng toàn bộ lợi ích, sự kết hợp sản phẩm và lợi thế về mặt pháp lý. Về lâu dài, việc mua lại là một lựa chọn chiến lược hợp lý và cần thiết, và chìa khóa duy nhất chính là giá cả.
Sau đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu hơn, nội dung gốc đã được sắp xếp lại):
lý lịch
Tôi đã làm việc trong ngành tiền điện tử nhiều năm — đầu tiên là tại CoinFund (một quỹ giai đoạn đầu) và sau đó là tại Coinbase để giúp mở rộng chiến lược đầu tư mạo hiểm của quỹ này.
Mọi nội dung trong bài viết này đều dựa trên dữ liệu công khai: Bản cáo bạch S-1 của Circle (tháng 4 năm 2025) và báo cáo tài chính công khai của Coinbase. Không có thông tin nội bộ nào cả - chỉ có những phân tích mà bất kỳ ai cũng có thể sao chép được, ngoại trừ hầu hết mọi người đều không làm được.
Phân tích cấu trúc cung ứng USDC
Tổng số USDC = USDC do Coinbase nắm giữ + USDC do Circle nắm giữ + Tất cả các phần khác
Theo định nghĩa trong S-1, nền tảng USDC đề cập đến "tỷ lệ stablecoin được nắm giữ trong sản phẩm lưu ký hoặc dịch vụ quản lý ví của một bên". Điều này có nghĩa là:
Coinbase = Coinbase Prime / Sàn giao dịch
Circle = Vòng tròn bạc hà
Khác = USDC được lưu trữ trên Uniswap, Morpho, Phantom, v.v.
Thị phần của Coinbase trong tổng nguồn cung USDC đang tăng nhanh chóng — đạt khoảng 23% trong quý đầu tiên của năm 2025. Thị phần của Circle vẫn ổn định.
Điều này có lý vì Coinbase có ảnh hưởng lớn hơn trên thị trường người tiêu dùng, nhà phát triển và tổ chức.
Phân bổ lợi nhuận USDC
Cả Circle và Coinbase đều có thể thu được 100% thu nhập dự trữ USDC trong nền tảng của họ. Đối với USDC "bên ngoài nền tảng" (tức là "các bộ phận khác"), mỗi bên sẽ chia nhau 50%.
Nhưng đây là điểm chính: Circle đã thu được một lượng lợi ích không cân xứng từ USDC bên ngoài nền tảng. Mặc dù Coinbase có số lượng USDC trên nền tảng của mình gấp 4 lần Circle, nhưng lợi thế về doanh thu chỉ khoảng 1,3 lần.
Dựa trên tính toán sơ bộ về việc chia đôi 50/50 doanh thu “khác”, tỷ lệ doanh thu sau đây được tính:
Vòng tròn: Đặt cược vào quy mô thị trường, không phải kiểm soát
Động cơ của Circle rất rõ ràng: mở rộng tổng thể lưu thông USDC, ngay cả khi những USDC này không được lưu trữ trên nền tảng riêng của họ. Thế giới lý tưởng của Circle là USDC trở thành đồng tiền ổn định đầu tiên của đô la Mỹ - điều này tự nó sẽ mang lại cho nó vị thế vững chắc trên thị trường. Nó có lợi vì là lớp giao thức, chẳng hạn như:
Phát hành và duy trì các hợp đồng thông minh USDC trên hơn 19 chuỗi;
Kiểm soát CCTP cho các luồng chuỗi chéo và đúc/hủy gốc.
Mặc dù USDC trong nền tảng này có lợi nhuận cao hơn nhưng mức tăng trưởng không rõ ràng. Khi nói đến việc mở rộng lượng khách hàng lớn của mình, Circle có khả năng sẽ thua Coinbase về mặt quy mô. Nhưng miễn là USDC trở thành đồng tiền ổn định đô la lớn nhất, Circle vẫn sẽ là người chiến thắng - đây là trò chơi về quy mô thị trường, không phải trò chơi về biên lợi nhuận.
Tổng thị trường USDC trong tương lai có thể lớn một cách đáng ngạc nhiên, vì vậy ngay cả khi không thể thu về toàn bộ lợi nhuận thì đây cũng không phải là kết quả tồi - phần lớn mức tăng trưởng doanh thu sẽ đến từ mảng "ngoài nền tảng". Động lực này phù hợp với năng lực của Circle: Circle kiểm soát lộ trình quản trị, cơ sở hạ tầng và công nghệ của USDC.
Coinbase: USDC phải được kiểm soát hoàn toàn
Mức độ vĩ mô
USDC là nguồn doanh thu lớn thứ hai của Coinbase, chiếm khoảng 15% tổng doanh thu trong quý 1 năm 2025, vượt qua hoạt động staking. Quan trọng hơn, đây là nguồn doanh thu cơ sở hạ tầng ổn định và có khả năng mở rộng nhất của Coinbase. Khi USDC mở rộng ra toàn cầu, tiềm năng của nó sẽ tăng theo cấp số nhân.
USDC sẽ trở thành hào kinh tế quan trọng của Coinbase. Mặc dù thu nhập từ các sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn là động lực chính, thu nhập của USDC ổn định hơn và sẽ tăng trưởng song song với nền kinh tế tiền điện tử nói chung.
USDC có khả năng trở thành một trong ba đồng tiền ổn định giá bằng đô la Mỹ hàng đầu và từ đó trở thành kênh chính để xuất khẩu "công nghệ" đô la Mỹ ra thế giới. Các công ty công nghệ tài chính và tài chính truyền thống từ lâu đã nhận ra điều này và đã lần lượt tham gia vào thị trường. Tuy nhiên, USDC có lợi thế là người đi đầu và được hệ sinh thái tiền điện tử bản địa hỗ trợ, dự kiến sẽ tồn tại và tiếp tục phát triển. Việc sở hữu hoàn toàn là một câu chuyện cực kỳ có giá trị xét về góc độ cơ sở hạ tầng và quy định.
Cấp độ vi mô: Nghịch lý kiếm tiền của Coinbase
Coinbase là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng của USDC, nhưng lại bị hạn chế về mặt cấu trúc. USDC hiện là nguồn tạo ra doanh thu lớn thứ hai của Coinbase (sau giao dịch). Do đó, mọi quyết định về sản phẩm đều phải cân nhắc đến cả doanh thu và biên lợi nhuận. Nhưng vấn đề là: trong khi Coinbase đang mở rộng thị trường, họ không thể kiểm soát hoàn toàn lợi nhuận vì doanh thu "ngoài nền tảng" chỉ có thể được chia đôi.
Điều trớ trêu là trong khi Coinbase thu hút người dùng, xây dựng cơ sở hạ tầng và tăng tần suất giao dịch thì doanh thu lại bị hạn chế do các vấn đề về kiến trúc. Các sản phẩm dành cho người tiêu dùng và nhà phát triển của hãng đã bị “làm yếu” ngay từ đầu.
Phản ứng tự nhiên của Coinbase là chuyển đổi “thị trường tiềm năng” thành “Coinbase USDC” - tức là phần trong nền tảng có thể được rút toàn bộ (số dư trong sản phẩm lưu ký có thể nhận được 100% thu nhập dự trữ). Chiến lược này thực sự đã có hiệu quả: tỷ lệ USDC trên nền tảng Coinbase đã tăng gấp bốn lần trong hai năm. Nhưng điều này chỉ áp dụng cho USDC lưu ký, tức là Exchange + Prime.
Vấn đề nằm ở “vùng xám lưu trữ” - người dùng tăng trưởng ở đây, nhưng việc phân bổ doanh thu lại không rõ ràng.
Ví Coinbase không phải là ví lưu ký và mặc dù Ví thông minh cải thiện trải nghiệm và có thể đã thêm cơ chế khóa chia sẻ, nhưng ví này vẫn không đáp ứng được định nghĩa "Nền tảng USDC" trong S-1.
Nếu hầu hết người dùng sử dụng các sản phẩm trên chuỗi thông qua các ví như vậy trong tương lai, quyền sở hữu phần USDC này sẽ nằm trong vùng xám giữa Circle và Coinbase.
Base (L2 của Coinbase) cũng là một kiến trúc phi lưu ký. Người dùng có thể tự thoát khỏi Ethereum L1 và Coinbase không giữ khóa. Do đó, ngay cả khi Coinbase là điểm vào, USDC trên Base rất có thể sẽ không được phân loại là “Coinbase USDC”.
Kết luận: Coinbase thúc đẩy sự tăng trưởng của USDC nhưng lại xây dựng một hệ thống yếu kém. Chừng nào chưa kiểm soát được toàn bộ thỏa thuận, nó sẽ luôn phải đối mặt với sự không chắc chắn về việc phân bổ lợi nhuận. Giải pháp hoàn chỉnh duy nhất là mua lại Circle và viết lại các quy tắc.
Coinbase sẽ đạt được gì khi mua lại Circle
Phân bổ lợi nhuận 100%: Không còn phải lo lắng về “lưu ký hay không lưu ký”, Coinbase có thể trực tiếp yêu cầu toàn bộ 60 tỷ đô la tiền lãi từ USDC, bất kể số USDC này được lưu giữ ở đâu.
Kiểm soát giao thức: Các hợp đồng thông minh, tích hợp đa chuỗi và CCTP của USDC đều trở thành tài sản nội bộ.
Sự kết hợp sản phẩm chiến lược: Ví, Cơ sở và các sản phẩm trải nghiệm trên chuỗi trong tương lai đều có thể được chuyển đổi thành USDC mà không cần phối hợp.
Tích hợp quy định: Coinbase vốn là đơn vị đi đầu trong việc hoạch định chính sách và với quyền kiểm soát USDC, họ có thể dẫn đầu trong việc ban hành các quy định về stablecoin.
Những điều không chắc chắn/Những điểm cần khám phá
Tiềm năng tăng trưởng: Giá trị thị trường hiện tại của USDC vào khoảng 60 tỷ đô la và về mặt lý thuyết có thể tăng lên 500 tỷ đô la, tương ứng với thu nhập dự trữ hàng năm là 20 tỷ đô la, dự kiến sẽ đưa Coinbase lên mức lợi nhuận của “Mag 7”.
Chính sách quản lý: Hoa Kỳ đang thúc đẩy luật về tiền ổn định, điều này có lợi cho sự tăng trưởng của thị trường. Stablecoin sẽ trở thành phương tiện mới để toàn cầu hóa đồng đô la, nhưng chúng cũng có thể hạn chế cách các nền tảng quảng cáo các sản phẩm sinh lời hoặc tiết kiệm. Nếu Coinbase sở hữu toàn bộ ngăn xếp, họ có thể linh hoạt điều chỉnh chiến lược của mình để ứng phó với những thay đổi về chính sách.
Độ phức tạp trong hoạt động: USDC ban đầu được điều hành bởi một tập đoàn và cơ cấu này có thể dựa trên các cân nhắc về mặt pháp lý/quy định tại thời điểm đó. Mặc dù những trở ngại này có vẻ dễ quản lý trong một khuôn khổ thống nhất, nhưng cấu trúc pháp lý có thể ẩn chứa những rủi ro chưa xác định. Nhưng hiện tại, không có vấn đề nào là không thể vượt qua.
Giá mua
Không ai có thể dự đoán chính xác giá trị thị trường, nhưng chúng ta có thể sử dụng dữ liệu sau đây làm hướng dẫn:
Circle có kế hoạch IPO với mức định giá 5 tỷ đô la;
Ripple đã đề xuất mức định giá 10 tỷ đô la;
Vốn hóa thị trường hiện tại của Coinbase là khoảng 70 tỷ đô la;
USDC hiện chiếm 15% doanh thu của Coinbase. Nếu tích hợp sau khi mua lại, sẽ có con đường rõ ràng để tăng tỷ lệ này lên hơn 30%.
Phán đoán của tôi là:
Circle là ứng cử viên mua lại tự nhiên của Coinbase và Coinbase rất hiểu điều này;
Circle muốn thị trường công khai định giá nó (mục tiêu của họ là 5 tỷ đô la);
Coinbase muốn xem thị trường định giá Circle như thế nào;
Coinbase biết điều này:
1. Phải có đầy đủ USDC;
2. Sau khi tích hợp, USDC có thể chiếm 15% đến 30% doanh thu của mình;
3. Dựa trên giá trị doanh thu, “mức định giá hợp lý” của USDC phải nằm trong khoảng từ 10 đến 20 tỷ đô la.
Circle cũng biết điều này — và nhận ra rằng, miễn là USDC tiếp tục phát triển, Coinbase cuối cùng sẽ chọn mua lại hoàn toàn để giải quyết những bất đồng về kinh doanh, sản phẩm và quản trị phát sinh trong quan hệ đối tác.
Suy nghĩ cuối cùng
Coinbase nên mua lại Circle và có khả năng sẽ làm như vậy.
Hiện tại, sự hợp tác giữa hai bên có thể tiếp tục, nhưng về lâu dài, những xung đột ở cấp độ nền tảng, sản phẩm và quản trị sẽ quá lớn đến mức không thể bỏ qua. Thị trường sẽ đưa ra mức giá, nhưng cả hai bên đều đã biết giá trị của nhau.
