ตลาดในที่สุดก็ค้นพบว่า คอขวดที่ใหญ่ที่สุดของ AI ไม่ใช่ไฟฟ้า ไม่ใช่ชิป แต่เป็นเงิน

ผู้เขียนต้นฉบับ: หลง เยว่

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

เงินกำลังกลายเป็นชิปที่หายากที่สุดในการเดิมพันครั้งใหญ่ของ AI

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตลาดทุนทั่วโลกเชื่อมั่นว่าพลังประมวลผลคือสัจธรรม แต่การขาดแคลนไฟฟ้าสามารถขยายกำลังการผลิตได้ และอุปทานชิปก็สามารถตามทันได้ เมื่อเร็วๆ นี้ CoreWeave ดิ่งลงอย่างหนัก และ CDS ของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่พุ่งสูงขึ้น ห่วงโซ่อุตสาหกรรมทั้งหมดดูเหมือนกำลังตระหนักถึงความจริงอันโหดร้าย: ขีดจำกัดทางกายภาพขั้นสุดท้ายของการพุ่งทะยานอย่างบ้าคลั่งของ AI แท้จริงแล้วคือความสามารถในการจัดหาเงินทุนและต้นทุนทางการเงิน

เมื่อเงินทุนไม่ไร้ขีดจำกัดและไม่ถูกอีกต่อไป AI ก็ถอยกลับจากตำนานทางเทคโนโลยีมาสู่โจทย์เลขคณิตง่ายๆ ของผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI)

การประมาณการล่าสุดของ Goldman Sachs แสดงให้เห็นว่าการใช้จ่ายด้านทุนของบริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่พิเศษในปีหน้าจะสูงถึง 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงเดียวกันมีเพียง 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ อย่างน้อย 35% ของค่าใช้จ่ายในการก่อสร้างจำเป็นต้องอาศัยการออกหุ้นกู้ระดมทุน ซึ่งมีมูลค่าเกิน 4 แสนล้านดอลลาร์ ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งทะลุ 5.3% เมื่อเร็วๆ นี้ ความต้องการออกหุ้นกู้หลายแสนล้านดอลลาร์ต่อปีของอุตสาหกรรม AI กำลังแย่งชิงเงินทุนที่มีจำกัดในตลาดพันธบัตรระยะยาวกับ deficit ทางการคลังเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ของสหรัฐฯ โดยตรง

Goldman Sachs เตือนว่า การ tightened สินเชื่อและต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้นทำให้เกิดความเสี่ยงในการล่าช้าของการสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังประมวลผล ห่วงโซ่อุปทานเซมิคอนดักเตอร์อาจเผชิญกับเหวของคำสั่งซื้อที่ความต้องการไม่สามารถแปลงเป็นการจัดซื้อจริงได้ในปี 2027 ถึง 2028

ชนวนจุดระเบิด: การกู้เงินสร้างพลังประมวลผลคำนวณไม่คุ้มแล้ว

CoreWeave เป้าหมายหลักของการเช่าพลังประมวลผลและ "เครื่องชี้ทิศทางอารมณ์ AI" เป็นรายแรกที่ฉีกเปิดรอยแยกของห่วงโซ่เงินทุน

เมื่อวันพุธที่ 14 ตุลาคม CoreWeave ดิ่งลงกว่า 15% ในวันเดียว และร่วงต่ออีกเกือบ 6% หลังตลาดปิด หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันมูลค่า 2.75 พันล้านดอลลาร์ที่ออกในเดือนเมษายนปีนี้ มีราคาซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ที่ 80 เซนต์ จมลึกในโซนสินทรัพย์ distressed และอัตราผลตอบแทนถึงกำหนดพุ่งทะลุ 15% โดยตรง ข้อมูลตลาดของ Dow Jones แสดงให้เห็นว่า Credit Default Swap (CDS) อายุ 5 ปีพุ่งขึ้นเป็น 881 จุดเบสิส และความน่าจะเป็นในการผิดนัดชำระภายใน 5 ปีที่ตลาดกำหนดราคาโดยนัยได้เกิน 50% แล้ว

แม้ CEO Michael Intrator จะออกบันทึกภายในอย่างเร่งด่วน เน้นย้ำว่าบริษัทมีคำสั่งซื้อที่ยังไม่ได้ส่งมอบมูลค่า 1.042 แสนล้านดอลลาร์ และลูกค้าใหม่ในไตรมาสที่สามให้คำมั่นสัญญาเกิน 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ตลาดก็ยังเลือกที่จะลงคะแนนด้วยเท้า

คำสั่งซื้อคือความคาดหวังในอนาคต แต่การซื้อการ์ดจอ เช่าห้องเซิร์ฟเวอร์ และดึงโครงข่ายไฟฟ้าแรงสูงต้องควักเงินจริงในวันนี้ Gil Luria หัวหน้าฝ่ายวิจัยเทคโนโลยีของ D.A. Davidson กล่าวตรงๆ ว่า:

"พวกเขาได้สูญเสียความสามารถในการกู้ยืมที่อัตราดอกเบี้ย 9% ไปแล้ว หาก CoreWeave กู้เงินที่ต้นทุน 9% แต่ผลตอบแทนที่ได้มีเพียง 5% ไม่ว่าจะขยายขนาดใหญ่แค่ไหนก็ไม่มีความหมาย: พวกเขาทำลายมูลค่าในทุกก้าวเดิน"

ความตื่นตระหนกแพร่กระจายอย่างรวดเร็ว ในวันนั้น Oracle ดิ่งลงกว่า 7% Dell ดิ่งลงกว่า 10% เป้าหมายศูนย์ข้อมูลอย่าง Applied Digital และ IREN ร่วงลงเกือบ 10% ดัชนีกลุ่ม TMT ของ Goldman Sachs แสดงให้เห็นว่าในห้าวันที่ผ่านมา กลุ่มหน่วยความจำในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ดิ่งลง 8.5% กลุ่มศูนย์ข้อมูล AI ดิ่งลง 7.9% กลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ดิ่งลง 7.6% ในขณะที่ดัชนี S&P 500 ดิ่งลง 0.17% Musk ทิ้งคำอุทานที่มีความหมายลึกซึ้งไว้บนแพลตฟอร์มโซเชียล: "โอ๊ย (yikes)"

ผู้บริหารสูงสุดของบริษัทยักษ์ใหญ่ชิปก็ไม่ปิดบังความกังวลเกี่ยวกับห่วงโซ่เงินทุนอีกต่อไป CEO ของ Broadcom อย่าง Hock Tan และ CEO ของ Intel อย่าง Lip-Bu Tan ขึ้นเวทีเดียวกันในงาน峰会ของธนาคาร DBS แห่งสิงคโปร์ ได้ติดป้ายคอขวดที่ใหญ่ที่สุดของอุตสาหกรรมให้กับเงินทุนโดยตรง Hock Tan กล่าวต่อสาธารณะว่า:

"ผมคิดว่าปัจจัยจำกัดที่ใหญ่ที่สุดคือเงินทุน" "นักลงทุนจำนวนมากไม่รู้เลยว่าตัวเองกำลังลงทุนในอะไร"

Musk ต่อมาเห็นด้วยอย่างตรงไปตรงมาบนแพลตฟอร์มโซเชียล: "อยู่ในคาสิโนก็อย่าร้องไห้" CEO ของ Intel อย่าง Lip-Bu Tan เสริมว่า:

"ถ้าจะพูดว่ามีความท้าทายอะไรอยู่ข้างหน้า นั่นก็คือเงินทุนและต้นทุนเงินทุน; ในทางกลับกัน ในระยะยาว ผู้คนจำเป็นต้องเห็น ROI"

กระแสเงินสดกลับทิศ: ยักษ์ใหญ่ที่ทำกำไรสูงสุดก็ยังต้องกู้ 4 แสนล้าน

หากเพียงแค่บริษัท AI ขนาดกลางและเล็กขาดเงิน พายุก็คงไม่ถึงขั้นสั่นคลอนตลาดใหญ่ ปัญหาหลักอยู่ที่ว่า ยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่ดูดเงินมากที่สุดในโลก ก็มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดด้วยตนเองที่ถูก AI กลืนกินจนหมดสิ้นแล้ว

ทีมกลยุทธ์หุ้นของ Goldman Sachs เปิดเผยชุดตัวเลขในรายงานกระแสเงินทุนล่าสุดว่า: การใช้จ่ายด้านทุนรวมของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่พิเศษทั่วโลกในปี 2027 จะพุ่งขึ้นเป็น 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดหวังของยักษ์ใหญ่กลุ่มนี้รวมกันมีเพียง 1.1 ล้านล้านดอลลาร์

นี่คือกระแสเงินสดกลับทิศที่หาได้ยากในประวัติศาสตร์ของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ Alphabet เกิดกระแสเงินสดอิสระติดลบรายไตรมาสครั้งแรกในประวัติศาสตร์ของบริษัทในไตรมาสที่สองของปีนี้ โดยมีกระแสเงินสดสุทธิไหลออก 5.9 พันล้านดอลลาร์; Amazon มีกระแสเงินสดอิสระติดลบ 7.6 พันล้านดอลลาร์ใน 12 เดือนที่ผ่านมา

เงินสดที่หาได้ไม่พอเผา ส่วนที่ขาดทั้งหมดต้องใช้หนี้สิน填补

ทีมนักกลยุทธ์ด้านเครดิตของ Goldman Sachs ประมาณการว่า อย่างน้อย 35% ของการใช้จ่ายด้านทุนของยักษ์ใหญ่คลาวด์ในปีหน้าจำเป็นต้องอาศัยการออกหุ้นกู้ภายนอก ซึ่งหมายความว่าตลาดสาธารณะจะต้องรองรับหุ้นกู้บริษัทเทคโนโลยีมูลค่ามหาศาลเกิน 4 แสนล้านดอลลาร์ และในด้านการระดมทุนด้วยหุ้น จากมูลค่าการเพิ่มทุนประมาณ 4.3 แสนล้านดอลลาร์ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปีนี้ มี 45% ไหลไปยังบริษัทแนวคิด AI

รายงานวิจัยของ Goldman Sachs ชี้จุดเปราะบางของเกมส่งต่อกลองนี้ว่า:

"ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น และช่องว่างระหว่างต้นทุนหนี้สินกับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นแคบลง เส้นทางที่บริษัทใช้การออกหุ้นกู้และการซื้อหุ้นคืนเพื่อรักษาการขยายตัวของมูลค่าก็จะถูกกดดันอย่างรุนแรง"

เผชิญการบีบจากหนี้สาธารณะมหาศาล: พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีทะลุ 5.3% เครื่องสูบสภาพคล่อง

ความโชคร้ายที่ใหญ่ที่สุดของการกู้เงินสร้างพลังประมวลผล คือการชนเข้ากับภาวะเงินเฟ้อหนี้สาธารณะอธิปไตยที่หาได้ยากหลังสงครามโลก

ณ สิ้นเดือนกันยายนของปีงบประมาณ 2026 การขาดดุลทางการคลังของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ พุ่งขึ้นเป็น 1.993 ล้านล้านดอลลาร์ รายจ่ายรายปีสูงถึง 7.4 ล้านล้านดอลลาร์ และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยสุทธิกินภาษีไป 1.1 ล้านล้านดอลลาร์

กระทรวงการคลังเพื่อชดใช้การขาดดุลมหาศาล กำลังกดอุปทานระดับมหาศาลในประวัติศาสตร์ลงสู่ตลาดพันธบัตรรัฐบาล เมื่อเร็วๆ นี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีทะลุแนว 5.3% อีกครั้ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีพุ่งขึ้นเกิน 7 จุดเบสิสในวันเดียว; อัตราดอกเบี้ยที่ชนะการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีสร้างสถิติสูงสุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2000

คลื่นการออกหุ้นกู้ของ AI ถูกบังคับให้แย่งชิงเงินดอลลาร์ที่มีอยู่จำนวนเดียวกันกับกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในน่านน้ำลึก

Ilir Xholi หัวหน้าฝ่ายซื้อขายสวอปของ Goldman Sachs ชี้ว่า ระหว่างวันที่ 22 กันยายนถึง 7 ตุลาคม อัตราสวอปเงินดอลลาร์ 10y10y ล่วงหน้าเคลื่อนไหวผิดปกติพุ่งขึ้น 47 จุดเบสิส ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยอายุ 2 ปีซึ่ง代表การคาดการณ์นโยบายระยะสั้นของเฟดไม่ขยับเลย Xholi เขียนในรายงานว่า:

"การเคลื่อนไหวผิดปกตินี้หลุดออกจากเส้นทางอัตราดอกเบี้ยของเฟดโดยสิ้นเชิง แก่นแท้คือตลาดกำลังเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่เข้มงวดอย่างยิ่งเมื่อซื้อสินทรัพย์ระยะยาว"

"การออกหุ้นกู้ระดับมหาศาลในเดือนกันยายนของบริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่พิเศษ AI และบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ ได้ต่อสู้แย่งเงินกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยตรงในตลาดduréeระยะยาว"

ในขณะเดียวกัน แหล่งเงินทุนทั่วโลกยังไหลกลับสู่ประเทศบ้านเกิด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีทะลุ 3% สถาบันต่างประเทศลดตำแหน่งซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ และพันธบัตรยุโรปอย่างมีนัยสำคัญ ระดับน้ำในสระเงินทุนทั่วโลกหดตัวต่อเนื่อง ต้นทุนเงินทุนถูกยกสูงขึ้นอย่างเป็นระบบ

เบาะกันกระแทกด้านเครดิตเหลือศูนย์: ทั้งอุตสาหกรรมเผชิญการจัดสรรเงินทุนแบบบังคับ

อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงพุ่งขึ้นสู่ระดับสูง 5.3% แต่เบาะป้องกันส่วนต่างเครดิตปลายน้ำกลับสูญสิ้นไปหมดแล้ว

Sara Grut นักกลยุทธ์ด้านเครดิตของ Goldman Sachs เตือนว่า ในหุ้นกู้บริษัทระดับ investment grade สกุลดอลลาร์ในปัจจุบัน สัดส่วนของส่วนต่างเครดิตต่ออัตราผลตอบแทนที่ระบุทั้งหมดได้ต่ำกว่า 15% แล้ว ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 45% อย่างมาก:

"ในอดีตเมื่ออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสูงขึ้น ส่วนต่างเครดิตมักจะแคบลงเพื่อดูดซับแรงกระแทก แต่ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ส่วนต่างเครดิตและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเริ่มสูงขึ้นในทิศทางเดียวกัน สินทรัพย์เครดิตเผชิญลมต้านสองด้าน"

ในด้านการระดมทุนความเสี่ยงสูง การจัดสรรเงินทุนนี้ยิ่งโหดร้ายกว่า Rich Privorotsky หัวหน้าฝ่ายซื้อขายของ Goldman Sachs ลอนดอน ชี้ว่า ส่วนต่างระดับ CCC ในตลาดหุ้นกู้ขยะพุ่งขึ้นเป็นประมาณ 1250 จุดเบสิส ขยายกว้างขึ้นเกิน 200 จุดเบสิสในหนึ่งเดือน

ราคาอนุพันธ์เครดิตของผู้นำหลัก AI ส่งสัญญาณเตือนทั่วทั้งกระดาน:

• CDS อายุ 5 ปีของ Broadcom สูงขึ้นเป็น 136 จุดเบสิส สร้างสถิติสูงสุด;
• CDS อายุ 5 ปีของ Oracle ทะลุ 261 จุดเบสิส สร้างสถิติสูงสุด; แต่ราคาหุ้นกลับดิ่งลงต่อเนื่อง
• ส่วนต่างหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันของ CoreWeave ทะลุ 1000 จุดเบสิสโดยตรง;
• เงินกู้ leveraged มูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์ที่ผู้ดำเนินการศูนย์ข้อมูลนอร์เวย์ Volta เปิดตัว มีอัตราดอกเบี้ยทางการเงินรวมเข้าใกล้ 11% แล้ว

Privorotsky เตือนในรายงานลูกค้าว่า:

"ควรจับตาการแพร่กระจายของแรงกดดันเครดิตไป