อ่านสรุปหนังสือชี้ชวน Anthropic อย่างรวดเร็ว: ผู้ร่วมก่อตั้งห้าคนลดการถือครองและขายหุ้น บริษัทไม่ระดมทุนแม้แต่บาทเดียว

ต้นฉบับ | Odaily星球日报（@OdailyChina）

ผู้เขียน | 速递侠@Odaily星球日报

ตามเวลาปักกิ่งเมื่อคืนวันที่ 26 ตุลาคม บริษัทปัญญาประดิษฐ์ Anthropic ได้ยื่นคำขอเสนอขายหุ้นต่อประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก（IPO）ต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ（SEC）ตามเอกสาร S-1（คลิกเพื่อไปยังหน้าเอกสาร）ที่ Anthropic ยื่น บริษัทคาดว่าจะเริ่มซื้อขายในตลาด Nasdaq Global Select Market ภายใต้สัญลักษณ์หุ้น "ANT" Anthropic ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนเข้าตลาดแบบเป็นความลับเมื่อเดือนมิถุนายน เอกสารระบุว่าจำนวนหุ้นที่เสนอ ช่วงราคา และส่วนลดผู้จัดจำหน่ายยังคงเป็นช่องว่างในหน้าปกหนังสือชี้ชวน；การเสนอขายหุ้นครั้งนี้มีผู้จัดจำหน่ายทั้งหมด 21 ราย โดย Goldman Sachs และ Morgan Stanley เป็นผู้จัดจำหน่ายหลักของการเข้าตลาดของ Anthropic

เนื่องจากเอกสารต้นฉบับมีความยาวหลายร้อยหน้า และข้อมูลบางส่วนยังแตกต่างอย่างมากจากร่างที่ Reuters เคยเปิดเผยก่อนหน้านี้ Odaily星球日报จึงได้คัดเลือกเนื้อหาสำคัญของการเสนอขายหุ้นครั้งนี้เพื่อให้ผู้อ่านได้อ่านอย่างรวดเร็ว

ตัวเลขห้าจุดที่ไม่ตรงกับข้อมูลที่แพร่หลายในตลาด

ขาดทุนจากการดำเนินงาน 693 ล้านดอลลาร์ ไม่ใช่ 8.7 พันล้านดอลลาร์

นับตั้งแต่เนื้อหาร่างหนังสือชี้ชวนถูก Reuters รายงานเมื่อปลายเดือนกันยายน สื่อภาษาจีนโดยทั่วไปได้ระบุว่า "ขาดทุนจากการดำเนินงาน" ของ Anthropic ในครึ่งแรกของปี 2026 อยู่ที่ประมาณ 8.7 พันล้านดอลลาร์ แต่ในงบกำไรขาดทุนของหนังสือชี้ชวน รายการขาดทุนจากการดำเนินงานอยู่ที่ลบ 693 ล้านดอลลาร์

การคำนวณ 8.7 พันล้านดอลลาร์นั้นมาจากขาดทุนสุทธิ 80,748 ล้านดอลลาร์ ลบด้วยขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรม 72,388 ล้านดอลลาร์ คำอธิบายของหนังสือชี้ชวนต่อการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวระบุว่า "การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ส่วนใหญ่เกิดจากการเพิ่มขึ้นของมูลค่ายุติธรรมของตั๋วสัญญาใช้เงินแปลงสภาพที่ยังไม่ชำระของเรา ซึ่งเป็นผลมาจากการเพิ่มขึ้นของมูลค่าองค์กรในแต่ละงวด"

ในขณะเดียวกัน ขาดทุนจากการดำเนินงานลดลงจาก 2,135 ล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกของปี 2025 เหลือ 693 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นการลดลง 67.5% หนังสือชี้ชวนระบุว่ารายได้จากการดำเนินงานในช่วงเดียวกันเติบโต 14 เท่าเมื่อเทียบปีต่อปี

ข้อมูลงบกำไรขาดทุนรวมที่สำคัญในหนังสือชี้ชวนมีดังนี้（หน่วย：ล้านดอลลาร์）：

เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นอยู่ที่ 131,651 ล้านดอลลาร์

ตัวเลข "เงินสดเพียง 20.28 พันล้านดอลลาร์" ที่แพร่หลายนั้นสอดคล้องกับ ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 แต่ในหนังสือชี้ชวน งบดุลได้รับการปรับปรุงถึงวันที่ 30 มิถุนายน 2026：เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด 112,389 ล้านดอลลาร์ เงินลงทุนระยะสั้น 19,262 ล้านดอลลาร์ รวม 131,651 ล้านดอลลาร์ งบกระแสเงินสดระบุว่าในครึ่งแรกของปี 2026 กิจกรรมจัดหาเงินมีกระแสเงินสดรับสุทธิ 110,774 ล้านดอลลาร์ และ ณ สิ้นงวดมีเงินสดและเงินสดที่มีข้อจำกัด 114,918 ล้านดอลลาร์

"คำมั่นด้านพลังประมวลผล 518 พันล้านดอลลาร์" ไม่พบหลักฐานในเอกสาร

ร่างที่เคยเปิดเผยก่อนหน้าระบุว่า "Anthropic วางแผนใช้จ่าย 518 พันล้านดอลลาร์ภายในหนึ่งปีข้างหน้าสำหรับคลาวด์คอมพิวติ้ง พลังประมวลผล และการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐาน" แต่เมื่อค้นหาคำว่า "518 billion" และ "450 billion" ในหนังสือชี้ชวนฉบับเต็มกลับไม่พบผลลัพธ์ ตารางภาระผูกพันตามสัญญาในขั้นตอนหนังสือชี้ชวนเบื้องต้นนี้ยังไม่ได้ระบุจำนวนเงินที่เฉพาะเจาะจง สิ่งที่ตรวจสอบได้ทีละรายการคือจำนวนเงินตามสัญญาของคู่สัญญาแต่ละราย：

Microsoft อย่างน้อย 44.9 พันล้านดอลลาร์ ระยะเวลาตั้งแต่พฤศจิกายน 2026 ถึงพฤษภาคม 2033 Google อย่างน้อย 114.5 พันล้านดอลลาร์ ตั้งแต่เมษายน 2026 ถึงกรกฎาคม 2033 Amazon อย่างน้อย 110 พันล้านดอลลาร์ ตั้งแต่พฤษภาคม 2026 ถึงเมษายน 2036

SpaceXAI ไม่เกิน 120.5 พันล้านดอลลาร์ ถึงปี 2029 Nscale ไม่เกิน 44.6 พันล้านดอลลาร์ ถึงปี 2033 Lambda 41.3 พันล้านดอลลาร์ ถึงปี 2034 การจัดซื้อแร็ค AMD Helios ในเบื้องต้นคาดว่าจะเกิน 20 พันล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ยังมีการจัดซื้อ TPU ของ Google เพิ่มเติมอีก 125-150 พันล้านดอลลาร์ กำหนดส่งมอบปี 2028 ถึง 2031 และภาระผูกพันการเช่าอุปกรณ์ที่ Broadcom รับผิดชอบไม่เกิน 42 พันล้านดอลลาร์

ในจำนวนนี้ ข้อตกลงสองฉบับกับ Microsoft และ Amazon ต่างมีข้อกำหนดการชำระส่วนต่าง หนังสือชี้ชวนระบุว่าหากการใช้จ่ายจริงต่ำกว่าจำนวนที่承诺ไว้ จะต้องจ่ายส่วนต่างให้ Google โดยส่วนต่างนี้จะชำระตามกลไก true-up และข้อตกลงกับ Amazon也有การจัดการในลักษณะเดียวกัน

ตัวเลขการกระจุกตัวของลูกค้าอยู่ในหมายเหตุประกอบงบการเงิน

เนื้อหาหลักของหนังสือชี้ชวนเขียนเพียงประโยคเดียวว่า "รายได้จำนวนมากของเรามาจากลูกค้าจำนวนจำกัด" แต่ไม่ได้ระบุสัดส่วนที่ชัดเจน ตัวเลขเฉพาะอยู่ในหมายเหตุ F-16：ในปี 2025 Customer A และ Customer B แต่ละรายคิดเป็น 12% ของรายได้จากการดำเนินงาน ในครึ่งแรกของปี 2025 Customer B คิดเป็น 18% ในปี 2023 Customer C เคยคิดเป็น 43% และลดลงเหลือ 11% ในครึ่งแรกของปี 2026

หมายเหตุเดียวกันยังเปิดเผยอีกว่า สัดส่วนรายได้จากการขายผ่านช่องทางผู้ให้บริการคลาวด์（CSP）ต่อรายได้จากการดำเนินงานรวมอยู่ที่ 11% ในปี 2023, 32% ในปี 2024, 47% ในปี 2025 และเพิ่มขึ้นเป็น 48% ในครึ่งแรกของปี 2026 ขณะที่สัดส่วนลูกหนี้สุทธิที่เกิดจากช่องทางเดียวกันต่อลูกหนี้รวมอยู่ที่ 42% ในปี 2024, 60% ในปี 2025 และ 58% ณ เดือนมิถุนายน 2026

หนังสือชี้ชวนระบุการพึ่งพาผู้ให้บริการคลาวด์เป็นปัจจัยเสี่ยงว่า："เราพึ่งพาผู้ให้บริการคลาวด์และซัพพลายเออร์จำนวนจำกัด ซึ่งบางรายมีความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์และการลงทุนกับเรา ขณะเดียวกันก็เป็นลูกค้าของเราด้วย ความซับซ้อนที่เกิดจากความสัมพันธ์นี้อาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ และอาจส่งผลกระทบในทางลบต่อความสามารถของเราในการเข้าถึงพลังประมวลผล"

อัตราการรักษารายได้สุทธิอยู่ที่ 900%

ตัวเลข 500% ที่ตลาดอ้างอิงมาจากการให้สัมภาษณ์พอดแคสต์ของ CFO Krishna Rao ในเดือนพฤษภาคม 2026 เนื้อหาหลักของหนังสือชี้ชวนเปิดเผยว่า ณ วันที่ 30 กันยายน 2026 อัตราการรักษารายได้สุทธิ（NRR）อยู่ที่ประมาณ 900%

หนังสือชี้ชวนยังอธิบายขอบเขตการคำนวณตัวชี้วัดนี้ว่า："งวดฐานคือสามเดือนที่สิ้นสุดก่อนวันวัดหนึ่งปี ตัวเศษคือรายได้ในช่วงสามเดือนก่อนวันวัด ลูกค้าที่มีรายได้ต่ำกว่า 1 ดอลลาร์ในงวดฐาน รวมถึงผู้ใช้บริการสมัครสมาชิกแบบคงที่ Claude Pro และ Claude Max จะไม่ถูกนำมาคำนวณ"

Run-Rate Revenue：นิยามที่หนังสือชี้ชวนกำหนดเองซึ่งแตกต่างจาก ARR

ในส่วนนิยามศัพท์ หนังสือชี้ชวนได้ระบุวิธีการคำนวณ Run-Rate Revenue ว่า หมายถึงมูลค่าประมาณการรายปีของกิจกรรมสร้างรายได้ของเรา ณ วันวัดหนึ่ง ซึ่งคำนวณจาก：（หนึ่ง）ค่าใช้จ่ายตามการใช้งานในช่วง 28 วันที่ผ่านมาถึงวันวัดคูณด้วย 13 รวมกับ（สอง）ค่าสมัครสมาชิกรายเดือน截至วันวัดคูณด้วย 12 นำสองส่วนมารวมกัน

ค่าใช้จ่ายตามการใช้งานคำนวณจาก 28 วันที่ผ่านมาแล้วคูณด้วย 13 ไม่ใช่ 12 ตามที่อุตสาหกรรมนิยมใช้

ตัวเลขเฉพาะของตัวชี้วัดนี้ถูกเว้นว่างไว้ในหนังสือชี้ชวน โดยระบุตำแหน่งเปิดเผยว่า "ณ วันที่ 31 ตุลาคม 2026 Run-Rate Revenue ของเราอยู่ที่ ___ ดอลลาร์"

ในส่วนปัจจัยเสี่ยง หนังสือชี้ชวนได้จำกัดความตัวชี้วัดนี้ว่า："ดังนั้น ตัวชี้วัดเหล่านี้อาจไม่สะท้อนผลการดำเนินงานจริงหรือผลลัพธ์ในอนาคตของเราได้อย่างแม่นยำ Run-Rate Revenue อัตราการรักษารายได้สุทธิ จำนวนลูกค้า และอัตราความสำเร็จของ Claude ล้วนตั้งอยู่บนสมมติฐานและข้อจำกัดจำนวนมาก"

อัตราการเติบโตของรายได้รายไตรมาสเมื่อเทียบไตรมาสก่อน：ลดจาก 132% เหลือ 45%

รายได้จากการดำเนินงานรายไตรมาสที่หนังสือชี้ชวนเปิดเผยคือ：ไตรมาสที่หนึ่งปี 2026 อยู่ที่ 4.7 พันล้านดอลลาร์ ไตรมาสที่สอง 11.6 พันล้านดอลลาร์ ไตรมาสที่สาม 16.8 พันล้านดอลลาร์ ไตรมาสที่สองเพิ่มขึ้น 132% เมื่อเทียบไตรมาสก่อน และไตรมาสที่สามเพิ่มขึ้น 45%

เส้นทางรายได้ประจำต่อปี（ARR）แบบรายเดือนคือ：ปลายปี 2025 อยู่ที่ 9 พันล้านดอลลาร์ กุมภาพันธ์ 2026 อยู่ที่ 30 พันล้านดอลลาร์ พฤษภาคม 47 พันล้านดอลลาร์ กรกฎาคม 65 พันล้านดอลลาร์ และปลายไตรมาสที่สาม 67 พันล้านดอลลาร์

บริษัทให้คำอธิบายสามประการสำหรับการชะลอตัวของอัตราการเติบโต：คู่แข่ง OpenAI เปิดตัว GPT-5.6 และ GPT-6 Astra พร้อมลดราคาเพื่อแย่งชิงตลาดเอเจนต์；มาตรการต่อต้านการกลั่นกรองโมเดลที่บริษัทดำเนินการเองทำให้บัญชีที่เกี่ยวข้องถูกแบน ส่งผลให้ลูกค้าหายไป；รายได้ประมาณ 5% ถึง 7% มาจากกิจกรรมการกลั่นกรองโมเดล ซึ่งคาดว่าจะลดลงอีกในไตรมาสที่สี่

หนังสือชี้ชวนยังเปิดเผยความแตกต่างของนิยามอีกประการหนึ่ง：การนับรายได้จากการดำเนินงานรวมการขายผ่านช่องทางแพลตฟอร์มคลาวด์และไม่หักส่วนแบ่งแพลตฟอร์ม ขณะที่รายได้ต่อปีที่ OpenAI เปิดเผยเป็นรายได้สุทธิหลังหักส่วนแบ่ง ดังนั้นจึงไม่สามารถเปรียบเทียบกันได้โดยตรง

ห้าประเภทหุ้น สองประเภทออกเพียงประเภทละ 1 หุ้น

โครงสร้างเงินทุนที่เปิดเผยในหน้าปกหนังสือชี้ชวนประกอบด้วยห้าประเภท หุ้นสามัญ Class T และหุ้นสามัญ Class F ออกประเภทละ 1 หุ้น ส่วนหุ้นสามัญ Class E มีจำนวนออก 0 หุ้น ดังนี้：

หุ้น Class T ถือโดย Long-Term Benefit Trust（LTBT） หนังสือชี้ชวนระบุตำแหน่งของทรัสต์นี้ว่า："ดำเนินงานในฐานะองค์กรอิสระที่ประกอบด้วยผู้จัดการทรัสต์ซึ่งไม่มีส่วนได้เสียทางการเงิน และมีความเชี่ยวชาญด้านความปลอดภัยของ AI ความมั่นคงแห่งชาติ นโยบายสาธารณะ และวิสาหกิจเพื่อสังคม"

ทรัสต์นี้สามารถเลือกและถอดถอนกรรมการ Class T ได้ และกรรมการ Class T ที่ได้รับเลือกจะประกอบเป็นเสียงข้างมากของที่นั่งที่คณะกรรมการบริษัทมอบอำนาจ หุ้นสามัญ Class T ไม่มีสิทธิออกเสียงในด้านอื่น และไม่มีสิทธิทางเศรษฐกิจ

หุ้น Class F จะออกให้ Founder LLC ซึ่งประกอบด้วยผู้ร่วมก่อตั้งเจ็ดคนก่อนการเสนอขายครั้งนี้ โดยถือสิทธิออกเสียงรวม 50.1% หุ้นสามัญ Class N ไม่มีสิทธิออกเสียง ผู้ถือเป็นพันธมิตรทางธุรกิจเชิงกลยุทธ์หลัก Anthropic ระบุว่าตนเองเป็น "บริษัทควบคุม" ตามกฎของ Nasdaq

ข้อความต้นฉบับในส่วนปัจจัยเสี่ยงของหนังสือชี้ชวนระบุว่า："โครงสร้างทุนของเราประกอบด้วยข้อกำหนดที่ออกแบบใหม่บางประการ ซึ่งไม่ค่อยพบในบริษัทอื่นที่ใช้โครงสร้างหุ้นหลายชั้น และอาจลดทอนความสามารถของผู้ถือหุ้นสามัญ Class A ในการมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจสำคัญอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงการเปลี่ยนแปลงการควบคุม โครงสร้างทุนของเราจะทำให้สิทธิออกเสียงกระจุกตัวอยู่ที่ LTBT และ Founder LLC ในอนาคตอันคาดการณ์ได้ และทำให้สิทธิออกเสียงของสององค์กรนี้ไม่ได้เกิดจากหรือสอดคล้องกับผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของพวกเขาในบริษัท"

ส่วนโครงสร้างการกำกับดูแลยังระบุเพิ่มเติมว่า："ดังนั้น โดยทั่วไปผู้ถือหุ้นสามัญ Class A จะไม่สามารถมีอิทธิพลต่อผลลัพธ์ของเรื่องใดๆ ที่เสนอต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้น หรือผลการเลือกตั้ง