英伟达财报今夜揭晓，AI牛市关键一战，该如何交易？
- 核心观点：英伟达财报大概率强劲，但市场关注点已转向超预期后能否回应长期问题，包括Rubin周期增长潜力、循环融资争议、毛利率压力及竞争格局。这份财报被视为AI牛市能否进入下一阶段的关键试金石。
- 关键要素：
- 财报预期：华尔街一致预期季度营收约920亿美元，同比近翻倍；Jefferies预计达950亿美元，但高盛警告仅"超预期+上调指引"不足以驱动股价上行。
- 期权定价：财报前隐含波动幅度约5.4%，为2021年8月以来最低，低于历史均值7.4%；期权买方过去八次财报均支付过高成本，价格已开始修正。
- 预测分裂：市场赋予财报超预期概率高达96%，但财报后股价收于220美元上方的概率仅为43%；英伟达过去四季财报后股价均现负反应。
- Rubin周期：Rubin延续NVL72机架形态，可复用液冷部署基础，组装时间有望从2小时压缩至5分钟；预计2028财年一季度成为主导收入来源，切换估值叙事。
- 循环融资争议：英伟达与SB Energy及OpenAI达成安排，涉及20年租约、4.25GW容量信用支持及15亿美元投资；五大云厂商承诺逾3.1万亿美元财务支持，引发"以资产负债表换增长"的担忧。
- 成本与电力压力：英伟达已通知大型客户明年服务器价格将上涨逾15%，HBM成本上升是主因；电网供给缺口扩大，订单转化为营收的节奏将非线性。
- 竞争风险：谷歌、Meta推进自研芯片，OpenAI与博通联合开发芯片在部分基准测试中超越Blackwell，Cerebras等新进入者争夺份额；英伟达股价与半导体板块已现明显脱节。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Xu Chao
แหล่งข้อมูลต้นฉบับ: Wall Street CN
ผลประกอบการไตรมาสนี้ของ NVIDIA มีแนวโน้มสูงที่จะยังคงแข็งแกร่ง แต่คำถามของตลาดไม่ใช่แค่ "จะเกินคาดหรือไม่" อีกต่อไป แต่เป็นว่าเมื่อเกินคาดแล้วจะสามารถให้คำตอบที่เพียงพอได้หรือไม่ ตั้งแต่การตั้งราคาในตลาดออปชันไปจนถึงความเห็นที่แตกต่างของสถาบัน ตั้งแต่ข้อโต้แย้งเรื่องการจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียนไปจนถึงปัญหาคอขวดด้านไฟฟ้า ผลประกอบการชุดนี้กำลังกลายเป็นบททดสอบว่า AI bull market จะก้าวเข้าสู่ช่วงต่อไปได้หรือไม่
ในวันพุธตามเวลาตลาดสหรัฐฯ หลังปิดตลาด NVIDIA จะเปิดเผยผลประกอบการไตรมาสที่สองของปีงบประมาณ 2027 ความเห็นพ้องของ Wall Street คาดการณ์รายได้รายไตรมาสอยู่ที่ประมาณ 92,000 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า คาดการณ์กำไรต่อหุ้นหลังปรับปรุงอยู่ที่ 2.09 ดอลลาร์ และคาดการณ์รายได้จากศูนย์ข้อมูลอยู่ที่ประมาณ 85,400 ล้านดอลลาร์ Jefferies คาดการณ์ว่ารายได้จะสูงกว่าความเห็นพ้องที่ 95,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ Citi ปรับเพิ่มคาดการณ์และคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 300 ดอลลาร์ แต่ Goldman Sachs เตือนว่าราคาหุ้นในเดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้นมากกว่า 12% แล้ว "ผลประกอบการที่เกินคาดพร้อมกับการปรับเพิ่มแนวโน้ม" ไม่เพียงพอที่จะผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้น จำเป็นต้องมีปัจจัยบวกสามประการพร้อมกัน ได้แก่ การปรับปรุงความสามารถในการทำกำไรของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ การควบคุมการจัดหาเงินทุนของลูกค้า และการคืนทุนในวงกว้าง
การตั้งราคาในตลาดออปชันสะท้อนความระมัดระวังนี้ ตามข้อมูลของ ORATS ความผันผวนโดยนัยก่อนประกาศผลประกอบการของ NVIDIA อยู่ที่ประมาณ 5.4% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2021 และต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประวัติศาสตร์ที่ 7.4% ใน 12 ไตรมาสที่ผ่านมาอย่างมีนัยสำคัญ
Matt Amberson ผู้ก่อตั้ง ORATS ชี้ให้เห็นว่า ในการประกาศผลประกอบการแปดครั้งที่ผ่านมา ความผันผวนของราคาหุ้นจริงต่ำกว่าค่าความผันผวนโดยนัยจากออปชันเสมอ "ผู้ซื้อออปชันจ่ายค่าพรีเมียมสูงเกินไปสำหรับเหตุการณ์นี้มาโดยตลอด และราคาเริ่มปรับตัวแล้ว" ซึ่งหมายความว่าสำหรับนักลงทุนที่มองบวกต่อธีม AI ออปชันที่ค่อนข้างถูกเปิดโอกาสให้เข้าถึงการลงทุนแบบไม่สมดุล แต่หากฝ่ายบริหารไม่สามารถตอบคำถามระยะยาวที่ตลาดกังวลอย่างแท้จริง ความคาดหวังความผันผวนต่ำก็อาจถูกทำลายได้
ความเห็นที่แตกต่างต่อคาดการณ์ผลประกอบการ: ทั้งฝ่าย bullish และ bearish ต่างมีเหตุผล
ปัจจุบันสถาบัน sell-side ส่วนใหญ่มองโลกในแง่ดีต่อพื้นฐานไตรมาสนี้ แต่ความเห็นที่แตกต่างกระจุกตัวอยู่ที่เส้นทางราคาหุ้นหลังประกาศผลประกอบการ
Jefferies คาดการณ์รายได้ไตรมาสเดือนกรกฎาคมของ NVIDIA อยู่ที่ 95,000 ล้านดอลลาร์ และแนวโน้มไตรมาสเดือนตุลาคมอยู่ที่ประมาณ 108,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าความเห็นพ้องของตลาดที่ประมาณ 91,900 ล้านและ 103,700 ล้านดอลลาร์ ตามลำดับ Morgan Stanley ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม โดยคาดการณ์ไตรมาสเดือนกรกฎาคมอยู่ที่ประมาณ 91,200 ล้านดอลลาร์ และไตรมาสเดือนตุลาคมอยู่ที่ประมาณ 102,300 ล้านดอลลาร์ แต่เชื่อว่ารายได้รายไตรมาสยังคงเพิ่มขึ้นประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส Citi คงคำแนะนำซื้อและราคาเป้าหมาย 300 ดอลลาร์ โดยชี้ว่า NVIDIA ได้ล็อกการจัดหา HBM memory สำหรับปี 2026-2027 แล้ว ซึ่งรับประกันการส่งมอบที่มั่นคง
Morgan Stanley คงคำแนะนำ "เพิ่มน้ำหนัก" และสถานะหุ้นแนะนำ พร้อมราคาเป้าหมาย 288 ดอลลาร์ และชี้ว่าค่า P/E ของ NVIDIA ที่ประมาณ 17 เท่าของปีงบประมาณ 2028 นั้นไม่แพงเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ของตัวเอง กลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ และตลาดโดยรวม แต่ทางธนาคารยังเน้นย้ำว่า ในสี่ไตรมาสที่ผ่านมา แม้ NVIDIA จะรายงานผลประกอบการที่แข็งแกร่ง แต่ราคาหุ้นในวันถัดไปยังคงตอบสนองในเชิงลบติดต่อกัน ตลาดได้มองว่า "การเกินคาด" เป็นบท剧本เริ่มต้นแล้ว
ข้อมูลจากตลาดทำนายสะท้อนถึงความแตกแยกนี้เช่นกัน: ความน่าจะเป็นที่ผลประกอบการของ NVIDIA จะเกินคาดสูงถึง 96% แต่ความน่าจะเป็นที่ราคาหุ้นหลังประกาศผลประกอบการจะปิดเหนือ 220 ดอลลาร์อยู่ที่เพียง 43%
รอบ Rubin: คำสำคัญของวาทกรรมการประเมินมูลค่ารอบถัดไป
ในระยะสั้น ความต้องการ Blackwell ยังคงแข็งแกร่ง การปรับปรุงธุรกิจคลาวด์ของ Microsoft และ Amazon รวมถึงคำมั่นระยะยาวของ OpenAI และ SpaceX ด้านพลังประมวลผล ยังคงสนับสนุนความเชื่อมั่นในรายได้ศูนย์ข้อมูล แต่ตลาดได้มองไปไกลกว่านั้นแล้ว——แพลตฟอร์ม Rubin จะสามารถเปิดเส้นโค้งการเติบโตที่สูงขึ้นในรอบถัดไปได้หรือไม่ จะเป็นประเด็นหลักของการประชุมทางโทรศัพท์ครั้งนี้
Jefferies เชื่อว่าอัตราการเร่งตัวของ Rubin อาจเร็วกว่าช่วงเริ่มต้นของ Blackwell อย่างมีนัยสำคัญ เหตุผลสำคัญคือ Rubin ยังคงใช้ฟอร์มแฟคเตอร์ตู้ Rack Oberon NVL72 ที่มี 72 GPU ซึ่งสามารถนำพื้นฐานการติดตั้งศูนย์ข้อมูลระบายความร้อนด้วยของเหลวและการผลิตที่สั่งสมมาจาก GB200 และ GB300 มาใช้ซ้ำได้ การออกแบบรุ่นใหม่ยังลดการใช้สายไฟและการติดตั้งท่อด้วยมืออย่างมาก โดยฝ่ายบริหารเคยกล่าวว่าเวลาประกอบ compute tray มีแนวโน้มลดลงจากประมาณ 2 ชั่วโมงเหลือ 5 นาที ความหมายเบื้องหลังคือ NVIDIA กำลังยกระดับชิป AI ให้เป็น "ระบบโรงงาน AI" ที่สามารถทำซ้ำและส่งมอบได้ในระดับ规模化
Jefferies คาดการณ์ว่าสัดส่วนของ Rubin/R200 ในรายได้ GPU ของ NVIDIA จะอยู่ที่ประมาณ 12% ในไตรมาสที่สามของปีงบประมาณ 2027 เพิ่มขึ้นเป็นมากกว่า 40% ในไตรมาสที่สี่ และกลายเป็นแหล่งรายได้หลักในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2028 หากจังหวะนี้เป็นจริง ตรรกะการประเมินมูลค่าของตลาดจะเปลี่ยนจาก "วงจร Blackwell จะอยู่ได้อีกนานแค่ไหน" ไปเป็น "Rubin จะสามารถเปิดการเติบโตขนาดใหญ่ขึ้นได้หรือไม่"
การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน: พื้นที่สีเทาที่มีการโต้แย้งมากที่สุด
สิ่งที่อาจกลายเป็นจุดสนใจของตลาดมากที่สุดในผลประกอบการครั้งนี้คือ การจัดการด้านการจัดหาเงินทุนที่ซับซ้อนมากขึ้นระหว่าง NVIDIA กับลูกค้ารายใหญ่ระดับ hyperscale
ตามที่ Jefferies 梳理 NVIDIA ได้บรรลุข้อตกลงกับ SB Energy โดยฝ่ายหลังจะก่อสร้างและดำเนินการ PORTS-Pike Technology Campus ในรัฐโอไฮโอ โดยให้เช่าแก่ OpenAI เป็นเวลา 20 ปี และ NVIDIA ทำหน้าที่เป็นผู้จัดหา compute เพียงรายเดียว NVIDIA จะให้การสนับสนุนเครดิตสำหรับกำลังการผลิต IT เริ่มต้น 4.25GW และถือสิทธิ์เลือกในกำลังการผลิตที่เหลือ 3.75GW พร้อมลงทุน 1,500 ล้านดอลลาร์ใน SB Energy NVIDIA ระบุว่าฐานดังกล่าวสอดคล้องกับการติดตั้ง GPU ประมาณ 1.5 ล้านชิ้นต่อการใช้งานระบบแต่ละรุ่น สร้างรายได้ 150,000 ถึง 200,000 ล้านดอลลาร์ คำมั่นที่มีอยู่และที่วางแผนไว้ของ OpenAI รวมประมาณ 12GW สามารถขยายเป็น 16GW ซึ่งสอดคล้องกับการจัดซื้อพลังประมวลผลจาก NVIDIA ประมาณ 600,000 ล้านดอลลาร์ภายในปี 2030
อย่างไรก็ตาม ข้อมูลจาก Morgan Stanley แสดงให้เห็นว่า ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ห้ารายร่วมกับ NVIDIA และ Broadcom ได้ให้คำมั่นมากกว่า 31,000 ล้านดอลลาร์ผ่านการค้ำประกัน การเช่า และการสนับสนุนทางการเงินรูปแบบอื่น ๆ เพื่อผลักดันการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ของบริษัทอื่น ๆ รูปแบบ "การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียนจากผู้ขาย" นี้กลายเป็นประเด็นที่ Goldman Sachs และสถาบันอื่น ๆ ให้ความสำคัญเป็นพิเศษ: ความต้องการเหล่านี้有多少เป็นรายจ่ายฝ่ายทุนที่ริเริ่มโดยลูกค้าเอง และ有多少ต้องขับเคลื่อนโดย NVIDIA ผ่านการสนับสนุนเครดิตหรือการลงทุน?
Morgan Stanley เชื่อว่าการจัดหาเงินทุน ส่วนแบ่งตลาด และอัตรากำไรขั้นต้นเป็นสามประเด็นข้อโต้แย้งที่นักลงทุนให้ความสำคัญมากที่สุดในปัจจุบัน หากฝ่ายบริหารไม่สามารถเปิดเผยข้อมูลทางบัญชีที่ชัดเจนเกี่ยวกับภาระผูกพันที่อาจเกิดขึ้นหรือคำมั่นมูลค่าคงเหลือ ความกังวลของตลาดต่อ "การแลกการเติบโตด้วยงบดุล" ก็จะยากที่จะ消散
อัตรากำไรขั้นต้นและไฟฟ้า: เส้นแรงกดดันซ่อนเร้นสองเส้น
อัตรากำไรขั้นต้นเป็นหนึ่งในการสนับสนุนหลักของพรีเมียมการประเมินมูลค่าของ NVIDIA
Morgan Stanley คาดการณ์ว่าบริษัทจะยังคงรักษาคำกล่าวอัตรากำไรขั้นต้น "กลาง 70%" สำหรับปีงบประมาณ 2027 ต่อไป และแรงกดดันระยะสั้นยังคงควบคุมได้ แต่แรงกดดันระยะกลางและระยะยาวไม่สามารถมองข้ามได้: ต้นทุนในส่วน HBM, DRAM, การบรรจุขั้นสูง, substrate และ wafer ขั้นต้นยังคงเพิ่มขึ้น และการเร่งตัวของผลิตภัณฑ์ใหม่มักมาพร้อมกับปัญหา yield และการปรับปรุงห่วงโซ่อุปทาน
Morgan Stanley เตือนว่า ความเห็นพ้องของตลาดที่คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะฟื้นตัวอย่างชัดเจนในช่วงครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2028 อาจมองในแง่ดีเกินไปเล็กน้อย นอกจากนี้ NVIDIA ได้แจ้งลูกค้ารายใหญ่ เช่น Microsoft, Google และ Oracle แล้วว่า ราคาเซิร์ฟเวอร์ที่ติดตั้งชิป Vera Rubin และ Grace Blackwell จะเพิ่มขึ้นมากกว่า 15% ในช่วงต้นปีหน้า โดยต้นทุน HBM memory ที่เพิ่มขึ้นเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลัก
การจัดหาไฟฟ้ากำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่ไม่สามารถมองข้ามได้เช่นกัน
Jefferies ชี้ว่าช่องว่างระหว่างความต้องการชิปที่คาดการณ์กับความสามารถในการจ่ายไฟฟ้าของโครงข่ายกำลังกว้างขึ้น ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ร่วมมือกับบริษัทสาธารณูปโภคในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติเฉพาะกิจมากขึ้น ขณะที่ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำใช้แผนพลังงาน "behind-the-meter" มากขึ้นเพื่อชดเชยช่องว่างเวลาระหว่างการเชื่อมต่อโครงข่ายกับการติดตั้งพลังประมวลผล โซลูชันกังหันก๊าซ ระบบพลังงานสำรอง และเซลล์เชื้อเพลิงต่างอยู่ระหว่างการพัฒนา แต่ระยะเวลาการจัดส่งอุปกรณ์ การอนุมัติการเชื่อมต่อโครงข่าย และกฎระเบียบท้องถิ่นล้วนส่งผลต่อความคืบหน้าการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ซึ่งหมายความว่าจังหวะการเปลี่ยนคำสั่งซื้อเป็นรายได้จะไม่เป็นเส้นตรงอีกต่อไป
โครงสร้างการแข่งขัน: ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างต่อส่วนแบ่งตลาด
นอกเหนือจากวาระ macro แล้ว ส่วนแบ่งตลาด AI accelerator ประมาณ 90% ของ NVIDIA กำลังเผชิญกับการโจมตีจากหลายทิศทาง ยักษ์ใหญ่คลาวด์ เช่น Google และ Meta เร่งพัฒนาชิป AI ของตนเอง มีรายงานว่าชิป inference "Jalapeño" ที่พัฒนาโดย OpenAI ร่วมกับ Broadcom เอาชนะ Nvidia Blackwell ในเกณฑ์มาตรฐานบางรายการแล้ว บริษัทชิปเกิดใหม่ เช่น Cerebras Systems เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ปีนี้ และกำลังแข่งขันแย่งส่วนแบ่งตลาดเช่นกัน
Bespoke Investment Group ชี้ให้เห็นว่าประสิทธิภาพราคาหุ้นของ NVIDIA เริ่มแยกตัวออกจากกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์อย่างชัดเจน "ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา หุ้นเซมิคอนดักเตอร์มีการเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้ามกับ NVIDIA หลายครั้ง" ดัชนี PHLX Semiconductor Index ซบเซาลงอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่จุดสูงสุดช่วงปลายเดือนมิถุนายน และการที่ NVIDIA เคยร่วงเจ็ดวันติดต่อกันก่อนหน้านี้ยังเป็นการลดลงต่อเนื่องยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ bull market รอบนี้เริ่มต้นในเดือนตุลาคม 2022
การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของภูมิทัศน์การแข่งขันเหล่านี้อาจกลายเป็นตัวแปรความเสี่ยงที่ส่งผลกระทบต่อวิถีการทำกำไรระยะยาวของ NVIDIA มากกว่าตัวเลขผลประกอบการรายไตรมาส ท่าทีของฝ่ายบริหารต่อสถานการณ์การแข่งขันจะเป็นส่วนที่นักลงทุนไม่อยากพลาดมากที่สุดในการประชุมทางโทรศัพท์
