宇树不值现在这个价

ต้นฉบับ｜Odaily สื่อดาวเคราะห์รายวัน（@OdailyChina）

ผู้เขียน｜jk

ในคืนวันที่ 6 สิงหาคม บริษัท Unitree Technology ประกาศราคาเสนอขายหุ้น IPO บนกระดาน STAR Market ที่ 150.80 หยวนต่อหุ้น คิดเป็นมูลค่าตลาดตามราคาเสนอขาย 609.93 พันล้านหยวน ในวันจองซื้อออนไลน์วันที่ 10 สิงหาคม มีนักลงทุนรายย่อยถึง 9.78 ล้านรายหลั่งไหลเข้ามา โดยอัตราการจองซื้อเกินเบื้องต้นสูงถึง 8,288.82 เท่า ส่งผลให้อัตราการได้รับการจัดสรรหุ้นต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์บนกระดาน STAR Market บนแพลตฟอร์มสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบเพอร์เพชวล (Perpetual) ของ Hyperliquid ราคาซื้อขายก่อนเข้าตลาดของ Unitree พุ่งแตะ 90 ดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นมูลค่าตลาดแปลงเป็นสกุลเงินหยวนกว่า 240 พันล้านหยวน ซึ่งสูงกว่าราคาเสนอขาย IPO ที่ 610 พันล้านหยวนถึงสี่เท่า ตัวเลขเหล่านี้เมื่อรวมกันแล้ว สะท้อนให้เห็นถึงการจองซื้อหุ้น IPO ครั้งนี้ที่แทบจะกลายเป็นเทศกาลแห่งความคลั่งไคล้ของคนทั้งประเทศ แต่เบื้องหลังความคลั่งไคล้นี้ เสียงตั้งคำถามเริ่มดังขึ้นเรื่อยๆ ว่าราคานี้ได้ใช้จินตนาการไปล่วงหน้ามากเกินไปแล้วหรือไม่

Odaily สื่อดาวเคราะห์รายวัน จะพาคุณไปดูห้าเหตุผลที่สามารถเปิดสถานะ Short (ทำกำไรจากราคาที่ลดลง) ได้เบื้องหลังความคลั่งไคล้นี้ในวันนี้

หนึ่ง อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) สูงกว่าระดับอุตสาหกรรมอย่างมาก

Unitree Technology ประกาศราคาเสนอขาย IPO เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม ที่ 150.80 หยวนต่อหุ้น คิดเป็นมูลค่าตลาดตามราคาเสนอขายประมาณ 609.9 พันล้านหยวน สิ่งที่ทำให้ตลาดถึงกับหายใจไม่ออกคืออัตราส่วน P/E ที่อยู่เบื้องหลัง: 219.23 เท่า ในขณะที่อัตราส่วน P/E เฉลี่ยแบบสถิตของอุตสาหกรรมผลิตอุปกรณ์เครื่องจักรทั่วไปในช่วงเดือนที่ผ่านมา ตามการเปิดเผยของดัชนี China Securities Index อยู่ที่ประมาณ 38.56 เท่าเท่านั้น การตั้งราคาของ Unitree สูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมประมาณ 5.7 เท่า

รายงานข่าวเกี่ยวกับ Unitree จาก CCTV ที่มา: CCTV

นักลงทุนบางรายได้ล้อเลียนอัตราส่วน P/E นี้ว่าเป็น "อัตราส่วนความฝันต่อราคา" (市梦率) หมายความว่าราคานี้ไม่ได้ซื้อความสามารถในการทำกำไรในปัจจุบัน แต่ซื้อความฝันอันห่างไกล

สอง ราคาซื้อขายนอกตลาดสูงลิ่วกว่าราคาเสนอขาย IPO

บนแพลตฟอร์มตลาดรองในต่างประเทศ เช่น Hiive ในช่วงวันที่ 10-11 สิงหาคม ราคาเสนอซื้อขายของ Unitree พุ่งสูงถึง 61.63 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ซึ่งเมื่อคำนวณแล้วมูลค่าองค์กรโดยรวมใกล้เคียง 22.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นมูลค่าสูงกว่าราคาเสนอขาย IPO ถึงสองเท่า

ในขณะที่บน Hyperliquid สถานการณ์ยิ่งรุนแรงมากขึ้น ข้อมูล截至เวลาที่รายงาน ราคาซื้อขายล่วงหน้าก่อนเข้าตลาดของ UNITREE-USDC บน Hyperliquid เคยแตะระดับประมาณ 90 ดอลลาร์สหรัฐ เมื่อคำนวณจากจำนวนหุ้นทั้งหมด 404 ล้านหุ้น คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 35.47 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นเงินหยวนประมาณ 239 พันล้านหยวน ซึ่งสูงกว่าราคาเสนอขาย IPO ที่ 609.93 พันล้านหยวนเกือบสี่เท่า

ราคาซื้อขายก่อนเข้าตลาดของ Unitree Technology บน Hyperliquid ที่มา: Hyperliquid

แต่ความรู้สึกที่สะท้อนออกมานั้นเป็นเรื่องจริง นั่นคือจินตนาการที่ตลาดมีต่อ Unitree ถูกใช้ไปจนถึงระดับที่ค่อนข้างสุดโต่งแล้ว

สาม ยอดขายหุ่นยนต์ที่นำไปใช้งานในภาคอุตสาหกรรมจริงมีเพียง 3%

เรื่องราวที่หนุนมูลค่านี้คือหุ่นยนต์ humanoid กำลังจะเข้าสู่โรงงานเป็นจำนวนมากเพื่อแทนที่แรงงานมนุษย์ แต่เมื่อเปิดอ่านหนังสือชี้ชวน (Prospectus) ของ Unitree เอง เรื่องราวนี้ ณ ตอนนี้ก็ยังเป็นเพียงแค่เรื่องเล่า

ในช่วงเก้าเดือนแรกของปี 2025 รายได้จากหุ่นยนต์ humanoid ของ Unitree 73.6% มาจากภาคการศึกษาวิจัย 17.4% มาจากการจัดแสดงเชิงพาณิชย์ ในขณะที่รายได้จากการใช้งานในภาคอุตสาหกรรมจริงมีสัดส่วนเพียง 9.01% และในสัดส่วน 9% นี้ รายได้ที่มาจากการทำงานจริงในด้านการผลิต การตรวจตรา การขนส่งและโลจิสติกส์มีน้อยกว่า 3% ในช่วงเก้าเดือนแรกมีเพียง 15.7 ล้านหยวน ส่วนที่เหลือส่วนใหญ่ยังคงมาจากการต้อนรับเยี่ยมชมองค์กร

36Kr ในบทความเรื่อง "หุ่นยนต์ humanoid ยังไม่ทัน 'สร้างประโยชน์' ก็ 'สร้างความรวย' ก่อน" ได้ตั้งคำถามที่เฉียบคมว่า "การที่ Unitree ทำกำไรได้ หมายความว่าหุ่นยนต์ humanoid จะทำกำไรได้แน่นอนหรือไม่" และได้ให้ข้อมูลเฉพาะเพื่อสนับสนุนข้อสงสัยนี้

ในช่วงเก้าเดือนแรกของปี 2025 การวิจัยทางการศึกษาคิดเป็น 73.60% ของรายได้ธุรกิจหุ่นยนต์ humanoid การบริโภคเชิงพาณิชย์คิดเป็น 17.39% การประยุกต์ใช้ในอุตสาหกรรมมีเพียง 9.01% และใน 9.01% นี้ การนำชมองค์กรคิดเป็น 70% ในขณะที่รายได้ที่มาจากการใช้งานในสถานการณ์อุตสาหกรรมที่ชัดเจน เช่น การผลิตอัจฉริยะ การตรวจตราอัจฉริยะ มีเพียง 15.702 ล้านหยวน คิดเป็น 29.29% ของรายได้จากการประยุกต์ใช้ในอุตสาหกรรม

ที่มาของข้อมูลชุดนี้แท้จริงแล้วคือการตอบกลับเป็นลายลักษณ์อักษรของ Unitree ต่อหนังสือสอบถามรอบที่สองจากตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้ (SSE):

หนังสือตอบกลับของ Unitree Technology ที่มา: ตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้

พูดง่ายๆ ก็คือ กลุ่มผู้ซื้อหุ่นยนต์ humanoid ที่ใหญ่ที่สุดในปัจจุบันคือ มหาวิทยาลัย สถาบันวิจัย และบริษัทเทคโนโลยี พวกเขาซื้อหุ่นยนต์เพื่อการวิจัยอัลกอริทึม การฝึกโมเดล การทดลองการสอน และความต้องการของตลาดการศึกษาวิจัยนั้นมีจำกัด และมีแนวโน้มสูงมากที่จะถึงเพดานความต้องการในไม่ช้า

และในสัดส่วนการประยุกต์ใช้ในอุตสาหกรรม 9.01% นี้ รายได้ที่สอดคล้องกับสถานการณ์อุตสาหกรรมที่ชัดเจน เช่น การผลิตอัจฉริยะ การตรวจตราอัจฉริยะ การขนส่งและโลจิสติกส์ จริงๆ แล้วมีเพียง 15.702 ล้านหยวน คิดเป็น 29.29% ส่วนที่เหลืออีกประมาณ 70% ทางบริษัทเองระบุว่า "จากการสอบถามทราบว่านำไปใช้เพื่อการนำชมองค์กรเป็นหลัก" สิ่งที่เรียกว่า การนำชมองค์กร หมายถึง หลังจากหุ่นยนต์ humanoid ได้รับการพัฒนาเพิ่มเติม มันจะปฏิบัติหน้าที่ภายในองค์กร เช่น การต้อนรับแขก การนำทาง เส้นทาง การอธิบายเนื้อหา การถามตอบแบบโต้ตอบ ซึ่งโดยสาระสำคัญแล้วมันคือสิ่งจัดแสดงในโชว์รูมที่พูดได้และเดินได้

หากนำสัดส่วนการประยใช้ในอุตสาหกรรม 9.01% นี้ มาคูณกับสัดส่วนการนำชมองค์กรประมาณ 70% จะพบว่ารายได้ที่นับรวมอยู่ในหมวด "การประยุกต์ใช้ในอุตสาหกรรม" ซึ่งฟังดูเหมือนการนำไปใช้ในภาคอุตสาหกรรมจริง จำนวนไม่น้อยแท้จริงแล้วมาจากการต้อนรับหน้าองค์กรและการบรรยายในโชว์รูม ซึ่งห่างไกลจากภาพที่ภายนอกจินตนาการว่าหุ่นยนต์เข้าโรงงานไปขันสกรูหรือขนย้ายสินค้า

รายได้ที่สอดคล้องกับการผลิตอัจฉริยะ การตรวจตราอัจฉริยะ และการขนส่งโลจิสติกส์ได้จริง คิดเป็นสัดส่วนน้อยกว่า 3% ของรายได้รวมจากหุ่นยนต์ humanoid ของบริษัท

บทความยังกล่าวอีกว่า แม้ UBTECH คู่แข่งในอุตสาหกรรมจะได้รับคำสั่งซื้อจำนวนมากอย่างต่อเนื่อง แต่ระหว่างปี 2020 ถึงครึ่งแรกของปี 2025 ขาดทุนสะสมมากกว่า 5 พันล้านหยวน และจนถึงตอนนี้ยังไม่พลิกกลับมาทำกำไร เมื่อเทียบกันแล้ว แม้คำสั่งซื้อจะดูดี แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าธุรกิจนี้จะราบรื่นทุกอย่าง บทความวิเคราะห์การจองซื้อหุ้น IPO อีกบทความหนึ่งชี้ให้เห็นโดยตรงว่า ธุรกิจการศึกษาวิจัยเป็นธุรกิจที่ดี แต่ไม่สามารถรองรับส่วนเกินมูลค่าสำหรับแนวคิด "หุ่นยนต์อเนกประสงค์เข้าสู่ทุกครัวเรือน" ในมูลค่าตลาด 61 พันล้านหยวนได้ ส่วนเกินมูลค่านี้จำเป็นต้องให้สถานการณ์การใช้งานในภาคอุตสาหกรรมและตลาดผู้บริโภคเป็นตัวขับเคลื่อนต่อ แต่ทั้งสองสถานการณ์นี้ยังคงอยู่ในขั้นทดลองใช้งานเท่านั้น

สี่ การเติบโตของกำไรชะลอตัว คุณภาพของกำไรกำลังถดถอยลง

ในไตรมาสแรกของปีนี้ รายได้ของ Unitree อยู่ที่ 423 ล้านหยวน เพิ่มขึ้น 68.49% เมื่อเทียบกับปีก่อน ซึ่งดูเหมือนยังแข็งแกร่ง แต่เมื่อเทียบกับอัตราการเติบโต 332.64% ในไตรมาสแรกของปี 2025 ถือเป็นการร่วงลงอย่างฉุดไม่อยู่ กำไรสุทธิที่ไม่รวมรายการพิเศษ (Non-GAAP) ในไตรมาสแรก ลดลงจาก 84.8365 ล้านหยวนในช่วงเดียวกันของปีก่อน มาอยู่ที่ 40.2536 ล้านหยวน ลดลง 52.55% เมื่อเทียบกับปีก่อน ลดลงถึงครึ่งหนึ่งโดยตรง ทางบริษัทชี้แจงว่า ค่าใช้จ่ายวิจัยพัฒนา (R&D) เพิ่มขึ้นสุทธิ 38.328 ล้านหยวนเมื่อเทียบกับปีก่อน โดยส่วนใหญ่ทุ่มเทให้กับการพัฒนาโมเดลขนาดใหญ่ด้าน Embodied AI อัลกอริทึมการควบคุมการเคลื่อนไหว และการวิจัยโครงสร้างตัวหุ่นยนต์ พร้อมทั้งใช้แพลตฟอร์มอย่างงาน Gala คืนส่งท้ายปีเก่าของ CCTV เพื่อทำการประชาสัมพันธ์แบรนด์อย่างหนาแน่น ซึ่งดันค่าใช้จ่ายในการขายให้สูงขึ้น

หนังสือตอบกลับทางการเงินของ Unitree Technology ที่มา: ตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้

เมื่อเปรียบเทียบระหว่างร่างหนังสือชี้ชวนที่เปิดเผยในเดือนมีนาคมกับร่างที่เปิดเผยต่อคณะกรรมการตรวจสอบหลักทรัพย์ (CSRC) ในเดือนพฤษภาคมของปีนี้ Unitree Technology ได้แก้ไขคำเตือนความเสี่ยงพิเศษทั้งหมด 5 จุด โดยจุดที่สำคัญที่สุดคือการเพิ่มคำเตือนใหม่ "การแจ้งเตือนว่ากำไรสุทธิอาจลดลงเมื่อเทียบกับปีก่อน" และได้เปลี่ยนคำเตือนความเสี่ยง "เทคโนโลยีที่ก้าวหน้าและนวัตกรรมผลิตภัณฑ์อาจไม่เป็นไปตามคาด" ที่เดิมค่อนข้างกว้าง ออกเป็น "ความเสี่ยงที่การเติบโตชะลอตัวและผลการดำเนินงานอาจผันผวน" โดยวางไว้เป็นอันดับแรกในบรรดาคำเตือนความเสี่ยงพิเศษทั้ง 7 ข้อ หนังสือชี้ชวนยังเอ่ยชื่อภัยคุกคามจาก Tesla เป็นครั้งแรก โดยยอมรับว่า Tesla ด้วยความสามารถในการผลิตในระดับมหาศาลและการบูรณาการห่วงโซ่อุปทาน ทำให้หุ่นยนต์ humanoid รุ่น Optimus Gen-3 ได้เริ่มการผลิตทดลองขนาดเล็กแล้ว โดยมีแผนกำลังการผลิตต่อปีถึง 1 ล้านเครื่อง หาก可以实现量产 จะเกิดการแข่งขันโดยตรงกับ Unitree

Wang Feili นักวิเคราะห์อุตสาหกรรมอุตสาหกรรมจีนของ UBS Securities กล่าวว่า แม้ในปีนี้ผู้ผลิตหลายรายจะพยายามผลักดันยอดจัดส่งให้ถึงหลักหมื่นเครื่อง แต่หุ่นยนต์ humanoid ก็ยังไม่จำเป็นต้องมาถึงจุดเปลี่ยนผ่านเชิงพาณิชย์อย่างแท้จริง เนื่องจากคำสั่งซื้อในอุตสาหกรรมปัจจุบันยังคงเป็นคำสั่งซื้อเพื่อการทดสอบยืนยันเป็นหลัก มากกว่าที่จะเป็นการขยายการสั่งซื้อโดยอิงตามความต้องการด้านผลิตภาพ

ห้า สถาบันและนักวิเคราะห์ต่างมีมุมมองเชิงลบ

Zhuo Wang หุ้นส่วนของบริษัทลงทุนแห่งหนึ่งในเซี่ยงไฮ้ กล่าวในการให้สัมภาษณ์กับสำนักข่าว Reuters ว่า "การตั้งราคา IPO ในครั้งนี้ค่อนข้างแพง ความเสี่ยงในการลงทุนค่อนข้างสูงแล้ว" และชี้ให้เห็นว่ารายได้จากการขายของ Unitree ส่วนใหญ่มาจากการวิจัยการศึกษาและสถานการณ์การจัดแสดง การประยุกต์ใช้เชิงพาณิชย์ขนาดใหญ่จริงๆ ยังห่างไกล

แม้แต่ Shenwan Hongyuan Research ซึ่งค่อนข้างมองในแง่บวก ก็ยังใช้ถ้อยคำที่ค่อนข้างระมัดระวังในการวิจารณ์การตั้งราคาครั้งนี้ โดยเห็นว่ามูลค่าการเสนอขายที่สูงอาจดึงดูดสายตาของตลาดไปที่คุณค่าเชิงพาณิชย์ของอุตสาหกรรมหุ่นยนต์โดยรวม ซึ่งจะนำไปสู่การประเมินมูลค่าหุ้นที่เกี่ยวข้องใหม่ เมื่อมองกลับกัน ประโยคนี้ก็สามารถเข้าใจได้ว่ามูลค่าทางธุรกิจของ Unitree เองยังต้องได้รับการพิสูจน์ และการประเมินมูลค่านำหน้าธุรกิจไปแล้ว

สถาบันวิจัย SemiAnalysis ในรายงานของตนประเมินว่าในปี 2025 จำนวนหุ่นยนต์ของ Unitree ที่นำไปใช้ในสถานการณ์เชิงอุตสาหกรรมจริงมีเพียงประมาณ 250 เครื่องเท่านั้น ในขณะที่ยอดจัดส่งในปีนั้นสูงเกิน 5,500 เครื่อง ซึ่งถือว่ามีช่องว่างค่อนข้างมาก

บทส่งท้าย: มูลค่าในที่สุดต้องกลับมาอยู่บน