逼近历史警戒线：美债长端融资成本飙升，30年期得标利率创2001年最高
- 核心观点：美国长期国债标售利率连创多年新高，显示市场对财政赤字和通胀风险要求更高补偿，长端收益率持续趋陡，美国政府长期融资成本面临本世纪罕见压力。
- 关键要素：
- 30年期国债标售得标利率达5.216%，创2001年以来最高；10年期标售利率4.683%，为2007年以来最高。
- 买家结构分化：30年期标售中间接投标者获配比例降至66.8%（低于7月77.7%），一级交易商占比升至11.5%，显示部分最终需求由交易商兜底承接。
- 财政赤字与供给成为长端利率独立驱动因素：美国债务规模约31万亿美元，本财年利息支出达1.17万亿美元，同比增15%，期限溢价上升而非美联储政策预期主导走势。
- 财政部正考虑调整发行策略，倾向将新增发债集中于2至7年中短期限品种，但市场质疑缩短久期策略的可持续性，认为根本解决需收紧预算。
- 长期收益率上行已向实体传导，30年期固定房贷利率升至6.69%，为2025年7月以来最高，企业及居民融资成本同步承压。
ผู้เขียนต้นฉบับ: จ้าวอิง, หลี่ตัน
แหล่งที่มาดั้งเดิม: Wall Street CN
ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวของรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังใกล้ระดับวิกฤตทางประวัติศาสตร์ ผลการประมูลพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวสองครั้งติดต่อกันในสัปดาห์นี้แสดงให้เห็นว่าตลาดต้องการค่าตอบแทนที่สูงขึ้นอย่างที่ไม่เคยพบเห็นมานานหลายทศวรรษสำหรับการถือครองพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ซึ่งสร้างแรงกดดันอย่างเป็นรูปธรรมต่อกระทรวงการคลังและรัฐบาลทรัมป์
เมื่อวันพฤหัสบดี กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีมูลค่า 25,000 ล้านดอลลาร์ โดยอัตราผลตอบแทนที่ได้อยู่ที่ 5.216% ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2001 การประมูลครั้งนี้มี "ส่วนท้าย" เล็กน้อย โดยอัตราผลตอบแทนที่ได้สูงกว่าราคาผลตอบแทนก่อนออกจำหน่ายประมาณ 0.4 จุดพื้นฐาน หมายความว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่าราคาตลาดระหว่างวันจึงจะยอมรับ ในวันก่อนหน้านั้น การประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีมูลค่า 42,000 ล้านดอลลาร์มีอัตราผลตอบแทนที่ 4.683% ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตการเงินโลกในปี 2007
การประมูลทั้งสองครั้งสร้างสถิติสูงสุดในรอบหลายปีติดต่อกัน และผลกระทบต่อตลาดได้ขยายออกไปเกินกว่าการประมูลเอง: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีปิดลดลงประมาณ 4 จุดพื้นฐานในวันนั้น แต่ส่วนต่างระหว่างพันธบัตรอายุ 5 ปีและ 30 ปีขยายกว้างขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม และเส้นอัตราผลตอบแทนยังคงลาดชันขึ้นอย่างต่อเนื่อง แสดงให้เห็นว่าแรงกดดันที่ปลายด้านยาวไม่ได้消散ไปเนื่องจากความผันผวนในวันเดียว
Michal Stanczyk ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอทีมตราสารหนี้ทั่วโลกของ Allspring Global Investments กล่าวว่า "หากนักลงทุนยังคงเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและการคลังที่สูงขึ้น อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจปรับตัวสูงขึ้นอีกจนทะลุระดับ 5%"
ความต้องการไม่ได้ถล่มทลาย แต่โครงสร้างมีการแบ่งแยก
ข้อมูลเบื้องต้นของการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีในวันพฤหัสบดีไม่ได้ย่ำแย่นัก อัตราส่วนการเสนอซื้ออยู่ที่ 2.39 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ย 2.36 เท่าของการประมูลประเภทเดียวกันหกครั้งล่าสุด ปริมาณความต้องการโดยรวมไม่ได้หดตัวอย่างมีนัยสำคัญ
อย่างไรก็ตาม การเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างของผู้ซื้อน่าจับตามอง สัดส่วนของผู้เสนอซื้อทางอ้อม ซึ่งสะท้อนความต้องการของสถาบันต่างประเทศ เช่น ธนาคารกลางต่างประเทศ ลดลงเหลือ 66.8% ต่ำกว่าระดับ 77.7% ที่ใกล้สถิติสูงสุดในเดือนกรกฎาคม และต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 67.0% ของหกครั้งก่อนหน้า สัดส่วนของผู้ดูแลสภาพคล่องขั้นต้น (Primary Dealers) เพิ่มขึ้นเป็น 11.5% สูงกว่าเดือนกรกฎาคม 150 จุดพื้นฐาน และสูงกว่าค่าเฉลี่ยล่าสุดที่ 10.6% เนื่องจากผู้ดูแลสภาพคล่องขั้นต้นมักมีบทบาทเป็นผู้รองรับสุดท้าย การเพิ่มขึ้นของสัดส่วนดังกล่าวพร้อมกับการลดลงของสัดส่วนผู้เสนอซื้อทางอ้อม หมายความว่าช่องว่างความต้องการของนักลงทุนขั้นสุดท้ายบางส่วนถูกดูดซับโดยดีลเลอร์
การประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีในวันพุธมีสถานการณ์ที่แตกต่างกันเล็กน้อย ขนาดของส่วนท้ายเพียง 0.1 จุดพื้นฐานมีจำกัดมากขึ้น สัดส่วนผู้ดูแลสภาพคล่องขั้นต้นลดลง แสดงว่านักลงทุนขั้นสุดท้ายยังคงมีความสามารถในการรองรับ แต่ระดับผลตอบแทน 4.683% เองก็สูงที่สุดในรอบเกือบ 20 ปี Gennadiy Goldberg หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ TD Securities กล่าวว่า "การดูดซับอุปทานที่แข็งแกร่งแสดงให้เห็นว่ามีความต้องการจริง เพียงแต่อยู่ที่ราคาที่เหมาะสม"
การจัดหาทางการคลังและส่วนชดเชยระยะเวลา (Term Premium) กำลังครอบงำปลายด้านยาว
อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่อยู่ในระดับสูงในรอบนี้ยากที่จะอธิบายได้ด้วยเพียงแค่คาดการณ์นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)
หลังจากข้อมูล CPI เดือนกรกฎาคมเผยแพร่ ความคาดหวังของตลาดต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนของ Fed ได้ลดลง โดยเทรดเดอร์ปัจจุบันคาดว่าโอกาสปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนอยู่ที่ประมาณ 35% ลดลงจากประมาณ 50% ในช่วงต้นสัปดาห์ แต่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 30 ปีไม่ได้ปรับตัวลงตามความคาดหวังนโยบายการเงินที่เย็นลง แต่ยังคงเคลื่อนไหวในระดับสูงสุดในรอบหลายปี และเส้นอัตราผลตอบแทนกลับลาดชันขึ้นอีก
นักวิเคราะห์ตลาดชี้ให้เห็นว่า การขาดดุลการคลังที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง อุปทานพันธบัตรสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้น และส่วนชดเชยระยะเวลาที่เพิ่มขึ้น กำลังกลายเป็นตัวแปรอิสระที่ขับเคลื่อนอัตราผลตอบแทนระยะยาว ทีมงาน Demi Hu ของ Barclays เขียนในรายงานวิจัยว่า "เมื่อตลาดพึ่งพานักลงทุนที่อ่อนไหวต่อราคามากขึ้น อุปทานพันธบัตรรัฐบาลในปริมาณเท่าเดิมอาจต้องใช้การยอมให้ผลตอบแทนที่มากขึ้นจึงจะสามารถขายได้หมด"
ขนาดหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 31 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบกับปี 2018 ฟิทช์ เรตติ้งส์ (Fitch Ratings) คงอันดับเครดิตอธิปไตยของสหรัฐฯ ที่ "AA+" พร้อมแนวโน้มมีเสถียรภาพในวันพฤหัสบดี แต่เตือนว่าการขาดดุลการคลังในปี 2026 เมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจจะขยายตัวเพิ่มขึ้นเนื่องจากมาตรการลดภาษีและการคืนภาษีศุลกากร ณ สิ้นปีงบประมาณปัจจุบัน ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยของสหรัฐฯ สะสมอยู่ที่ 1.17 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว เพิ่มขึ้น 15% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า
กลยุทธ์การออกพันธบัตรยังเป็นที่ถกเถียง: การลดอายุตราสารจะยั่งยืนหรือไม่?
เมื่อเผชิญกับแรงกดดันปลายด้านยาว กระทรวงการคลังได้ปรับถ้อยคำในแถลงการณ์นโยบายการกู้ยืมรายไตรมาสอย่างเงียบ ๆ ในสัปดาห์ที่แล้ว โดยเปลี่ยนจาก "การประเมินอย่างต่อเนื่องถึงการเพิ่มการออกพันธบัตรรายได้คงที่และพันธบัตรอัตราลอยตัวในอนาคต" เป็น "การพิจารณาการปรับเปลี่ยนที่อาจเกิดขึ้น" ซึ่งตลาดตีความว่าเจ้าหน้าที่กำลังเก็บพื้นที่ไว้สำหรับการลดการออกพันธบัตรระยะยาวที่อาจเกิดขึ้น
ตลาดคาดการณ์โดยทั่วไปว่า หากกระทรวงการคลังเพิ่มขนาดการออกพันธบัตรรายได้คงที่ จุดเน้นจะอยู่ที่ตราสารระยะกลางและสั้นในช่วง 2 ถึง 7 ปี ซึ่งเป็นการต่อยอดกลยุทธ์ลดอายุตราสาร (duration) ที่มีอยู่ โดยหน่วยงานได้เอียงน้ำหนักการออกไปยังตั๋วเงินคลังระยะสั้นไม่เกินหนึ่งปี เพื่อหลีกเลี่ยงอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูง แต่การดำเนินการนี้ยังเพิ่มความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์
John Fath หุ้นส่วนผู้จัดการของ BTG Pactual Asset Management US LLC ตั้งคำถามถึงความยั่งยืนของกลยุทธ์นี้: "ผมคิดว่าวิธีแก้ปัญหาที่ชัดเจนเพียงอย่างเดียวคือรัฐบาลสหรัฐฯ ต้องรัดเข็มขัดงบประมาณ การกระจายการออกไปยังปลายด้านสั้นสามารถทำได้ในระดับหนึ่งเท่านั้น และถ้าทำต่อไปอีกก็จะกลายเป็นสิ่งที่ผมเรียกว่าความไม่รับผิดชอบ"
จากพันธบัตรสหรัฐฯ ถึงสินเชื่อบ้าน แรงกดดันด้านต้นทุนส่งผ่านสู่เศรษฐกิจจริง
ผลกระทบของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวได้ขยายไปสู่ภาคเศรษฐกิจในวงกว้างมากขึ้น ในฐานะเกณฑ์มาตรฐานการกำหนดราคาของตลาดการเงินสหรัฐฯ การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลส่งผลโดยตรงต่อต้นทุนการระดมทุนประเภทต่าง ๆ เช่น พันธบัตรองค์กรและสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่มีจำนอง สัปดาห์ที่แล้ว อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านอัตราคงที่ 30 ปีเฉลี่ยของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเป็น 6.69% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025
Matt Wrzesniewsky หัวหน้าฝ่ายจัดการพอร์ตลูกค้าตราสารหนี้ของ Vanguard Group เห็นว่าระดับอัตราผลตอบแทนที่สูงในปัจจุบันได้มอบ "โอกาสเข้าสู่ตลาดอีกครั้ง" ให้กับนักลงทุน Vanguard คาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจะ维持在กรอบ 4.25% ถึง 4.75% และมีแนวโน้มที่จะเพิ่มความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยผ่านตราสารระยะกลางมากกว่าพันธบัตรอายุ 30 ปี
ในระยะสั้น การประมูลทั้งสองครั้งที่เสร็จสิ้นแสดงให้เห็นว่าตลาดยังมีความสามารถในการดูดซับ แต่ข้อเท็จจริงที่ว่าการออกพันธบัตรอายุ 30 ปีที่ระดับ 5.216% ได้ส่งสัญญาณที่ชัดเจนแล้ว: ท่ามกลางการขาดดุลที่ขยายตัว อุปทานที่เพิ่มขึ้น และความไม่แน่นอนด้านเงินเฟ้อ ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวของรัฐบาลสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูงสุดที่หาได้ยากในศตวรรษนี้ และประสิทธิภาพความต้องการในการประมูลระยะกลางถึงยาวในอีกไม่กี่รอบข้าง จะเป็นหน้าต่างสังเกตการณ์สำคัญในการตัดสินว่ากระแสนี้จะพัฒนาไปสู่ทิศทางใดต่อไป
