หลังจากการพูดคุยกับผู้ปฏิบัติงานในวงการ ฉันพบว่าธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์แบบออนเชนไม่ใช่ธุรกิจที่ดี

ต้นฉบับ｜Odaily星球日报 (@OdailyChina)

ผู้เขียน｜Wenser (@wenser 2010 )

การซื้อขาย IPO ก่อนเข้าตลาด และการซื้อขายสินทรัพย์โทเคนไนซ์ของหุ้น กำลังกลายเป็นส่วนสำคัญของตลาดคริปโต โดยมี CEX และแพลตฟอร์ม Perp บนเชนจำนวนมากเข้ามาร่วมแข่งขัน ซึ่งส่งผลให้เกิดการเติบโตของแพลตฟอร์มซื้อขายสินทรัพย์หุ้นบนเชนอย่าง trade.xyz ที่ผสมผสานบทบาทของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมและโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมเข้าด้วยกัน ทำหน้าที่เป็นทั้งประตูทางการค้าและศูนย์กลางสภาพคล่อง กลายเป็นผู้เล่นที่มีความสามารถในการดึงดูดเงินทุนและอิทธิพลในอุตสาหกรรมสูงที่สุดในขณะนี้

เนื่องจากเนื้อหาข้างต้นส่วนใหญ่มาจากการสังเกตส่วนตัว ผมจึงอยากยืนยันรายละเอียดการดำเนินงานจริงและอุปสรรคจากผู้ประกอบการตัวจริง Odaily星球日报 ได้สัมภาษณ์และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกับ Zixi ผู้ก่อตั้ง StableStock และตัวแทนในอุตสาหกรรมคนอื่นๆ ในประเด็นที่เกี่ยวข้อง โดยสรุปมุมมองสำคัญไว้ตอนต้นบทความดังนี้:

• ความเข้าใจเชิงลึกเกี่ยวกับตรรกะทางธุรกิจ การยื่นขอและการบำรุงรักษาใบอนุญาต合规 และการได้รับความไว้วางใจจากผู้ใช้ตลอดกระบวนการออกแบบผลิตภัณฑ์ ล้วนเป็นด่านแรกในการเข้าสู่ธุรกิจนี้
• เพื่อ "สร้างรายได้ร่วมกับผู้ใช้" มากกว่าเพียงแค่ "เก็บค่าธรรมเนียมจากผู้ใช้" ยังมีระบบธุรกิจอีกมากมายที่ควรพัฒนา
• จากมุมมองของการเก็บเกี่ยวผลกำไรและการอยู่รอดและการพัฒนา แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนคริปโตมีอำนาจเหนือโบรกเกอร์
• เมื่อพิจารณาถึงความเสี่ยงด้าน合规 ความผันผวน และสภาพคล่อง ธุรกิจโบรกเกอร์บนเชนไม่ใช่ธุรกิจที่ทำง่าย

ไขความเข้าใจคลาดเคลื่อนในอุตสาหกรรม: การขอใบอนุญาตเป็นขั้นตอนแรกในการเข้าสู่ตลาด

เมื่อพูดถึงโบรกเกอร์บนเชน หลายคนอาจเข้าใจผิดว่าเป็นบทบาทที่ "นำสินทรัพย์หุ้นไปทำโทเคนไนซ์บนเชน" สิ่งที่ต้องทำจริงๆ นั้นเรียบง่าย แต่ในระบบธุรกิจจริง กระบวนการที่เกี่ยวข้องมีมากกว่าคำว่า "การทำโทเคนไนซ์สินทรัพย์" ที่ฟังดูง่ายดาย

เมื่อถูกถามถึงอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาด Zixi ผู้ก่อตั้ง StableStock ก็ได้แบ่งปันประสบการณ์การดำเนินงานจริงมากมายให้เราฟัง

เขากล่าวว่า "ตอนเรียนที่มหาวิทยาลัย Nanyang Technological University ในสิงคโปร์เมื่อปี 2021 ผมเริ่มมีแนวคิดเรื่อง 'การใช้ stablecoin เพื่อซื้อหุ้น' หลังจากสั่งสมประสบการณ์หลายปี เมื่อปัจจัยภายนอกและทรัพยากรส่วนบุคคลพร้อมเพียงพอ ในปี 2025 เราจึงก่อตั้ง StableStock ขึ้นมาอย่างเป็นทางการ นี่ไม่ใช่ 'โบรกเกอร์บนเชน' หรือ 'โบรกเกอร์ stablecoin' ในความหมายดั้งเดิม แต่เป็นแพลตฟอร์มการซื้อขายรูปแบบใหม่ที่ผสมผสานผลิตภัณฑ์หลากหลาย เช่น 'การ打包สินทรัพย์นอกเชนและการชำระบัญชี (โดยฝ่าย清算หุ้นดำเนินการโดยพันธมิตรที่ได้รับใบอนุญาต) + การซื้อขายสินทรัพย์โทเคนไนซ์บนเชน + ผลิตภัณฑ์การลงทุนแบบอาร์บิทราจค่าธรรมเนียม' เป็นรูปแบบบทบาทที่อยู่ระหว่างบริการทางการเงินแบบดั้งเดิมกับการแลกเปลี่ยนคริปโต"

"เมื่อพูดถึงอุปสรรคทางธุรกิจ ประการแรกคือตรรกะทางธุรกิจที่แตกต่างกัน การนำหุ้นนอกเชนมาทำโทเคนไนซ์บนเชน และการใช้สินทรัพย์ stablecoin บนเชนไปชำระบัญชีนอกเชนเพื่อซื้อหุ้น เป็นสองเส้นทางที่แตกต่างกัน เราก็ผ่านการลองผิดลองถูกมาหลายครั้ง จึงได้เปลี่ยนจากรูปแบบโทเคนไนซ์หุ้นบนเชนล้วนๆ มาสู่รูปแบบการดำเนินงานแบบกึ่ง TradFi ที่เป็น 'สินทรัพย์กึ่งเชน + การชำระบัญชีกึ่งนอกเชน' ซึ่งช่วยให้สามารถคำนึงถึงทั้งประสิทธิภาพและประเภทสินทรัพย์ได้พร้อมกัน นี่คือเหตุผลที่ตำแหน่งทางธุรกิจของเราใกล้เคียงกับบริการทางการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้น มุ่งเน้นการจัดการสินทรัพย์ระยะยาวของผู้ใช้ มากกว่าการใช้การซื้อขายความถี่สูงหรือการถูกบังคับชำระบัญชี (liquidation) ของผู้ใช้เป็นแหล่งรายได้หลัก"

"ประการที่สองคือเรื่องใบอนุญาต合规 พูดแบบ通俗ๆ คุณสมบัติ合规ที่เกี่ยวข้องกับการทำโทเคนไนซ์หุ้นและการซื้อขายหุ้นบนเชนแบ่งคร่าวๆ ได้เป็นสองประเภท: ประเภทแรกคือใบอนุญาตหลักทรัพย์ที่ได้รับการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลของตลาดหลัก เช่น สหรัฐอเมริกา (เช่น SEC - สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ, FINRA - หน่วยงานกำกับดูแลอุตสาหกรรมการเงินสหรัฐฯ) เช่น คุณสมบัติ Broker-Dealer ที่จดทะเบียนกับ SEC (Form BD) และสมาชิกภาพที่ออกให้หลังผ่านการตรวจสอบจาก FINRA ซึ่งครอบคลุมขอบเขตธุรกิจที่กว้างกว่า อีกประเภทหนึ่งคือคุณสมบัติการจดทะเบียนจากหน่วยงานกำกับดูแลในแต่ละภูมิภาค เช่น การจดทะเบียนบริการทางการเงิน การรับฝาก-ถอนเงินผ่านธนาคาร ในสหรัฐอเมริกา ออสเตรเลีย นิวซีแลนด์ เป็นต้น

ปัจจุบันเรา已完成การจดทะเบียน MSB (Money Services Business) ของสหรัฐอเมริกาและการจดทะเบียน FSP (Financial Service Provider) ของนิวซีแลนด์ ต้องขอชี้แจงว่า คุณสมบัติทั้งสองประเภทนี้เป็นการจดทะเบียนซึ่งครอบคลุมขั้นตอนการให้บริการเงินตราและบริการทางการเงินเท่านั้น ไม่เทียบเท่ากับใบอนุญาตซื้อขายหลักทรัพย์ - ตรงนี้เราชี้แจงกับผู้ใช้และพันธมิตรอย่างตรงไปตรงมาเสมอ ในส่วนของคุณสมบัติด้านหลักทรัพย์ เรากำลังผลักดันแผนการวางใบอนุญาต合规ระดับสูงขึ้นในตลาดหลัก เช่น สหรัฐอเมริกาอย่างต่อเนื่อง และเมื่อมีความคืบหน้าที่ชัดเจน จะประกาศให้สาธารณชนทราบทันที

ที่น่าสนใจคือ ต้นทุน合规ไม่เพียงรวมถึงค่าธรรมเนียมการยื่นขอใบอนุญาต แต่ยังรวมถึงค่าใช้จ่ายด้านบุคลากร เช่น ทนายความภายนอกและทีม合规ภายใน 前者通常จ่ายเป็นก้อนเดียว ราคาตั้งแต่หลักแสนไปจนถึงหลักล้านดอลลาร์สหรัฐ 后者เป็นค่าใช้จ่ายต่อเนื่อง ต้องจ่ายทุกเดือน โดยปกติอยู่ที่หลักหมื่นถึงหลักแสน หรืออาจถึงหลักล้านดอลลาร์สหรัฐ"

ตัวแทนในอุตสาหกรรมที่ไม่ประสงค์ออกนามเปิดเผยกับ Odaily星球日报 ว่า ในแง่หนึ่ง สินทรัพย์อ้างอิง (underlying assets) เป็นเงื่อนไขและพื้นฐานว่าธุรกิจสินค้าสปอตของแพลตฟอร์มทำโทเคนไนซ์หุ้นหลายแห่ง (รวมถึงหุ้นสหรัฐฯ) จะดำเนินการได้หรือไม่ ส่วนธุรกิจตราสารอนุพันธ์ (derivatives) มีข้อกำหนดที่ผ่อนปรนกว่าในเรื่องนี้ นอกจากนี้ ความสามารถในการสร้างรายได้และรูปแบบธุรกิจของแต่ละแพลตฟอร์มจะเป็นตัวกำหนดว่า赛道นี้จะยังคงมีความคึกคักต่อไปหรือไม่ ซึ่งในจุดนี้ ตลาดก็เริ่มเห็นเส้นทางการพัฒนาที่แตกต่างกัน

2 เส้นทางหลักของแพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์บนเชนและนอกเชน: เก็บเงินจากผู้ใช้ VS สร้างรายได้ร่วมกับผู้ใช้

จนถึงทุกวันนี้ สิ่งที่อยู่ตรงหน้าแพลตฟอร์มการซื้อขายและโบรกเกอร์บนเชนจำนวนมาก ไม่ใช่แค่การให้ความรู้ตลาดและการเติบโตของผู้ใช้ในช่วงเริ่มต้นของอุตสาหกรรมเท่านั้น แต่ที่สำคัญกว่าคือรายได้จากการดำเนินงานอย่างต่อเนื่องของแพลตฟอร์มมาจากไหน ในด้านนี้ แพลตฟอร์มต่างๆ ได้ให้คำตอบที่แตกต่างกัน แบ่งคร่าวๆ ได้เป็นสองแบบ:

แบบแรก คือรูปแบบ "ค่าธรรมเนียม" ซึ่งเป็นกระแสหลักของ CEX และแพลตฟอร์ม Perp บนเชนในปัจจุบัน คล้ายกับที่ CEX ในอดีตต้องพึ่งพาค่าธรรมเนียมจากการเปิดคำสั่งซื้อขายของผู้ใช้ ยิ่งมีผู้ใช้มาก ยิ่งมีจำนวนธุรกรรมมาก ค่าธรรมเนียมสะสมก็ยิ่งมีปริมาณและขนาดที่น่าดึงดูด รูปแบบนี้ค่อนข้างเรียบง่าย

แบบที่สอง คือเส้นทาง "บริการเสริมมูลค่า" ที่แพลตฟอร์มอย่าง StableStock เลือกใช้ โดยแหล่งรายได้รวมถึงค่าธรรมเนียมการซื้อขาย ค่าแลกเปลี่ยนเงินตรา ดอกเบี้ยและค่าธรรมเนียมการชำระบัญชีจากการเทรดเลเวอเรจ ค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องกับการจัดการเงินลงทุน เป็นต้น นอกจากนี้ ยังมีแพลตฟอร์มอื่นๆ ในตลาดที่借鉴รูปแบบรายได้ของโบรกเกอร์แบบดั้งเดิม โดยวางแผนที่จะเรียกเก็บค่าธรรมเนียมบริการที่เกี่ยวข้องในอนาคตผ่านการเชื่อมต่อสินทรัพย์上游 สภาพคล่อง และความต้องการซื้อขายของผู้ใช้ เช่น ดอกเบี้ยเงินกู้ ส่วนต่างดอกเบี้ยจากเงินสดว่าง การให้ยืมหลักทรัพย์ ตราสารอนุพันธ์ การสมัครสมาชิก การจัดการความมั่งคั่ง บัตรเครดิตและการชำระเงิน เป็นต้น ซึ่งในระดับหนึ่งคล้ายกับรูปแบบธุรกิจของโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมอย่าง Robinhood, Futu เป็นต้น

เส้นแบ่งระหว่างสองแบบนี้ไม่ชัดเจนนัก

ที่น่าสนใจคือ ตามที่ Zixi ผู้ก่อตั้ง StableStock เปิดเผย จุดเน้นทางธุรกิจล่าสุดของพวกเขามุ่งไปที่ 2 ด้าน: ด้านแรก คือการเพิ่มประเภทผลิตภัณฑ์การซื้อขายอย่างต่อเนื่อง โดยวางแผนจะครอบคลุมสินทรัพย์คุณภาพสูงในตลาดทุนหลักๆ มากขึ้นเป็นระยะ เช่น หุ้นเกาหลี หุ้นญี่ปุ่น เป็นต้น โดยขอบเขตและจังหวะการเปิดตัวจะค่อยๆ ดำเนินการตามข้อกำหนด合规ของแต่ละตลาดและความต้องการของผู้ใช้ และจะประกาศอย่างเหมาะสม อีกด้านหนึ่ง ทีมงานกำลังทำการทดสอบภายในและประเมินผลขั้นสุดท้ายกับ "ผลิตภัณฑ์การลงทุนแบบอาร์บิทราจค่าธรรมเนียม" ที่กล่าวถึงข้างต้น เมื่อ成熟แล้ว จะเปิดให้ลูกค้าสถาบันก่อน แล้วค่อยขยายไปยังผู้ใช้รายบุคคลที่ผ่านคุณสมบัติ合规 ผลิตภัณฑ์นี้โดยพื้นฐานใช้กลไกส่วนต่างค่าธรรมเนียมระหว่างแพลตฟอร์มต่างๆ ที่成熟ในอุตสาหกรรม ผนวกกับกลยุทธ์การซื้อขายอัตโนมัติของทีม StableStock เพื่อใช้เงินทุนอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้นภายใต้การควบคุมขนาดและสัดส่วนการเทรดเลเวอเรจอย่างเข้มงวด ท้ายที่สุดบรรลุผลประโยชน์ร่วมกันของแพลตฟอร์มและผู้ใช้

สำหรับแพลตฟอร์มโบรกเกอร์บนเชนในปัจจุบัน ความมั่นคงและรอบคอบเป็นสิ่งสำคัญมาก ความสามารถพื้นฐาน เช่น การซื้อขาย การฝาก-ถอนเงิน การจัดหาสินทรัพย์ การหักบัญชีและชำระราคา การดูแลทรัพย์สิน และสิทธิประโยชน์ของผู้ใช้ ยังคงเป็นจุดเน้นทางธุรกิจในปัจจุบัน ส่วนจุดเน้นการพัฒนาในอนาคตอยู่ที่ความสามารถในการดึงดูดเงินทุนของผู้ใช้ให้คงอยู่ และตอบสนองความต้องการการจัดการสินทรัพย์และความต้องการทางการเงินของผู้ใช้

เมื่อพิจารณาข้อมูลทั้งหมดข้างต้นแล้ว ในระยะสั้น ความสัมพันธ์ระหว่างแพลตฟอร์มการซื้อขายและผู้ใช้มีลักษณะ "คาสิโน VS นักเดิมพัน" ในระดับหนึ่ง โดยฝ่ายแรกพึ่งพาค่าธรรมเนียมการซื้อขายจากฝ่ายหลังเพื่อความอยู่รอด แต่ในระยะยาว แพลตฟอร์มการซื้อขายและผู้ใช้ยังคงต้องร่วมกันค้นหาสินทรัพย์คุณภาพดี แบ่งปันผลตอบแทนจากสินทรัพย์ และบรรลุชัยชนะร่วมกันในเชิงความมั่งคั่ง

CEX, Perp บนเชน VS โบรกเกอร์บนเชน, แพลตฟอร์มการซื้อขาย: ในช่วงเริ่มต้นของอุตสาหกรรม ฝ่ายหลังมีข้อได้เปรียบในการใกล้ชิดผู้ใช้และสินทรัพย์จริงมากขึ้น

แม้ว่าการซื้อขายโทเคนไนซ์หลักทรัพย์จะยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของอุตสาหกรรม แต่ผู้เล่นในสนามเริ่มมีการแบ่งบทบาท: CEX อย่าง Binance, Bitget, Gate, Bybit เป็นผู้เล่นที่ปรับตัว กำลังเร่งเปลี่ยนจากการแลกเปลี่ยนคริปโตไปสู่แพลตฟอร์มซื้อขายสินทรัพย์ RWA และหุ้นสหรัฐฯ; แพลตฟอร์ม Perp DEX บนเชนอย่าง Hyperliquid, Aster และโปรเจกต์ในระบบนิเวศอย่าง trade.xyz เป็นผู้เล่นที่ฉวยโอกาสจากกระแส เพราะความยืดหยุ่นและประสิทธิภาพสูงของตราสารอนุพันธ์ จึงได้รับสภาพคล่องและความสนใจจำนวนมาก กำลังค้นพบราคาร่วมกับตลาดการเงินแบบดั้งเดิม เพื่อแย่งชิงสิทธิ์ในการกำหนดราคาสินทรัพย์คุณภาพ; แพลตฟอร์มการซื้อขายอย่าง StableStock 更像是 "ผู้เล่นสินทรัพย์ RWA ดั้งเดิม" ด้านหนึ่งขยายจากความครอบคลุมสินทรัพย์พื้นฐานและประเภทการซื้อขาย อีกด้านหนึ่งแสวงหาการ突破การเติบโตจากผลตอบแทนการลงทุน กลยุทธ์การซื้อขาย บริการเสริมมูลค่า เป็นต้น

ในมุมมองของ Zixi ผู้ก่อตั้ง StableStock ค่าธรรมเนียมแบบ diluted ของ Hyperliquid ต่ำกว่า Binance โดยรอบการเรียกเก็บค่าธรรมเนียมของทั้งสอง (หมายเหตุ Odaily星球日报: Hyperliquid เรียกเก็บค่าธรรมเนียมทุกชั่วโมง ขณะที่ Binance เรียกเก็บทุก 8 ชั่วโมงและมีอัตราสูงกว่า) และโครงสร้างผู้ใช้แตกต่างกันมาก ดังนั้นสภาพคล่องและความสามารถในการทำกำไรของทั้งสองจึงมีความแตกต่างกันบ้าง แต่ในแง่ความได้เปรียบทางการแข่งขันกลับไม่มีความแตกต่างพื้นฐาน แน่นอนว่า เมื่อวิเคราะห์จากความสามารถในการทำกำไร การแลกเปลี่ยนครองอันดับหนึ่ง ขณะที่ธุรกิจโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมมีกำไรบางเฉียบมาก คำพูดเดิมของเขาคือ: "กำไรของโบรกเกอร์บางเฉียบมาก ต้องทำให้ปริมาณการซื้อขายใหญ่ ทำ AUM (ขนาดเงินทุนภายใต้การจัดการ) ให้ใหญ่แล้วค่อยทำเงิน แต่การแลกเปลี่ยนไม่เหมือนกัน ไม่ว่าผู้ใช้จะซื้อขายซื้อหรือขาย หรือถูกบังคับชำระบัญชี ก็สามารถสร้างกำไรได้ ตรรกะทางธุรกิจของทั้งสองต่างกันโดยสิ้นเชิง"

เมื่อถูกถามว่าเขามองว่าแพลตฟอร์มประเภทใดมีอนาคตในการพัฒนามากกว่า Zixi ผู้ก่อตั้ง StableStock ชี้ว่า ค่อนข้างจะมองว่าการแลกเปลี่ยนคริปโตมีรูปแบบการซื้อขายและความสามารถในการอยู่รอดในอนาคตที่ดีกว่า ส่วนรูปแบบโบรกเกอร์มีต้นทุน合规สูงกว่า และมีความต้องการด้านขนาดเงินทุนและความสามารถในการระดมทุนสูงกว่า เงื่อนไขคือ หลังจาก 5 ปี อุตสาหกรรมคริปโต