宇树IPO的财富盛宴，注定只有少数人赚到
- 核心观点：宇树科技以150.80元/股发行，估值约610亿元，即将成为A股“人形机器人第一股”。尽管一级市场对其上市寄予厚望，视其为行业估值锚点，但二级市场面临资金面紧张、高发行市盈率及产业落地不确定性的断层，股价走势或受外部因素主导。
- 关键要素：
- 发行与稀缺性：网上初始发行仅647.1万股，中签号不足1.3万个，每万份申购配号中签约2席，流通盘极小（占总股本约7.36%），或放大情绪博弈。
- 创富效应：早期投资者回报惊人，如红杉中国累计投入约1.02亿元，对应账面市值约29.8亿元；美团持股9.65%，账面回报超36亿元；天使投资人尹方鸣回报率约100倍。
- 行业锚点作用：宇树被视为具身智能行业估值参照，若股价大涨可支撑后续高估值项目融资；反之，若低迷将影响行业，类似蔚来上市后股价波动对小鹏融资的影响。
- 盈利结构矛盾：资本以219.23倍市盈率（远超行业均值38.56倍）押注其“大脑”（通用具身大模型）潜力，但目前盈利主要依赖机器狗“小脑”业务，且招股书承认大模型尚未规模化应用。
- 二级市场波动风险：A股近期剧烈调整，7月创业板指累计大跌23%，科创50跌25.90%；宇树上市面临“事件驱动、冲高回落”风险，且板块行情关键仍看特斯拉Optimus进展。
ผู้เขียนต้นฉบับ: กู่หลิงอวี่
บรรณาธิการต้นฉบับ: สวีชิงหยาง
ที่มาบทความต้นฉบับ: เทนเซ็นต์เทคโนโลยี
ฤดูหนาวปี 2017 เนื่องจากรถไฟความเร็วสูงไม่อนุญาตให้นำแบตเตอรี่ลิเธียมขนาดใหญ่ขึ้นรถ หวังซิงซิงจึงอุ้มหุ่นยนต์สุนัขตัวหนึ่ง นั่งรถไฟนานหลายชั่วโมงจากหางโจวไปปักกิ่ง เพื่อไปนำเสนอผลงานที่บริษัท红杉中国的สำนักงานใหญ่ ตอนนั้น บริษัทของเขาแทบจะจ่ายเงินเดือนพนักงานไม่ไหวแล้ว
9 ปีต่อมา บริษัท Unitree Technology จะกลายเป็น “หุ้นตัวแรกของหุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์” ในตลาดหุ้น A ของจีน ข่าวล่าสุดคือ เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม Unitree Technology ประกาศราคาเสนอขายหุ้น IPO ที่ 150.80 หยวน/หุ้น โดยจะมีการโรดโชว์ออนไลน์ในวันที่ 7 และจะเปิดให้จองซื้อหุ้นออนไลน์ในวันที่ 10
หลายคนคาดการณ์ว่ามูลค่าตลาดของบริษัทจะทะลุหลักแสนล้านหยวน ผู้ประกอบวิชาชีพในตลาดรองหลายรายแสดงความเห็นแบบเดียวกันกับ Tencent Technology ว่า แม้ตลาดหุ้นจะผันผวนอย่างมากในช่วงนี้ แต่การจองซื้อหุ้น IPO ของ Unitree ยังคงเป็นเรื่องที่ขาดแคลน “เพราะทุกคนมองว่านี่คืออุตสาหกรรมที่ได้รับการสนับสนุนจากนโยบาย หุ้นผู้นำต้องขึ้นแน่นอน”
ตามหนังสือชี้ชวนการเสนอขายหุ้น บริษัทจะออกหุ้นใหม่จำนวน 40.4464 ล้านหุ้น คิดเป็น 10% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมดหลังการออกหุ้น ราคาเสนอขายสุดท้ายถูกกำหนดที่ 150.80 หยวน/หุ้น เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม ระดมทุนได้จริงประมาณ 6.1 พันล้านหยวน คิดเป็นมูลค่าหลังการออกหุ้นประมาณ 6.1 หมื่นล้านหยวน ปริมาณการเสนอขายให้แก่นักลงทุนรายย่อยออนไลน์ครั้งแรกมีเพียง 6.471 ล้านหุ้น คิดตาม 500 หุ้นต่อ 1 สิทธิ์การจองซื้อ ทั่วตลาดมีสิทธิ์จับสลากเพียง 12,942 สิทธิ์ หรือน้อยกว่า 1.3 หมื่นสิทธิ์ ซึ่งหมายความว่า ทุกๆ หนึ่งหมื่นสิทธิ์การจองซื้อที่มีผล จะมีสิทธิ์ได้รับการจัดสรรหุ้นเพียงประมาณ 2 สิทธิ์เท่านั้น
จากการนับที่ไม่สมบูรณ์ ในช่วงสองปีที่ผ่านมา อุตสาหกรรม embodied intelligence ของจีนได้ถือกำเนิดสตาร์ทอัพมากกว่า 300 ราย ภายในเดือนสิงหาคมของปีนี้ มีบริษัทอย่างน้อย 5 รายที่มีมูลค่าตลาดเกิน 2 หมื่นล้านหยวน และมีบริษัทเกือบ 50 รายที่กำลังเตรียมเข้าจดทะเบียนในตลาดฮ่องกงหรือตลาด A ด้วยเหตุนี้ ราคาหุ้นของ Unitree จึงเป็นตัวกำหนดมูลค่าอ้างอิง (Valuation Anchor) สำหรับตลาด A และเป็นเกณฑ์อ้างอิงด้านมูลค่าสำหรับตลาดฮ่องกง
นี่คือช่วงเวลาสำคัญ อย่างไรก็ตาม ในงานฉลองแห่งทุนที่ขับเคลื่อนโดยแนวคิด embodied intelligence นี้ กำลังเกิดช่องว่างระหว่างการสร้างความมั่งคั่งในตลาดแรก (Private Market) กับความเป็นจริงในตลาดรอง (Public Market)
ผู้ที่ทำกำไรจาก Unitree มากที่สุด
หวังซิงซิงไม่เข้ากับภาพลักษณ์ทั่วไปของผู้ประกอบการเทคโนโลยีฮาร์ดคอร์ นี่คือที่มาของแนวคิด “สวนกระแส” ของนักลงทุนช่วงแรกๆ ของ Unitree
เขาจบการศึกษาจากมหาวิทยาลัยเซี่ยงไฮ้ ประวัติการศึกษาไม่โดดเด่น ในช่วงแรก ๆ ของการระดมทุน เขาต้องเผชิญกับการถูกปฏิเสธอยู่บ่อยครั้ง ในยุคทอง 10 ปีของนวัตกรรมโมเดลอินเทอร์เน็ต นักลงทุน VC มีแม่แบบในการมองคน: ภูมิหลังมหาวิทยาลัย有名, ผู้บริหารระดับสูงจากบริษัทใหญ่, ผู้มีความสามารถที่กลับจากต่างประเทศ หรือผู้ประกอบการต่อเนื่อง สิ่งเหล่านี้ช่วยรับประกันขีดจำกัดขั้นต่ำของโครงการสตาร์ทอัพในระดับหนึ่ง และยังคัดกรองผู้ประกอบการอย่างหวังซิงซิงออกไปด้วย
เถียนเจียงชวน หุ้นส่วนของกองทุน初心 Capital เคยเปิดเผยถึงประสบการณ์นี้ต่อสาธารณะ ปลายปี 2017 เถียนเจียงชวนพบกับหวังซิงซิงเป็นครั้งแรกที่ร้านกาแฟแห่งหนึ่งในหางโจว ตอนนั้นผลิตภัณฑ์ของ Unitree ได้แสดงให้เห็นถึงแนวคิดการลดต้นทุนขั้นสูงสุดและเส้นทางเทคโนโลยีที่แตกต่างออกไปแล้ว แต่ท้ายที่สุดเถียนเจียงชวนก็ตัดสินใจไม่ลงทุน “หลังจากนั้นผมได้ทบทวน ปัญหาหลักน่าจะมาจาก ‘ความเย่อหยิ่งแบบชนชั้นสูง’ ของผม: ซิงซิงจบจากมหาวิทยาลัยเซี่ยงไฮ้ และผมคิดว่าอุตสาหกรรมหุ่นยนต์ต้องมีภูมิหลังจากมหาวิทยาลัยชั้นนำ” เถียนเจียงชวนกล่าวในภายหลัง จนกระทั่งปี 2020 初心 Capital จึงกลับมาลงทุนใน Unitree อีกครั้งในราคาที่สูงกว่าเดิมถึง 4 เท่า
นักลงทุนที่เฝ้าดูวงการหุ่นยนต์ในประเทศมานานกว่าสิบปีบอกกับ Tencent Technology ว่า เมื่อครั้ง Unitree ก่อตั้งขึ้น กระแสความสนใจในหุ่นยนต์สี่ขาในประเทศยังมีน้อยมาก และมีสถาบันเพียงไม่กี่แห่งที่เคยติดต่อกับบริษัทในช่วงแรก
เวลาให้รางวัลกับ “ผู้ที่สวนกระแส” ที่เข้ามาก่อนใคร ในปี 2016 หยินฟางหมิง ซึ่งเคยทำงานที่ MediaTek, Sogou และ Qihoo 360 ได้ลงทุนเทวดาจำนวน 2 ล้านหยวน เพื่อแลกกับหุ้น 15% ของ Unitree Technology การลงทุนครั้งนี้คิดเป็นมูลค่าหลังการลงทุนเพียง 13.33 ล้านหยวนเท่านั้น ปัจจุบัน การลงทุนนี้ถือหุ้น Unitree Technology ทางอ้อมผ่านแพลตฟอร์มถือหุ้น Tianjin Junwan Hongyi โดยรวม Tianjin Junwan Hongyi ถือหุ้น Unitree อยู่ 3.0699% เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่อันดับที่ 10 เมื่อนับแบบเจาะลึกแล้ว หยินฟางหมิงถือหุ้น Unitree ทางอ้อมประมาณ 0.46% หากคำนวณจากมูลค่าการออกหุ้นเริ่มต้นที่ 4.2 หมื่นล้านหยวน มูลค่าตามบัญชีของหุ้นที่หยินฟางหมิงถืออยู่ทางอ้อมจะอยู่ที่ประมาณ 200 ล้านหยวน อัตราผลตอบแทนรวมประมาณ 100 เท่า เขาได้ถอนเงินสดล่วงหน้าไปแล้ว 58 ล้านหยวนในปี 2025 จากการโอนหุ้นเดิมบางส่วน
ในแง่ของอัตราผลตอบแทน สถาบันที่ทำกำไรได้มากที่สุดคือกองทุน变量资本 (Variable Capital) กองทุน早期นี้ลงทุนเพียง 2.09 ล้านหยวนในรอบเทวดาของ Unitree Technology ในปี 2018 อัตราผลตอบแทนจนถึงปัจจุบันอยู่ที่ 174.62 เท่า รวมกับส่วนที่ถอนออกไปแล้ว ผลตอบแทนรวมประมาณ 364 ล้านหยวน
ผลตอบแทนของ红杉中国ก็ไม่น้อยเช่นกัน การนำเสนอผลงานที่ได้มาจากการนั่งรถไฟของหวังซิงซิง ทำให้กองทุน Seed Fund ของ红杉ออกหนังสือแสดงเจตจำนงการลงทุนทันที การลงทุน 15 ล้านหยวนนี้ คิดเป็นมูลค่าหลังการลงทุนเพียง 150 ล้านหยวน หลังจากการเพิ่มเงินลงทุนหลายรอบ红杉中国ลงทุนสะสมประมาณ 102 ล้านหยวน ปัจจุบันถือหุ้นรวม 7.11% คำนวณจากมูลค่าการออกหุ้นที่ 4.2 หมื่นล้านหยวน มูลค่าตามบัญชีของหุ้นที่ถืออยู่จะอยู่ที่ประมาณ 2.98 พันล้านหยวน โดยมีกำไรส่วนต่างมากกว่า 2.5 พันล้านหยวน
Meituan คือสถาบันที่ทำกำไรเป็นจำนวนเงินมากที่สุด Meituan ถือหุ้น Unitree Technology รวม 9.65% ผ่านบริษัทย่อยอย่าง Hanhai Information และ Chengdu Longzhu เป็นผู้ถือหุ้นสถาบันภายนอกรายใหญ่ที่สุด คำนวณตามมูลค่าการออกหุ้น มูลค่าตลาดของหุ้นที่ Meituan ถืออยู่จะอยู่ที่ประมาณ 4.05 พันล้านหยวน เมื่อพิจารณาว่า Meituan ลงทุนสะสมประมาณ 400 ล้านหยวนในรอบ B2 ในปี 2024 เป็นต้น ผลตอบแทนตามบัญชีของ Meituan อยู่ที่มากกว่า 3.6 พันล้านหยวน
หวังซินหยู่ หุ้นส่วนของ Meituan Longzhu พบกับหวังซิงซิงในสัปดาห์แรกของการทำงานอย่างเป็นทางการในปี 2016 แต่ก็เพิ่งลงทุนในบริษัทในปี 2024 ปลายปี 2023 หวังซินหยู่เดินทางไปสหรัฐอเมริกาเพื่อสำรวจห้องปฏิบัติการหุ่นยนต์ของมหาวิทยาลัยชั้นนำอย่าง Harvard, MIT, Stanford และพบว่าสถาบันเหล่านี้ซึ่งเป็นตัวแทนของงานวิจัยที่ล้ำหน้าที่สุดในโลก ต่างใช้หุ่นยนต์สุนัขของ Unitree ในการพัฒนาต่อยอด “หาก博士生ที่ดีที่สุดในโลกใช้หุ่นยนต์ของ Unitree ทำงานวิจัยที่ล้ำสมัยที่สุด ความสามารถ AI ของมันจะไม่ได้รับการแก้ไขหรือ?” หวังซินหยู่เคยกล่าวไว้ในการให้สัมภาษณ์สื่อ
นักลงทุนรายอื่น ๆ ที่เข้ามาในช่วงต้นหรือช่วงกลางก็ได้รับผลประโยชน์อย่างงดงามเช่นกัน กองทุน经纬创投 เข้ามาลงทุนในช่วงรอบ B ในปี 2022 ที่มูลค่าประมาณ 1.12 พันล้านหยวน ปัจจุบันถือหุ้นรวม 5.45% คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 2.29 พันล้านหยวน อัตราผลตอบแทนตามบัญชีประมาณ 45 เท่า; กองทุน顺为资本 เข้ามาลงทุนครั้งแรกในเดือนมกราคม 2021 ที่มูลค่า 380 ล้านหยวน ปัจจุบันถือหุ้น 3.98% คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 1.67 พันล้านหยวน อัตราผลตอบแทนตามบัญชีประมาณ 26 เท่า; กลุ่ม中信 เข้ามาลงทุนในรอบ B2 ปี 2024 ปัจจุบันถือหุ้น 4.49% คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 1.88 พันล้านหยวน; กลุ่ม深创投 ลงทุนสะสมประมาณ 90 ล้านหยวน ปัจจุบันถือหุ้นประมาณ 2.55% คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 1.07 พันล้านหยวน อัตราผลตอบแทนตามบัญชีทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 10 เท่า Shanghai Yuyi ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มถือหุ้นสำหรับพนักงาน ถือหุ้น 10.94% คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 4.59 พันล้านหยวน โดยพนักงานหลัก 14 คนถือหุ้นประมาณ 5.92 ล้านหุ้น คิดเป็นมูลค่าตามบัญชีเฉลี่ยต่อคนเกือบ 48.9 ล้านหยวน
ในเดือนมิถุนายน 2025 Unitree Technology ยืนยันความสำเร็จในการปิดดีลรอบ C ซึ่งนำโดยกองทุนภายใต้เครือ China Mobile, Tencent, JinQiu, Alibaba, Ant Group และ Geely Capital มูลค่าหลังการลงทุนมาอยู่ที่ 1.27 หมื่นล้านหยวน คำนวณจากมูลค่ารอบเทวดาในปี 2016 มูลค่าของบริษัทเพิ่มขึ้นเกือบ 1,000 เท่าในเวลา 9 ปี จนถึงก่อนการเสนอขายหุ้น IPO ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ 10 รายแรกถือหุ้นรวมกันถึง 71.50%
สำหรับนักลงทุนช่วงแรก มูลค่า 6.1 หมื่นล้านหยวนนั้นเพียงพอแล้วที่จะทำให้พวกเขาประสบความสำเร็จและถอนตัวออกไปอย่างสวยงาม
ตลาดแรก หวังให้ Unitree ขึ้นแรง ๆ
สำหรับตลาดแรก การเข้าจดทะเบียนของ Unitree มีความสำคัญอย่างยิ่ง ปัจจุบัน บริษัท embodied intelligence ชั้นนำที่ยังไม่ได้เข้าจดทะเบียน มีมูลค่าถึง 2-3 หมื่นล้านหยวนแล้ว หากไม่มีราคาหุ้น Unitree ที่พุ่งขึ้นในตลาดรองเป็น “จุดยึด” โปรเจกต์ที่มีมูลค่าสูงในภายหลังจะได้รับผลกระทบ
CEO ของบริษัทหุ่นยนต์แห่งหนึ่งที่มีมูลค่าเกินหนึ่งหมื่นล้านหยวนบอกกับ Tencent Technology ว่า เปรียบเสมือนตอนที่ NIO เข้าจดทะเบียนแล้วราคาหุ้นร่วงลงอย่างต่อเนื่อง ทำให้การระดมทุนรอบต่อ ๆ ไปของ XPeng เจออุปสรรค “แม้แต่ละบริษัทจะดูมีความแตกต่างกัน แต่นักลงทุนคิดว่าพวกคุณทั้งหมดเป็น ‘หุ่นยนต์’ เหมือนกัน” พวกเขาต่างรอคอยให้บริษัทที่เข้าตลาดก่อนในอุตสาหกรรมนี้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น
ผู้บริหารระดับสูงของบริษัทหุ่นยนต์หลายรายบอกกับ Tencent Technology ว่า การที่หุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์รีบเร่งเข้าจดทะเบียนนั้น ประการแรกเพื่อระดมทุนจากทั้งตลาดแรกและตลาดรอง และประการที่สองมักถูกเร่งเร้าจากฝ่ายทุน “ภายนอกดูเหมือนสถาบันเหล่านี้ยังไม่ถึงรอบเวลาถอนการลงทุน แต่只要มีบริษัทหนึ่งเข้าตลาดได้ บริษัทที่ตามมาจะต้องเผชิญกับแรงกดดันมหาศาลจากผู้ถือหุ้น” CEO ของบริษัทชิ้นส่วน embodied intelligence แห่งหนึ่งที่กำลังเตรียมเข้าจดทะเบียนกล่าวกับ Tencent Technology
บางมุมมองเปรียบเทียบ embodied intelligence ในปัจจุบันกับอุตสาหกรรมพลังงานใหม่ในปี 2021 โดยคาดการณ์ว่าบริษัทมากกว่า 80% จะถูกคัดออก ความกังวลเกี่ยวกับความไม่แน่นอนของตลาดทุนในอนาคต และความเร็วในการนำไปใช้จริงของอุตสาหกรรมที่ช้า ประกอบกันเป็นความวิตกกังวลโดยทั่วไปของอุตสาหกรรม
ทุนยินดีจ่ายค่า P/E Ratio ในการออกหุ้นของ Unitree ถึง 219.23 เท่า ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ 38.56 เท่าอย่างมาก โดยเดิมพันกับอนาคตที่หุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์จะสามารถแทนที่แรงงานมนุษย์ได้อย่างสมบูรณ์ แต่ปัจจุบัน กำไรหลักของ Unitree ยังมาจากหุ่นยนต์สุนัข ในหนังสือชี้ชวน Unitree ยอมรับว่า “บริษัทยังไม่ได้นำ Large Model สำหรับ embodied intelligence ที่พัฒนาขึ้นเองไปใช้กับผลิตภัณฑ์หุ่นยนต์ในวงกว้างภายในรอบระยะเวลาที่ราย
