Gavin Baker全线押注AI基建：7月抛售与基本面完全背离，NVIDIA正处十年来最低远期市盈率
- 核心观点：AI基础设施的7月抛售与基本面数据完全背离，所有量化指标（GPU价格、云厂商现金流、token产量）均在加速，市场误判了Meta算力出租、开源模型爆发和信用利差走阔的信号。
- 关键要素：
- GPU现货价格6个月内上涨50%-60%，黑市效应明显；超大规模云厂商经营性现金流从28%加速至35%（调整一次性项目后）。
- 市场三大误判：Meta出租算力实为高价变现（参考SpaceX模式）；开源模型爆发仅压缩利润率而非算力需求；CDS利差走阔系银行对冲而非信用危机。
- 若已装算力按现货价重估，超大规模云厂商可凭约2万亿美元经营现金流自筹AI建设，降低约7000亿美元债务需求。
- AI推理需求远超训练，token产出量持续增长（含开源），内存市场博弈转向LTA协议锁定长期供应，违约风险由周期性供需决定。
- NVIDIA推出“信用包装+收入分成”模式，通过股权投资和信用增强加速云业务扩张，竞争优势持续强化。
- 监管是最大风险：纽约数据中心禁令及负面叙事（水耗高估一万倍）与蓝领就业、电价利好等现实严重不符，行业公关落后。
- 中国DUV获取能力存长期影响（5年后或影响ASML订单），短期市场反应过度；开源模型将推理成本分层，利好AI原生应用，但整体算力需求不减。
เรียบเรียง & แปลง: Odaily
แขกรับเชิญ: Gavin Baker ผู้ก่อตั้งและประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุน Atreides Management
พิธีกร: Patrick O’Shaughnessy พิธีกรรายการ Invest Like The Best ซีอีโอของ Positive Sum
ที่มาพอดแคสต์: Invest Like The Best
ชื่อเดิม: The AI Selloff Doesn’t Match the Data | Top AI Investor Explains
วันที่ออกอากาศ: 4 สิงหาคม 2026
คำเปิดเผยผลประโยชน์: Atreides Management ซึ่งก่อตั้งโดย Gavin Baker แขกรับเชิญในตอนนี้ บริหารสินทรัพย์มูลค่าประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยถือหุ้นจำนวนมากใน NVIDIA (มากว่า 20 ปี), Astera Labs (คิดเป็นประมาณ 10% ของกองทุน), Micron, Cerebras และหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI อื่นๆ ที่กล่าวถึงในบทความนี้ มุมมองของเขามีความเกี่ยวข้องโดยตรงกับผลประโยชน์ในพอร์ตการลงทุนของเขา
อย่างไรก็ตาม เขาเป็นนักลงทุนเทคโนโลยีชั้นนำของสหรัฐฯ อย่างแท้จริง เคยดำรงตำแหน่งกรรมการผู้จัดการที่กองทุน Fidelity และบริหารกองทุนเทคโนโลยีมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ในฐานะนักลงทุนยุคแรกและระยะยาวใน NVIDIA, Tesla และ SpaceX Gavin มีประสบการณ์การลงทุนด้านเซมิคอนดักเตอร์และเทคโนโลยีล้ำสมัยมากว่าสองทศวรรษ ในกระแส AI เขาเป็นที่รู้จักในซิลิคอนวัลเลย์และวอลล์สตรีทจากความเข้าใจอย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับห่วงโซ่อุปทานชิป ปัญหาคอขวดด้านพลังประมวลผล และเส้นทางการสร้างรายได้จาก AI
สรุปประเด็นสำคัญ
Gavin Baker เป็นผู้ก่อตั้ง Atreides Management ถือหุ้น NVIDIA จำนวนมากอย่างต่อเนื่องในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา และเป็นหนึ่งในนักลงทุนที่เชื่อมั่นในโครงสร้างพื้นฐาน AI มากที่สุด รายการนี้บันทึกเทปหลังหุ้น AI ร่วงอย่างหนักในเดือนกรกฎาคม เขาบินกลับจากซิลิคอนวัลเลย์โดยเฉพาะเพื่อ "ทดสอบภาวะวิกฤต" กับสมมติฐานทั้งหมดของเขา บทสรุปหลักคือ การเทขายในเดือนกรกฎาคมไม่สอดคล้องกับข้อมูลพื้นฐานโดยสิ้นเชิง ตัวชี้วัดเชิงปริมาณทั้งหมดเร่งตัวขึ้น แต่ราคาหุ้นกลับร่วงอย่างอิสระ
Baker อธิบายเดือนกรกฎาคมว่าเป็น "การบีบอัดปี 2022 ให้เหลือหนึ่งเดือน" หุ้น AI จำนวนมากร่วงลง 40% ถึง 60% จากจุดสูงสุด แต่ราคา GPU ในตลาดสปอตกลับเพิ่มขึ้นแทนที่จะลดลง (เพิ่มขึ้น 50%-60% ใน 6 เดือน) กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่เร่งตัวจาก 28% เป็น 35% (หลังจากปรับรายการพิเศษ) และปริมาณการผลิต token ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง เขาเชื่อว่าตลาดทำผิดสามประการ: การตีความว่า Meta ให้เช่าพลังประมวลผลเป็นสัญญาณของกำลังการผลิตล้นเกิน (อันที่จริงคือการเลียนแบบ SpaceX ในการขายพลังประมวลผลในราคาสูง) การตีความว่าการระเบิดของโมเดลโอเพนซอร์สเป็นสัญญาณของอุปสงค์ที่หดตัว (อันที่จริงเป็นเพียงการย้ายกำไรจากเลเยอร์โมเดล前沿ไปยังเลเยอร์โครงสร้างพื้นฐาน) และการตีความว่าสเปรด CDS ที่กว้างขึ้นเป็นสัญญาณวิกฤตสินเชื่อ (อันที่จริงเป็นเพียงธนาคารที่ป้องกันความเสี่ยงจากคำมั่นสัญญาของตน) สิ่งเดียวที่ทำให้เขารู้สึกกังวลอย่างแท้จริงคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรจริง (real yield) ที่สูงขึ้นและตลาดสินเชื่อที่ตึงตัว แต่การคำนวณของเขาพบว่า หากกำลังการผลิตที่ติดตั้งแล้วถูกประเมินราคาใหม่ตามราคาสปอตปัจจุบัน ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สามารถจัดหาเงินทุนสำหรับการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ได้โดยใช้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นหลัก โดยไม่ต้องพึ่งพาหนี้สินมากนัก
สรุปมุมมองที่น่าสนใจ
1. เกี่ยวกับความแตกต่างระหว่างการเทขายและปัจจัยพื้นฐาน
"ผมอยู่ในซิลิคอนวัลเลย์สองเดือน ไม่ได้ยินตัวชี้วัดเชิงปริมาณเชิงลบแม้แต่ตัวเดียว ปริมาณ GPU ที่มีให้เช่า ราคาเช่า GPU ราคาสปอต DRAM การเติบโตของ token ตัวชี้วัดทั้งหมดเร่งตัวขึ้น"
"NVIDIA อยู่ในระดับ P/E ratio ล่วงหน้าที่ต่ำที่สุดในรอบทศวรรษที่ผ่านมา ตลาดเชื่อ 100% ว่าบริษัท AI กำลังประเมินกำไรสูงเกินไปอย่างรุนแรง"
"OpenAI เร่งตัวขึ้น Anthropic เติบโตแข็งแกร่ง โมเดลโอเพนซอร์สระเบิดตัวอย่างมาก แต่ตลาดสาธารณะไม่เห็นข้อมูลของ Anthropic และ OpenAI ซึ่งสร้างความไม่สมมาตรของข้อมูล"
2. เกี่ยวกับโมเดลโอเพนซอร์สและความต้องการพลังประมวลผล
"หนึ่ง token ก็คือหนึ่ง token ไม่ว่าจะสร้างโดยโมเดล前沿หรือโมเดลโอเพนซอร์ส ก็ต้องใช้พลังประมวลผล หน่วยความจำ และไฟฟ้าในปริมาณเท่ากันในการผลิต"
"สิ่งที่โมเดลโอเพนซอร์สแย่งจากโมเดล前沿คืออัตรากำไร ไม่ใช่ความต้องการพลังประมวลผล มันเปลี่ยน token ที่มีอัตรากำไร 90% ให้เป็น token ที่มีอัตรากำไร 30% แต่ชั่วโมงการใช้งาน GPU ที่อยู่เบื้องหลังกลับมากขึ้น"
"Jensen เป็นผู้สนับสนุนโอเพนซอร์สรายใหญ่ที่สุดในโลก ถ้ามันไม่ดีต่อธุรกิจของเขา เขาจะทำให้เรื่องนี้เป็นวาระสำคัญจริงๆ หรือ?"
3. เกี่ยวกับผลกระทบของ Claude ต่อตลาด
"Claude เป็นเหมือน Walter Cronkite แห่งตลาดหุ้น ทุกคนป้อนข่าวให้ Claude แล้วซื้อขายตามการตีความของ Claude Claude ฉลาด แต่ไม่เสมอไปที่มันจะถูกต้อง"
"มีคนโพสต์กราฟหุ้นตัวเก็บประจุของญี่ปุ่น โดยบอกว่า 'เราเดินครบวงจรตัวเก็บประจุทั้งหมดใน 6 สัปดาห์' ปัจจัยพื้นฐานยังมาไม่ถึง แต่ราคาหุ้นพุ่งขึ้นแล้วก็ร่วงลงอย่างรุนแรง"
4. เกี่ยวกับเกมทฤษฎีในตลาดหน่วยความจำ
"สมมติว่าในปี 2027 หรือ 2028 คุณต้องการฉีกสัญญาระยะยาว (LTA) เพื่อให้ได้ราคาที่ต่ำกว่า แต่ถ้าอำนาจต่อรองกลับไปอยู่ที่ผู้ผลิตหน่วยความจำในอีกสองสามปีข้างหน้า คุณก็จบเกม คุณอาจทำลายธุรกิจทั้งหมดของคุณ"
"สิ่งที่ NVIDIA ทำ โดยพื้นฐานแล้วคือการให้ 'เครดิตเวิร์ป' แก่ผู้ซื้อ GPU รวมกับการแบ่งรายได้เหนือราคาขั้นต่ำ ซึ่งทำให้พวกเขาสร้างธุรกิจคลาวด์ขนาดยักษ์ได้อย่างรวดเร็วผ่านค่าลิขสิทธิ์"
5. เกี่ยวกับ SpaceX และคอมพิวติ้งในวงโคจร
"ในช่วงสามปีที่ผ่านมา SpaceX เข้าถึงพลังประมวลผลได้มากขึ้นในราคาที่ถูกลงและเร็วกว่าใคร ตอนนี้มีรายงานว่าพวกเขาจะติดตั้งพลังประมวลผล 8 กิกะวัตต์ ผมไม่เคยพนันกับ Elon แต่ตัวเลขนั้นน่าทึ่งมากจริงๆ"
"คอมพิวติ้งในวงโคจรเป็นจริงมากขึ้นทุกวัน Benchmark ลงทุนใน StarCloud ซึ่งเป็นบริษัทคอมพิวติ้งในวงโคจรที่ไม่มีต้นทุนการปล่อยจรวดภายในของ SpaceX ถ้า Benchmark คิดว่าไม่เวิร์ค พวกเขาจะไม่ลงทุน"
6. เกี่ยวกับกฎระเบียบและวิกฤตประชาสัมพันธ์
"ศูนย์ข้อมูลเป็นสิ่งที่ดีที่สุดสำหรับค่าจ้างแรงงานปกน้ำเงินเท่าที่ผมเคยเห็นในชีวิต พรรคเดโมแครตที่ควรจะแทนที่แรงงานปกน้ำเงิน กลับกำลังผลักดันงานของพวกเขาออกไป"
"มีคนในหนังสือวิชาการประเมินการใช้น้ำของศูนย์ข้อมูลสูงเกินไปหมื่นเท่า ผู้เขียนยอมรับผิดหลายครั้งแล้ว แต่นี่เป็นเหมือนเรื่องราวของผักโขมที่มีธาตุเหล็ก: ในขณะที่คำโกหกวิ่งไปทั่วโลก ความจริงยังไม่ได้สวมกางเกง"
บทที่ 1: "ปี 2022 ถูกบีบอัดให้เหลือหนึ่งเดือน"
Patrick O’Shaughnessy: เกิดอะไรขึ้นในเดือนนี้?
Gavin Baker: ผมจะอธิบายเดือนกรกฎาคมว่าเป็น "การบีบอัดปี 2022 ให้เหลือหนึ่งเดือน" มีปัจจัยพื้นฐานเชิงลบที่ต้องพูดถึงจริงๆ แต่โดยรวมแล้ว ความสมดุลของปัจจัยพื้นฐานกำลังดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ หุ้น AI จำนวนมากร่วงลง 40% ถึง 60% จากจุดสูงสุด ร่วงในแนวเส้นตรง ผมถามคุณว่า คุณใช้เวลาทั้งฤดูร้อนในซิลิคอนวัลเลย์ คุณได้ยินตัวชี้วัดเชิงปริมาณเชิงลบเกี่ยวกับ AI แม้แต่ตัวเดียวไหม?
Patrick O’Shaughnessy: สัญญาณที่ชะลอตัวลง?
ไม่มี อันที่จริงทุกตัวชี้วัดเร่งตัวขึ้น ไม่ว่าจะเป็นปริมาณ GPU ที่มีให้เช่า ราคาเช่า GPU ราคาสปอต DRAM ในเดือนนี้ หรือการเติบโตของ token ทุกอย่างเร่งตัวขึ้น
ผมคิดว่าปัญหาส่วนใหญ่อยู่ที่ตลาดสาธารณะไม่มีความสามารถในการมองเห็น Anthropic และ OpenAI แล้วก็มีคลาวด์สำหรับอนุมานโอเพนซอร์สเหล่านี้ Fireworks, Baseten, Modal, Together ซึ่งให้บริการอนุมานเชิงพาณิชย์ โมเดลโอเพนซอร์สเร่งตัวอย่างมากเพราะ GLM 5.2, Kimi K3 และ Nemotron ก็คืบหน้าอย่างต่อเนื่อง OpenAI เร่งตัวขึ้น Anthropic เติบโตแข็งแกร่ง เกือบจะแน่นอนว่าสร้างกระแสเงินสดอิสระจำนวนมาก
ทุกคนเคยเห็นกราฟนั้น: กระแสเงินสดของเซมิคอนดักเตอร์กำลังสูงขึ้น ในขณะที่กระแสเงินสดอิสระของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่กำลังลดลง แต่คุณพลาดบริษัทเอกชนเหล่านั้น กระแสเงินสดของ OpenAI และ Anthropic ไม่อยู่ในกราฟนั้น ผมคิดว่ากราฟนี้ยังพลาดสิ่งสำคัญอีกอย่าง: ในปี 2024 และ 2025 ต่อให้คุณเป็นคนที่มองโลกในแง่ดีที่สุด คุณก็คิดว่าราคาเช่า GPU จะค่อยๆ ลดลง คนที่มองโลกในแง่ร้ายคิดว่ามันจะร่วงฮวบ ผมไม่คิดว่ามีใครในปี 2024 หรือ 2025 จะคิดว่าในปี 2026 ราคา GPU รุ่นเก่าจะยังพุ่งสูงขึ้นอีก
บทที่ 2: ใครจะเป็นคนจ่ายค่าโครงสร้างพื้นฐาน AI
Patrick O’Shaughnessy: สภาพแวดล้อมการระดมทุนในอีกหกเดือนข้างหน้าจะเป็นอย่างไร? การก่อสร้างครั้งนี้ต้องใช้สินเชื่อมากแค่ไหน?
นี่เป็นปัญหาเกี่ยวกับวงจรทุนคลาสสิก หากอุปสงค์และอุปทานไม่สมดุล สิ่งต่างๆ อาจพังทลายลงได้อย่างรวดเร็ว เหมือนฟองสบู่อินเทอร์เน็ต ถ้าคุณเชื่อว่าผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สามารถระดมทุนสำหรับการก่อสร้างครั้งนี้ได้ด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน การตึงตัวของสินเชื่อก็ไม่น่ากลัวเท่าไหร่
การคำนวณของผมเป็นแบบนี้: ฉันทามติของตลาดเกี่ยวกับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่คือพวกเขาจะสร้างรายได้จากพลังประมวลผล Blackwell และ Rubin ในอัตราของ Ampere (ชิปรุ่นที่ล้าหลังสองรุ่น) กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่อยู่ที่ 1.3 ถึง 1.4 ล้านล้าน หากพวกเขาสร้างรายได้ในอัตราที่ต่ำกว่า Blackwell ปัจจุบันแต่สูงกว่า Ampere ตัวเลขจะใกล้เคียง 2 ล้านล้าน ซึ่งจะลดความต้องการสินเชื่อลงประมาณ 7 แสนล้าน และเมื่อกำลังการผลิตที่ติดตั้งได้รับการประเมินราคาใหม่และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานยังคงเร่งตัว ตัวชี้วัดสินเชื่อจะดีขึ้น และการระดมทุนจะง่ายขึ้น
สัญญาณจากตลาดสินเชื่อไม่สามารถมองข้ามได้ Meta ออกพันธบัตรเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ราคาแย่กว่าที่คุณคิด สเปรด CDS ของทุกบริษัทกว้างขึ้น Real yield สูงขึ้น สิ่งเหล่านี้เป็นข้อเท็จจริง หากเราต้องการหนี้เพื่อระดมทุนสำหรับการก่อสร้างครั้งนี้ นี่เป็นสัญญาณเชิงลบที่สำคัญจริงๆ แต่ถ้าพลังประมวลผลได้รับการประเมินราคาใหม่ตามราคาสปอตปัจจุบัน เราอาจไม่ต้องการหนี้มากขนาดนั้น
บทที่ 3: ราคาสปอต GPU เพิ่มขึ้นแทนที่จะลดลง
Patrick O’Shaughnessy: ข้อมูลเฉพาะที่คุณได้ยินในซิลิคอนวัลเลย์คืออะไร?
เช้านี้ผมคุยกับบริษัทหนึ่ง พวกเขาเช่า Blackwell หลายพันตัว ในราคาประมาณ 2 ดอลลาร์กลางๆ ต่อชั่วโมง GPU เจ็ดเดือนต่อมา คลัสเตอร์เดียวกัน B200 ขนาดเท่ากัน พวกเขาหวังจะต่อสัญญาในราคาต่ำกว่า 4 ดอลลาร์ กล่าวคือ เพิ่มขึ้น 50% ถึง 60% ในเจ็ดเดือน
อีกบริษัทหนึ่งให้บริการคลาวด์สำหรับอนุมาน กล่าวในพอดแคสต์ต่อสาธารณะว่า เมื่อสัญญาหมดอายุ พวกเขาวางแผนจะจ่ายค่า Blackwell เพิ่มขึ้น 100% ซึ่งหมายความว่าผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ทั้งหมดกำลังรายงานรายได้ต่ำเกินไป
ตัวเร่งปฏิกิริยาของการเทขายในเดือนกรกฎาคมมีหลายอย่าง เริ่มจาก Meta ประกาศจะให้เช่าพลังประ
