摩根士丹利目标价砍至38美元：Circle财报暴露“稳定币第一股”的尴尬处境
- 核心观点：Circle最新财报显示，其商业模式高度依赖USDC储备利息（占总收入95%），收入结构未见改善。尽管CEO确认与Coinbase续约，但公司面临增长乏力、缺乏催化剂以及长期叙事尚未兑现的核心挑战，股价短期承压。
- 关键要素：
- Q2总收入7.013亿美元，同比增长7%、环比仅增1%，低于市场预期的7.13亿美元；储备利息收入占总收入比例从上季度的94%升至95%，而其他收入占比从约6%降至不足5%——收入结构恶化，对利息的依赖进一步加深。
- EPS为0.18美元，略超预期（0.16美元），RLDC利润率41.2%维持高位，但盈利增长主要源于利息收入，并未反映新业务的贡献。
- 核心风险包括美联储降息压低储备收益率、Coinbase和Binance等渠道分成增加，以及OpenUSD入局加剧竞争；支付、结算和AI代理支付等新业务尚无法形成规模化收入。
- CEO回应称已与Coinbase按现有条款续约，确保USDC在Coinbase全产品体系中的核心地位，但这仅能稳住存量，未能解决从“持有赚收益”向“使用赚收益”转变的根本问题。
- 长期破局的关键在于提高USDC使用率，并建立交易手续费收取路径；银行牌照虽已获得，但目前仅能实现自我托管和节省托管费用，对盈利改善有限，在新叙事出现之前，投资价值需耐心等待。
นับตั้งแต่ OpenUSD เข้าร่วมการแข่งขันในตลาดสเตเบิลคอยน์ ตำแหน่งทางการตลาดของ Circle ก็ถูกตั้งคำถามอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้ราคาหุ้นเผชิญแรงกดดันอย่างหนัก ก่อนหน้านี้ในวันที่ 3 สิงหาคม Morgan Stanley ถึงกับลดราคาเป้าหมายอย่างไม่ปรานีปราศรัย—จาก 106 ดอลลาร์เหลือ 38 ดอลลาร์ พร้อมปรับลดเรตติ้งจาก "neutral" เป็น "underweight" และเมื่อวานนี้ Circle ก็ได้เผยแพร่งบการเงินล่าสุด ซึ่งการประชุมผลประกอบการครั้งนี้ได้ตอบข้อกังวลบางส่วนที่ตลาดให้ความสำคัญมากที่สุดในขณะนี้พอดี
แต่ก่อนจะเจาะลึกถึงงบการเงิน เราต้องทำความเข้าใจปัญหาพื้นฐานก่อน: Circle กลัวอะไรกันแน่?
1. ความท้าทายหลัก: รายได้ 95% พึ่งพา "การที่คนอื่นไม่ขยับเงิน"
โมเดลธุรกิจของ Circle ในปัจจุบัน พูดง่ายๆ ก็คือ: รายได้ส่วนใหญ่มาจากดอกเบี้ยที่เกิดจากทุนสำรองของ USDC
โมเดลนี้มีปัจจัยอ่อนไหวสำคัญสองประการ ประการแรกคืออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของดอลลาร์สหรัฐ—การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดจะกดดันผลตอบแทนจากทุนสำรองโดยตรง ประการที่สองคือปริมาณการหมุนเวียนของ USDC—ช่องทางอย่าง Coinbase และ Binance กำลังแบ่งส่วนแบ่งมากขึ้นเรื่อยๆ ส่วนธุรกิจใหม่ที่ได้รับความคาดหวังสูง เช่น การชำระเงิน การชำระบัญชี และบริการเครือข่าย ยังไม่สร้างรายได้ในระดับที่มีนัยสำคัญ การเข้ามาของ OpenUSD เห็นได้ชัดว่ายิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อฝั่งรายได้มากขึ้นไปอีก
เมื่อมองงบการเงินด้วยภูมิหลังนี้ ตัวเลขหลายๆ ตัวก็ไม่น่าแปลกใจอีกต่อไป
2. เจาะลึกงบการเงิน: ผลงานที่ "ธรรมดามาก"
รายได้รวมในไตรมาสที่ 2 อยู่ที่ 701.3 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 7% เมื่อเทียบกับปีก่อน แต่เพิ่มขึ้นเพียง 1% เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 713 ล้านดอลลาร์
เมื่อแยกดูโครงสร้าง ปัญหาก็ชัดเจนยิ่งขึ้น รายได้จากทุนสำรองใน Q2 อยู่ที่ 668 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 95% ของรายได้รวม—ในไตรมาสก่อนหน้าอัตราส่วนนี้อยู่ที่ 94% ซึ่งไม่ลดลงแต่กลับเพิ่มขึ้น รายได้อื่นๆ ลดลงจาก 42 ล้านดอลลาร์เหลือ 34 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนจากประมาณ 6% ลดลงเหลือไม่ถึง 5%
ฝั่งกำไรดีขึ้นเล็กน้อย: EPS อยู่ที่ 0.18 ดอลลาร์ สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้เล็กน้อยที่ 0.16 ดอลลาร์ อัตรากำไร RLDC อยู่ที่ 41.2% คงระดับสูง ใกล้เคียงกับไตรมาสก่อนหน้า
สรุปสั้นๆ: ตัวเลขในงบการเงินชุดนี้ธรรมดามาก ยิ่งตอกย้ำความท้าทายที่ Circle กำลังเผชิญอยู่ในปัจจุบัน
โครงสร้างรายได้ไม่เพียงแต่ไม่ดีขึ้น แต่กลับพึ่งพาดอกเบี้ยมากขึ้นกว่าเดิม
3. การตอบสนองของ CEO: ต่อสัญญา Coinbase แต่ยังไม่แตะจุดที่เจ็บปวดจริง
ในการประชุมผลประกอบการ ซีอีโอก็ได้ให้ข้อมูลเชิงบวกบางประการ: ข้อตกลงระหว่าง Circle กับ Coinbase ได้ต่อสัญญาแล้วตามเงื่อนไขเดิม ทำให้มั่นใจได้ว่า USDC ยังคงมีบทบาทสำคัญในระบบผลิตภัณฑ์ทั้งหมดของ Coinbase
แต่การตอบสนองแบบนี้ดูจะไม่เพียงพอ—มันรักษาสต็อกเดิมไว้ได้ แต่ไม่ได้แตะต้องปัญหาหลัก หาก Circle ต้องการพลิกเกม ต้องเปลี่ยนจาก "การหารายได้จากการที่ผู้ใช้ถือ USDC" ไปเป็น "การหารายได้จากการที่ USDC ถูกนำไปใช้" บริษัทเน้นย้ำเรื่องเครือข่ายการชำระเงิน บริการองค์กร Arc และการชำระเงินผ่าน AI Agent อยู่เสมอ แต่ธุรกิจเหล่านี้ยังไม่สร้างรายได้ในระดับที่มีนัยสำคัญ
4. มุมมองระยะยาว: ก่อนที่วาทกรรมใหม่จะเกิดขึ้น ความอดทนสำคัญกว่าความเชื่อ
ในระยะสั้น ไม่ว่าจะวิเคราะห์อย่างไร ราคาหุ้นของ Circle ก็ขาดปัจจัยหนุนขาขึ้น แล้วระยะยาวล่ะ?
ปัจจุบันการทำกำไรของ Circle กระจุกตัวอยู่ที่แหล่งเดียวมากเกินไป การชำระเงินผ่าน AI ที่ว่านั้นในตอนนี้ยังไม่เกิดเป็นขนาดที่แท้จริง—แต่ก็เป็นทิศทางที่บริษัทต้องลงทุนระยะยาวเพื่อฝ่าทะลุให้ได้ แม้จะได้รับใบอนุญาตธนาคารแล้ว แต่สิ่งที่ทำได้ยังจำกัดมาก: ในระยะนี้ก็แค่การดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเอง (self-custody) เพื่อประหยัดค่าธรรมเนียมการดูแลได้ แม้จะเปิดให้สถาบันอื่นฝากดูแลได้ ก็ไม่ได้ช่วยเรื่องกำไรอย่างมีนัยสำคัญ
สิ่งที่ Circle ต้องการที่สุดในตอนนี้ คือการหาหนทางเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมภายใต้เงื่อนไขที่เพิ่มอัตราการใช้งานของ USDC จนกว่าวาทกรรมใหม่นี้จะเกิดขึ้นจริง มูลค่าการลงทุนระยะยาวยังต้องรอคอยด้วยความอดทน
5. บทสรุปส่งท้าย
กรณีของ Circle นี้ แท้จริงแล้วเป็นการเตือนนักลงทุนทุกคน: หุ้นที่มีโครงสร้างการทำกำไรแบบแหล่งเดียว ไม่มีตัวเร่งปฏิกิริยาในระยะสั้น และวาทกรรมระยะยาวยังไม่เป็นจริงแบบนี้ ยังมีอีกมากมายในตลาด ลักษณะร่วมของหุ้นประเภทนี้คือ—ทุกการประชุมกำหนดอัตราดอกเบี้ย ทุกงบการเงิน ทุกข่าวคู่แข่ง อาจทำให้ราคาหุ้นแกว่งอย่างรุนแรง และทิศทางยากที่จะคาดเดาได้ล่วงหน้า
เมื่อเผชิญกับหุ้นประเภทนี้ ความผิดพลาดที่นักลงทุนรายย่อยมักทำมีสองอย่าง: การวางเดิมพันหนักไปทางเดียว หรือการถือครองนิ่งเฉยแบบ "ตายด้าน" เมื่อติดดอย ส่วนวิธีที่成熟คือการกำหนดขอบเขตความเสี่ยงให้ชัดเจนก่อนตัดสินใจลงมือ
นี่คือสิ่งที่ฟีเจอร์การซื้อออปชันและบริการสองฟังก์ชัน (margin trading) ของ BIT ต้องการแก้ไข การซื้อออปชันเหมาะสำหรับการเทรดหุ้นที่มีความผันผวนสูงประเภทนี้: ไม่ว่าจะเป็นการเดิมพันว่าหุ้นจะดีดตัว หรือการเก็งว่าหุ้นจะร่วงลงต่อ ก็สามารถเข้าร่วมได้ด้วยต้นทุนเพียงเล็กน้อย และความเสี่ยงขาดทุนสูงสุดจะถูกจำกัดไว้ที่ค่า premiums ในขณะที่สั่ง下单—หากมองผิด ก็ขาดทุนอย่างชัดเจน หากมองถูก ผลตอบแทนก็จะขยายตามความผันผวน
การคาดการณ์มีทั้งถูกและผิด แต่ความเสี่ยงที่เปิดรับสามารถออกแบบได้ล่วงหน้า ควบคุมสิทธิ์กำหนดจำนวนเงินที่เสี่ยงขาดทุนไว้ในมือก่อน แล้วค่อยพูดถึงกำไรที่จะได้
ข้อจำกัดความรับผิดชอบ: บทความนี้เขียนโดยนักวิเคราะห์รับเชิญของ BIT ฝ่ายธุรกิจหุ้นสหรัฐฯ มุมมองของผู้เขียนเป็นเพียงการวิเคราะห์ส่วนบุคคล ไม่ได้เป็นตัวแทนมุมมองอย่างเป็นทางการ คำแนะนำการลงทุน หรือจุดยืนของ BIT และบริษัทในเครือ บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อการแบ่งปันข้อมูลตลาดและการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นการให้คำแนะนำการลงทุน รายงานวิจัย หรือคำแนะนำการซื้อขายหลักทรัพย์ใดๆ หลักทรัพย์ ETF และสินทรัพย์ดิจิทัลที่กล่าวถึงในบทความนี้ใช้เป็นกรณีศึกษาตลาดเท่านั้น ไม่ได้หมายความว่า BIT แนะนำให้ซื้อ ขาย หรือถือครองสินทรัพย์ดังกล่าว การลงทุนมีความเสี่ยง ตลาดอาจเกิดความผันผวนของราคาหรือแม้กระทั่งการสูญเสียเงินต้น นักลงทุนควรใช้วิจารณญาณอิสระตามความสามารถในการรับความเสี่ยงของตนเอง และปรึกษาที่ปรึกษาทางการเงินมืออาชีพเมื่อจำเป็น
