洪灏：泡沫交易进入新阶段
- 核心观点：2024年7月末美股科技股强劲反弹，源于微软和亚马逊云业务业绩验证了AI商业化可行性，但市场参与度狭窄、质量差公司反弹更猛，表明此为可交易的贝塔反弹或轧空，而非质量分化反转。交易需以仓位管理应对，待观察流动性信号确认趋势。
- 关键要素：
- 微软云业务年化收入首破千亿美元、增速超四成，股价单日涨逾15%，市值暴增450亿美元，创2008年以来最佳单日表现；亚马逊上调资本开支至1200亿美元，市场态度转变，从担忧AI开支失控转为关注产能缺口。
- 三星创纪录季度营业利润，警告存储紧缺或延续至2028年；韩国指数盘中涨18%，但本周仍下跌，凸显波动剧烈；两倍做多韩国存储ETF单日飙升70%，反映杠杆产品在动荡行情中的极端波动。
- 反弹中基本面弱的公司（以毛利率为代理）反弹更强，且反弹幅度与前期下跌成正比；同日Meta因业绩不及预期跌近8%，显示市场开始区分资本开支兑现收入的能力，但一两个数据点不足以定论。
- 日本财务省在纽约时段干预日元，从164低位升至157区间，单日跌幅近3%，为2022年底以来最大；美日协同干预稳定息差，避免套利交易爆仓，但抛售美债买入日元或推升长期利率，收紧流动性。
- 美国最大银行认为韩国去杠杆近尾声，但数据显示杠杆型ETF份额未变、净赎回近乎零，杠杆仅被重新标价而非离场，强平或已过，但结论尚待验证。
- 美股、美债收益率与黄金同时上涨（十年期收益率升至4.66%，2007年以来最高），仅科技和消费板块参与反弹，市场参与度狭窄，反映流动性和财政主导定价的紧张状态。
- 2000年互联网泡沫中的质量迁徙最终未能幸免（如思科、英特尔股价跌八成至九成），当前存储板块类似当年北电位置，泡沫阶段需警惕资本开支杠杆集中风险。
แหล่งที่มาของบทความต้นฉบับ: กลยุทธ์มหภาคของหงเฮ่า
ก่อนสิ้นเดือนกรกฎาคม ตลาดได้สร้างความประหลาดใจให้กับเทรดเดอร์อีกครั้ง ดัชนี Nasdaq มีวันซื้อขายที่แข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่เดือนมิถุนายน ขณะที่ดัชนี Philadelphia Semiconductor Index พุ่งขึ้น 8% ในวันเดียว เกือบจะเรียกคืนการปรับตัวลงเกือบ 10% ของสามวันทำการก่อนหน้านี้ได้ทั้งหมด หุ้น Microsoft พุ่งขึ้นกว่า 15% เนื่องจากธุรกิจคลาวด์เติบโตมากกว่า 40% และรายได้ต่อปีแบบ annualized ทะลุ 1 แสนล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก ซึ่งเป็นผลงานรายวันที่ดีที่สุดของหุ้น Microsoft นับตั้งแต่ปี 2008 มูลค่าตลาดของ Microsoft พุ่งขึ้น 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์จากการปรับตัวขึ้นครั้งนี้ ซึ่งเป็นการเพิ่มมูลค่าตลาดในวันเดียวที่มากที่สุดในประวัติศาสตร์ของมนุษยชาติ ขณะเดียวกัน หุ้น Amazon ปรับตัวขึ้นอีก 9% หลังประกาศผลประกอบการ และยังปรับเพิ่มประมาณการรายจ่ายลงทุนทั้งปีเป็น 1.2 แสนล้านดอลลาร์ หุ้น LAM พุ่งขึ้น 18% ซึ่งเป็นวันที่แข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่ปี 1999 ซัมซุงก็รายงานกำไรจากการดำเนินงานรายไตรมาสที่ทำสถิติสูงสุด พร้อมกับเตือนว่าการขาดแคลนชิปหน่วยความจำอาจยืดเยื้อไปจนถึงปี 2028
ความสำเร็จของธุรกิจคลาวด์ในผลประกอบการของ Microsoft พิสูจน์ให้เห็นถึงความเป็นไปได้ในการสร้างรายได้จาก AI และยืนยันว่ารายจ่ายลงทุนขนาดใหญ่ด้าน AI ให้ผลตอบแทน ขณะที่ Amazon ปรับเพิ่มแนวโน้มรายจ่ายลงทุน แต่ตลาดกลับตอบรับเชิงบวกทันที ตรงกันข้ามกับแนวโน้มเดิมที่ตลาดจะเทขายใครก็ตามที่ใช้เงินมากเกินไป ชั่วข้ามคืน ตลาดที่สัปดาห์ก่อนยังถกเถียงกันว่า "รายจ่ายลงทุนด้าน AI หลุดการควบคุมหรือไม่" ก็เปลี่ยนมาพูดถึง "กำลังการผลิตจะเพียงพอเมื่อไหร่" แม้ว่าจนถึงตอนนี้จะเป็นเพียงเสียงจากสองบริษัท แต่เนื่องจากทั้งสองบริษัทเป็นบริษัทที่สำคัญที่สุดในกลุ่มเทคยักษ์ใหญ่ การตีความการปรับเพิ่มแผนรายจ่ายลงทุนของพวกเขาจึงมีนัยยะสำคัญอย่างยิ่งต่อทิศทางตลาด
เมื่อวานนี้ (30 กรกฎาคม) เวลา 15:00 น. ฉันได้พูดคุยเกี่ยวกับความสัมพันธ์ระหว่างการปฏิวัติเทคโนโลยี AI กับฟองสบู่ราคาหุ้น AI ในการประชุมแบบปิด VIP ที่จัดโดย Binance สาระสำคัญของฟองสบู่คือวิธีที่ราคาตลาดสะท้อนความคาดหวังกำไรในอนาคต เมื่อทิศทางของราคาตลาดเบี่ยงเบนไปจากพื้นฐานอย่างมากและสุดขั้ว เราจะนิยามปรากฏการณ์นี้ว่าฟองสบู่ ถึงแม้ฟองสบู่ AI จะแตก ก็ไม่สามารถเปลี่ยนการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ที่การปฏิวัติเทคโนโลยี AI จะนำมาได้ และการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้กำลังเกิดขึ้นจริงรอบตัวเราแล้ว
ในช่วงถาม-ตอบ ผู้เข้าร่วมคนหนึ่งถามฉันว่าเธอถือ ETF แบบ 2 เท่าตัวของบริษัทจัดเก็บข้อมูลเกาหลีใต้แห่งหนึ่ง และติดดอยอยู่ลึก ควรทำอย่างไร ฉันตอบว่า ฉันทำได้เพียงคาดการณ์ทิศทาง แต่ไม่ได้แนะนำการเทรด และ ETF นี้ "น่าจะพุ่งขึ้น 50% หรือมากกว่านั้นในราวพรุ่งนี้" เช้านี้ก่อนเปิดตลาดฉันก็ได้แชร์ข้อสรุปนี้กับผู้อ่านบนแพลตฟอร์ม Planetary ของฉันด้วย ขณะที่เขียนบทความนี้ ETF ตัวนั้นพุ่งขึ้นอย่างน่าตกใจถึง 70% ดัชนี Korea Composite วันนี้พุ่งขึ้น 18% แต่ทั้งสัปดาห์ยังคงปรับตัวลง การเคลื่อนไหวของตลาดที่คาดไม่ถึงเช่นนี้ยังพิสูจน์ให้เห็นถึงความสำคัญของการผสานกันระหว่างการวิเคราะห์ข้อมูล แผนภูมิ และตรรกะที่ละเอียดในรายงานพิเศษของฉัน กับความคิดเห็นที่สั้น กระชับ และแผนภูมิทางเทคนิคบน Planetary ซึ่งเสริมซึ่งกันและกัน
แผนภูมิที่ 1: การคาดการณ์ตลาดที่ฉันทำ ณ จุดเกิดเหตุในการประชุมปิดเมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม เวลา 15:00 น.
ฉันไม่ได้ต้องการอวดอ้างความสำเร็จ แต่ต้องการแบ่งปันความยากลำบากในการเทรดท่ามกลางความผันผวนของตลาดในระดับประวัติศาสตร์
ท่ามกลางความผันผวนระดับประวัติศาสตร์ การคาดการณ์ทิศทางที่ถูกต้องกับการอยู่รอดของสถานะการเทรดเป็นคนละเรื่องกัน แม้คาดการณ์ทิศทางถูกต้อง การเทรดก็อาจไม่ทำกำไร เพราะสิ่งที่กำหนดความสำเร็จหรือล้มเหลวของการเทรดไม่เคยเป็นจุดหมายปลายทาง แต่เป็นเส้นทาง หลายคนที่ชอร์ต Nasdaq ในปี 2000 ตายในการบีบสถานะรอบสุดท้ายของปี 1999 — พวกเขาพูดถูกในที่สุด แต่ไม่ทันได้มีชีวิตอยู่ถึงวันที่ได้รับการพิสูจน์ การเสื่อมของผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ การเรียกหลักประกัน การไถ่ถอนจากการที่ NAV ลดลง ล้วนเป็นต้นทุนของการทนต่อความผันผวนในช่วงที่ตลาดปั่นป่วนเช่นนี้ บ่อยครั้งก่อนที่เทรดเดอร์จะถูก Force Liquidate ตลาดก็ยังไม่กลับสู่เหตุผล หลายคนคิดว่าการพลาดโอกาสเจ็บปวดกว่าการขาดทุน แต่เราทุกคนเห็นคลิปเทรดเดอร์เกาหลีที่ถูก Force Liquidate จนต้องขึ้นไปบนดาดฟ้า ที่น่าเศร้า แต่ไม่เคยได้ยินกรณีที่มีคนคิดสั้นเพราะพลาดโอกาส
ดังนั้น ในขณะนี้ การจัดการสถานะสำคัญกว่าการคาดการณ์ เพราะสถานะเป็นตัวกำหนดว่าคุณจะอยู่รอดจนถึงเส้นชัยได้หรือไม่ แนวทางที่เหมาะสมคือการเดิมพันแบบทยอยหรือเว้นว่างไว้ชั่วคราว แทนที่จะลงน้ำหนักทั้งหมดในครั้งเดียวเพื่อรับมือกับความผันผวนอย่างรุนแรงของตลาด ยอมได้น้อยแต่ต้องไม่ออกจากเกม ลำพังไม่ได้ตั้งเป้าที่จุดที่แม่นยำ แต่เป็นความไม่สมดุลของอัตราต่อรอง: เมื่อผิดก็เสียแค่เวลวา เมื่อถูกก็ได้เทรนด์ทั้งหมด
ท้ายที่สุด การเทรดในเวลานี้คือการเปลี่ยนจาก "การคาดการณ์" ไปสู่ "การรับมือ" ซุนวูกล่าวว่า ผู้ที่เชี่ยวชาญการรบในอดีต ย่อมสร้างตนเองให้เอาชนะไม่ได้ก่อน เพื่อรอจังหวะที่ศัตรูจะพ่ายแพ้ การทำให้ตัวเองเอาชนะไม่ได้นั้นขึ้นอยู่กับตัวเอง ส่วนการจะชนะนั้นขึ้นอยู่กับศัตรู ในยามสนธยาของฟองสบู่ เราต้องทำให้ตัวเองอยู่ในสถานะที่ไม่มีวันแพ้ก่อน
ถ้าอย่างนั้น ตอนนี้คือจุดกลับตัวของการเทรดฟองสบู่ AI หรือไม่?
หากเราดูหุ้นที่นำตลาด และเปรียบเทียบการปรับตัวขึ้นกับพื้นฐานของบริษัท หากการเทรดฟองสบู่ AI เข้าสู่ช่วงแยกของจริงจากของปลอม เราควรเห็นบริษัทคุณภาพสูงนำตลาด เพราะในเวลานี้ เงินทุนเริ่มเปลี่ยนจากกวาดซื้ออย่างไม่เลือกหน้า เข้าสู่ช่วงที่แยกแยะระหว่างผู้นำที่แท้จริงกับบริษัทที่เล่าเรื่อง ตลาดเปลี่ยนจากช่วงที่หุ้นที่แตะคอนเซ็ปต์ AI ก็ขึ้นได้ เข้าสู่ช่วงแยกของจริงจากของปลอม
อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ข้อมูลของเราแสดงให้เห็นว่า ในการเด้งกลับครั้งนี้ บริษัทที่มีพื้นฐานอ่อนแอกว่า (เราใช้ gross margin เป็นตัวชี้วัดแทน) เด้งกลับแรงกว่า ขนาดของการเด้งกลับเป็นสัดส่วนโดยตรงกับการปรับตัวลงก่อนหน้า ดังนั้น เรายังสรุปอย่างเด็ดขาดไม่ได้ว่าการเทรดฟองสบู่ AI รอบนี้เข้าสู่ช่วงแยกของจริงจากของปลอมแล้ว ครั้งนี้ดูเหมือนเป็นการเด้งกลับแบบ Beta การบีบสถานะชอร์ต (short squeeze) มากกว่าการเด้งกลับของคุณภาพ ในวันเดียวกันที่ Microsoft พุ่งแรง Meta ปรับตัวลงเกือบ 8% เพราะผลประกอบการไม่เป็นไปตามคาดและแนวโน้มที่อ่อนแอ จากข้อมูลนี้ ตลาดเริ่มแยกแยะเรื่องเล่า "รายจ่ายลงทุนแปลงเป็นรายได้ที่มองเห็นได้" จริง แต่เราเชื่อว่าข้อมูลหนึ่งหรือสองจุดไม่เพียงพอที่จะอธิบายภาพรวมทั้งหมด
ขณะเดียวกัน เทรดเดอร์ควรสังเกตว่า ในการเด้งกลับทางเทคนิคเมื่อคืนนี้ หุ้นสหรัฐฯ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และทองคำ ขึ้นพร้อมกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีไม่ลดลงแต่กลับเพิ่มขึ้น ผ่านระดับ 4.66% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 การที่หุ้น พันธบัตร และทองคำขึ้นพร้อมกันไม่ใช่ภาพของการกลับสู่ภาวะปกติของความเสี่ยง แต่เป็นตลาดที่ยังคงตั้งราคาสำหรับ term premium และการครอบงำทางการคลัง (fiscal dominance) พร้อมกับฝืนยิ้มต่อผลประกอบการ AI ตลาดที่เชื่ออย่างแท้จริงว่า "ปัญหาได้รับการแก้ไขแล้ว" จะไม่ปรากฏว่า ในการปรับตัวขึ้นครั้งใหญ่เมื่อคืนนี้ มีเพียงภาคเทคโนโลยีและภาคอุปโภคบริโภคที่เลือกได้เท่านั้นที่ปรับตัวขึ้น ขณะที่ภาคอื่นปรับตัวลง การมีส่วนร่วมของตลาดที่แคบเช่นนี้ชี้ให้เห็นถึงการตึงตัวของสภาพคล่องส่วนเพิ่ม และด้วยเหตุนี้เองจึงเกิดภาพที่ "เมื่อวาฬตัวหนึ่งล้ม ทุกสิ่งก็ถือกำเนิด"
เมื่อคืนนี้ยังมีเหตุการณ์ตลาดสำคัญอีกหนึ่งเหตุการณ์ ซึ่งเป็นชนวนของการเด้งกลับ แต่ตลาดกลับมองข้ามไปเกือบสิ้นเชิง
กระทรวงการคลังญี่ปุ่นเข้าแทรกแซงตลาดในช่วงเวลาที่ตลาดนิวยอร์กเปิด เงินเยนจากระดับต่ำสุดในรอบ 40 ปีที่ 164 ถูกดันลงมาที่ช่วง 157 ทันที ลดลงเกือบ 3% ในวันเดียว เป็นการลดลงรายวันที่มากที่สุดนับตั้งแต่สิ้นปี 2022 ตลาดส่วนใหญ่คาดว่าการแทรกแซงจะเกิดขึ้นหลังการประชุมของ Fed และธนาคารกลางญี่ปุ่น แต่กระทรวงการคลังญี่ปุ่นกลับเลือกทำระหว่างสองการประชุมเพื่อสร้างความประหลาดใจ
แต่การแทรกแซงครั้งนี้ยังไม่เกิดปรากฏการณ์การ Force Liquidate ของการเทรด carry trade สกุลเงินเยน เพราะฝั่งสหรัฐฯ ก็เข้าแทรกแซงตลาดพร้อมกัน ทำให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างพันธบัตรสหรัฐฯ และพันธบัตรญี่ปุ่นไม่หดแคบลงจากการแทรกแซงค่าเงิน รักษาช่องทำกำไรของ carry trade เยน และช่วยรักษาเสถียรภาพของตลาด ดังนั้น วันนี้ดัชนี Nikkei จึงพุ่งขึ้นพร้อมกับตลาดเอเชียอื่น ๆ ท่ามกลางการแข็งค่าอย่างรุนแรงของเงินเยน ในอดีต อัตราความสำเร็จของการแทรกแซงเยนฝ่ายเดียวนั้นไม่สดใสนัก แต่การแทรกแซงร่วมกันระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นนั้นต่างกันโดยสิ้นเชิง: Plaza Accord ปี 1985 และการร่วมมือซื้อเยนของสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นในปี 1998 ต่างเคยเปลี่ยนแปลงเทรนด์ของเงินเยนในยุคนั้น แน่นอนว่า การแทรกแซงร่วมกันครั้งใหญ่และต่อเนื่องในยุคนั้นกับ "คืนเดียวจบ" เมื่อคืนนี้ มีนัยสำคัญที่ไม่สามารถเทียบกันได้ ช่วงเดือนเมษายน-พฤษภาคมปีนี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่นใช้เงินราว 7 หมื่นล้านดอลลาร์ในการแทรกแซงแต่ไร้ผล เพราะตอนนั้นส่วนต่างดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นไม่หดแคบแต่กลับกว้างขึ้น ทำให้เงินเยนอ่อนค่าลงอีก หากญี่ปุ่นต้องการแทรกแซงเพิ่มเติม ความร่วมมือของสหรัฐฯ และการหนุนหลังจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะทำให้ญี่ปุ่นสามารถขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อซื้อเยนได้อย่างราบรื่น การดำเนินการเช่นนี้จะยิ่งผลักดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้สูงขึ้น และตึงตัวสภาพคล่องของตลาดมากขึ้น หากเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ยิ่งแบนราบตามสภาพคล่องที่ตึงตัว หุ้นสหรัฐฯ ก็มีแนวโน้มจะสะท้อนการตึงตัวของสภาพคล่องส่วนเพิ่มและการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ต่อไป
แผนภูมิที่ 2: ทิศทางของหุ้นสหรัฐฯ สะท้อนการแบนราบของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ 
ธนาคารที่ใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ เห็นว่าการลดเลเวอเรจของเกาหลีใต้ใกล้จะสิ้นสุดแล้ว การปิดสถานะของ ETF แบบมีเลเวอเรจของเกาหลีใต้เสร็จสิ้นเป็นส่วนใหญ่ การลดเลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในตลาดหุ้นเกาหลีใต้ดำเนินไปแล้วประมาณ 90% และการเทขายของต่างชาติเริ่มชะลอตัวอย่างชัดเจน — ในจำนวนเงินไหลออกสุทธิ 1.1 แสนล้านดอลลาร์ในหนึ่งปี 90% มาจากหุ้นน้ำหนักสูงสองตัวในกลุ่มหน่วยความจำ KOSPI ร่วงลงกว่า 40% จากจุดสูงสุดเมื่อวันที่ 22 มิถุนายน ขณะที่ forward P/E เหลือเพียง 5 เท่า และราคาต่อ free cash flow ก็ 5 เท่าเช่นกัน ธนาคารจึงเห็นว่ากระบวนการลดเลเวอเรจของเกาหลีใต้น่าจะใกล้สิ้นสุดแล้ว
อย่างไรก็ตาม เราเห็นว่าการลดลงของขนาด ETF แบบมีเลเวอเรจของเกาหลีใต้สามารถอธิบายได้เกือบทั้งหมดจากการลดลงของ NAV ของกองทุนเหล่านี้ ขณะที่การไถ่ถอนสุทธิของกองทุนเหล่านี้ใกล้ศูนย์ ดังนั้นจำนวนหน่วยกองทุนจึงไม่เปลี่ยนแปลง ในขณะเดียวกัน ยอดไหลเข้าสะสมของผลิตภัณฑ์เลเวอเรจยังคงใกล้ระดับสูง ไม่ได้เปลี่ยนเป็นไหลออก รายงานใช้คำว่า "การไหลเข้าหยุดชะงัก" ซึ่งการหยุดชะงักของการไหลเข้าและการไหลออกของเงินทุนเป็นคนละเรื่องกัน หากจำนวนหน่วยกองทุนยังอยู่ นั่นหมายความว่าเลเวอเรจยังไม่ออกจากตลาด แค่ถูก repricing ใหม่เท่านั้น และผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ 2 เท่ายังคงเพิ่มเลเวอเรจแบบกลไกเมื่อราคาขึ้น การเด้งกลับที่รุนแรงทุกครั้งจะสร้างโครงสร้าง reflexivity แบบเดิมขึ้นมาใหม่ ถ้าเป็นเช่นนั้น การสรุปว่ากระบวนการลดเลเวอเรจของ ETF แบบมีเลเวอเรจเสร็จสิ้นแล้วจึงเป็นเรื่องยาก ดังนั้น เราพูดได้เพียงว่าเลเวอเรจในตลาดเกาหลีใต้ถูกลดมูลค่าลงอย่างมาก และเหตุการณ์ Force Liquidate แบบรุนแรงน่าจะผ่านไปแล้ว สำหรับการประเมินระดับเลเวอเรจ หากตลาดเกาหลีใต้ร่วงลงอีกครั้ง ก็อาจไม่เกิดการ Force Liquidate และเกลียวขาลงแบบ death spiral อีก
ถ้าอย่างนั้น การเด้งกลับของหุ้นชิปรอบนี้จะยั่งยืนหรือไม่?
ในตอนนี้เรามองว่าการเด้งกลับครั้งนี้เป็นการเด้งกลับที่เทรดได้ (tradable rebound) คลื่นการเทขายครั้งใหญ่ที่ทุกอย่างร่วงลงพร้อมกันมีแนวโน้มสิ้นสุดลงแล้ว การตีความของตลาดต่อผลประกอบการและแผนรายจ่ายลง
