AI bull market turning point: Leverage liquidations, compute oversupply—why this macro analyst is fully bearish

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-07-31 09:00

บทความนี้มีประมาณ 4511 คำ การอ่านทั้งหมดใช้เวลาประมาณ 7 นาที

For anyone holding AI-related assets, this article is worth reading carefully.

สรุปโดย AI

ขยาย

Core thesis: The author believes the AI bull market has peaked. The core logic is that a bubble fueled by low-quality leveraged capital (Korean retail investors) is bursting, Chinese open-source models are disrupting the closed-source AI business model, compute supply is shifting from scarcity to oversupply, and叠加Iran war and Fed policy are creating stagflation risks—multiple factors will drive the market into a prolonged downturn.
Key factors:
1. Korean retail investors have been speculating on AI storage stocks via 2-3x leveraged ETFs. Citi estimates related sell-offs have erased $38.7 billion in value, with approximately 1.2 million accounts liquidated—equivalent to 1 in 30 Korean adults.
2. China's Moonshot AI Kimi K3 scored 1,679 on Code Arena, surpassing Claude Fable 5 (1,631). Alibaba released Qwen 3.8, an open-source model with 2.4 trillion parameters. Intelligence prices are converging toward compute costs, eroding the pricing power of closed-source labs.
3. Silicon Data's token spending index has been declining steadily since peaking in June, indicating hardware efficiency improvements are outpacing demand growth—providing data support for compute oversupply.
4. Google raised its 2026 AI capital expenditure forecast to $205 billion (up from $195 billion), yet its stock fell 7% that day—the market is no longer rewarding capex expansion.
5. The 30-year U.S. Treasury yield broke above 5.2%, hitting a two-year high. Bearish steepening in the bond market reflects eroding credibility of the Fed's (led by Warsh) inflation control, and the FOMC's failure to hike rates has worsened expectation anchoring.
6. The Iran war has already cost the U.S. $37.5 billion and could evolve into a prolonged conflict. Combined with four inflation shocks, this creates the strongest sustained stagflationary pressure.

ผู้เขียนต้นฉบับ: Geo Chen (Fidenza Macro)

เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow

บทนำ: Geo Chen จาก Fidenza Macro ได้ขายหุ้น AI เซมิคอนดักเตอร์และโครงสร้างพื้นฐานทั้งหมดของเขาออกไปในเดือนมิถุนายนปีนี้ และตอนนี้เขาได้ให้เหตุผลเต็มรูปแบบสำหรับท่าทีมองตลาดในแง่ลบ (bearish) ของเขา กรอบการวิเคราะห์ของเขาครอบคลุมตั้งแต่การชำระบัญชีเลเวอเรจ ETF ของเกาหลีใต้ ผลกระทบของโมเดลจีนต่อ AI แบบปิด (closed-source AI) มาตรฐาน จุดเปลี่ยนของอุปทานคอมพิวติ้งจากการขาดแคลนไปสู่ล้นเกิน และความเสี่ยงที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะสูญเสียความน่าเชื่อถือภายใต้แรงกดดันจากภาวะเงินเฟ้อติดกับดักเศรษฐกิจถดถอย (stagflation) — สำหรับนักลงทุนที่ถือครองสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ AI บทความนี้คุ้มค่าที่จะอ่านอย่างละเอียด

มีนาคม 2000. มีนาคม 2008. มกราคม 2020. ธันวาคม 2022. บางเดือนนั้นชัดเจนมากในความทรงจำของฉัน พวกมันคือจุดเปลี่ยนก่อนที่ตลาดจะผันผวนอย่างรุนแรง ฉันเชื่อว่าเมื่อเรามองย้อนกลับไปในเดือนนี้ในอนาคต เราจะรู้สึกเช่นเดียวกัน

ในเดือนมิถุนายนปีนี้ ฉันได้ขายหุ้น AI เซมิคอนดักเตอร์และโครงสร้างพื้นฐานทั้งหมดของฉันออกไป และเปลี่ยนเป็นเงินสด หลังจากนั้นฉันก็หยุดพักผ่อน เพลิดเพลินกับช่วงฤดูร้อนที่ห่างไกลจากตลาด ซึ่งเดิมทีคาดว่าจะเป็นฤดูร้อนที่ sideways เงียบ ๆ มีโอกาสน้อยมาก

แต่ผลลัพธ์กลับตรงกันข้ามโดยสิ้นเชิง

ทุกสิ่งที่เกิดขึ้นในเดือนที่ผ่านมาทำให้ฉันเชื่อมั่นมากขึ้นเรื่อย ๆ ว่าตลาดหุ้นกระทิงได้ถึงจุดสูงสุดแล้ว โดยปกติฉันเป็นคนมองโลกในแง่ดี ดังนั้นข้อสรุปนี้ฉันไม่ได้คิด lightly แต่ที่น่าเสียดายคือ การพัฒนาในด้าน AI สงครามอิหร่าน และนโยบายของ Fed กำลังรวมกันสร้างเงื่อนไขของภาวะเงินเฟ้อติดกับดักเศรษฐกิจถดถอย และยังมีความผันผวนรออยู่ข้างหน้าอีกมาก บทความนี้ ฉันจะอธิบายเหตุผลที่ฉันมองตลาดในแง่ลบทีละข้อ

ทำไมตลาดกระทิง AI ถึงจบลงแล้ว

AI คือหัวหอกของรอบกระทิงนี้ และเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของการเติบโตของ GDP หากไม่มี AI ตลาดกระทิงก็ขาดการสนับสนุน ผลกำไรที่แข็งแกร่งของบริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่ (hyperscalers) และบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ช่วยพยุงการปรับตัวขึ้นนี้ไว้ ดังนั้นบางคนอาจพูดว่า: ตราบใดที่การเติบโตของกำไรยังดำเนินต่อไปและปัจจัยพื้นฐานยังแข็งแกร่ง ตลาดกระทิงก็จะดำเนินต่อไปได้ แต่ความเป็นจริงคือ ราคาหุ้นตอบสนองต่อทิศทางของกระแสเงินทุนและ narrative ของตลาด กำไรเป็นเพียงหนึ่งในหลายตัวขับเคลื่อน ตลาดกระทิงส่วนใหญ่ถึงจุดสูงสุดก่อนที่กำไรจะลดลง หรือแม้แต่ก่อนที่นักวิเคราะห์จะเริ่มปรับลดคาดการณ์ด้วยซ้ำ

ตลาดกระทิงหลายแห่งมีช่วง overshoot: เงินทุนคุณภาพต่ำผลักดันตลาดไปสู่จุดสูงสุดใหม่ โดยกราฟมักมีลักษณะเป็น parabolic สิ่งที่เรียกว่าเงินทุนคุณภาพต่ำ หมายถึงกลุ่มที่มีข้อมูลไม่สมมาตร ไม่ไวต่อราคา และมีกำลังซื้อที่ไม่ยั่งยืน ช่วง overshoot มักจะเห็นได้ชัดเจนเมื่อมองย้อนหลังเท่านั้น แต่ถ้าสามารถระบุได้ว่าผู้ซื้อคุณภาพต่ำกำลังขับเคลื่อนช่วงสุดท้ายของการปรับตัวขึ้น ก็มีโอกาสที่จะพบ overshoot ได้แบบเรียลไทม์ นี่คือกรอบที่ฉันใช้เมื่อถอนตัวออกจากตลาด crypto ในเดือนสิงหาคม 2025 — ตอนนั้นฉันตัดสินว่า MicroStrategy และบริษัทคลัง crypto กำลังให้สภาพคล่องในการออกจากตลาด (exit liquidity) สำหรับผู้ที่รับช่วงต่อที่จุดสูงสุดของวัฏจักร

ในรอบ AI นี้ เงินทุนคุณภาพต่ำส่วนใหญ่คือนักลงทุนรายย่อยชาวเกาหลีใต้ ซึ่งซื้อ ETF เลเวอเรจ 2 เท่าหรือ 3 เท่าใน SK Hynix, KOSPI และหุ้นกลุ่มหน่วยความจำอื่น ๆ จำนวนมาก กระแสเงินทุนนี้แพร่กระจายออกไป ผลักดันมูลค่าของบริษัททั่วทั้งห่วงโซ่อุปทาน AI ที่ได้รับประโยชน์จากปัญหาคอขวดด้านอุปทาน ETF เลเวอเรจเหล่านี้สร้างกำลังซื้อพิเศษมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์ แต่พลังนี้ไม่สามารถยั่งยืนได้ ความต้องการในการ hedge ของผลิตภัณฑ์ทำให้ market makers สะสม short gamma exposure จำนวนมาก บังคับให้พวกเขาซื้อในวันที่ตลาดขึ้น และเทขายอย่างหนักในวันที่ตลาดลง ความผันผวนที่รุนแรงซึ่งเกิดขึ้นจากสิ่งนี้จึงกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชี (liquidation) และการเรียกหลักประกันเพิ่ม (margin call)

ซิตี้แบงก์ประมาณการว่า ผลกระทบต่อเนื่องจากการเทขายของผลิตภัณฑ์เลเวอเรจทำให้มูลค่าหายไป 38,700 ล้านดอลลาร์จนถึงขณะนี้ ข้อมูลที่เผยแพร่ทางออนไลน์แสดงให้เห็นว่ามีบัญชีถึง 1.2 ล้านบัญชีถูกบังคับขาย (liquidation) — คิดเป็นอัตราส่วนประมาณ 1 ใน 30 ของผู้ใหญ่ชาวเกาหลีใต้ที่ถูกชำระบัญชี การเก็งกำไรสุดขีดของนักลงทุนรายย่อยเกาหลีใต้เกินกว่าสิ่งที่ฉันเคยเห็นในตลาดกระทิงอื่น ๆ อารมณ์แบบ financial nihilism ทำให้รายย่อยเกาหลีใต้จำนวนมากวางเดิมพันทุกอย่าง พวกเขาใช้เลเวอเรจเพิ่มการถือครอง ด้วยเหตุผลเพียงว่าพวกเขารู้สึกว่าเข้ามาในตลาดช้าเกินไปและต้องตามให้ทัน:

เมื่อเร็ว ๆ นี้ มีโพสต์บนชุมชน职场 Blind เล่าเรื่องราวของคนที่ขาดทุนอย่างหนักจากการเรียกหลักประกันเพิ่ม ผู้โพสต์เขียนว่า: "SK Hynix และ Samsung Electronics ขึ้นเรื่อย ๆ แต่ฉันรู้สึกว่าเข้าตลาดช้าเกินไป รู้สึกกังวลมาก" เขาเสริมว่า: "ฉันใช้ทรัพย์สินทั้งหมด 170 ล้านวอนของฉันบวกกับหลักประกันที่ยังไม่ได้ชำระอีก 200 ล้านวอน รวมเป็น 370 ล้านวอน ลงทุนแบบเต็มสูบหลังเวลาทำการ ผลปรากฏว่าวันรุ่งขึ้นตลาดหุ้นเกาหลีใต้ร่วงอย่างหนัก ขาดทุนย่อยยับ"

— จาก The Korea Business

และหลังจากที่ต้องเผชิญกับความเจ็บปวดทั้งหมดนี้ ความแออัดของหุ้นโมเมนตัมยังคงอยู่ในระดับสูง

ภาพ: ความแออัดของหุ้นโมเมนตัมชั้นนำใน S&P 500 (JPMorgan ปัจจุบันอยู่ที่ระดับสูง 93.3% ใกล้เคียงจุดสูงสุดก่อนหน้าในเดือนกรกฎาคม 2026) ที่มา: J.P.Morgan

ตลาดกระทิงแบบพาราโบลิกมักจะจบลงด้วยตลาดหมีที่ยาวนานเสมอ ยิ่งอารมณ์ ราคา และเลเวอเรจในช่วงขาขึ้นสุดขีดมากเท่าไร อาการเมาค้าง (ผลกระทบภายหลัง) ก็ยิ่งรุนแรงมากขึ้นเท่านั้น หลังจากที่ถูกเรียกหลักประกันเพิ่ม เงินทุนส่วนนั้นก็เสียหาย และไม่ค่อยกลับมาได้ ตลาดกระทิงจะกลับไปสู่จุดสูงสุดใหม่ได้ เงินทุนที่เสียหายเหล่านี้จะต้องถูกแทนที่ด้วยเงินทุนใหม่และ narrative ใหม่ทั้งหมด — กระบวนการฟื้นฟูนี้ต้องใช้เวลานาน และอาจจะไม่เกิดขึ้นเลยก็ได้

คนที่รอให้ narrative ใหม่มาจุดไฟให้ตลาดกระทิง AI อีกครั้ง อาจจะผิดหวังอย่างมาก ถ้าจะมีอะไรเปลี่ยนแปลง ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา narrative แย่ลงเท่านั้น ห้องแล็บ AI จีน Moonshot AI เปิดตัว Kimi K3 ซึ่งเป็นโมเดลที่มีผลงานเหนือกว่า Claude Fable ใน Code Arena

ภาพ: การจัดอันดับ Frontend Code Arena โดย Kimi-K3 ของ Moonshot AI อยู่ที่อันดับหนึ่ง (1,679 คะแนน) แซงหน้า Claude Fable 5 (1,631 คะแนน) ที่มา: Arena

อาลีบาบาตามรอย Moonshot AI เปิดตัว Qwen 3.8 ซึ่งเป็นโมเดล open-weight ขนาดใหญ่ที่มีพารามิเตอร์สูงถึง 2.4 ล้านล้านตัว ความเชื่อมั่นของตลาดก็เริ่มเอียงไปทางโมเดล open-source ด้วย Jensen Huang ของ NVIDIA เป็นบุคคลสำคัญในวงการ AI ล่าสุดที่ออกมาสนับสนุน open-source ต่อสาธารณะ

Louis Gave นักวิเคราะห์มหภาคระดับโลกเคยกล่าวไว้ว่า: "เมื่อจีนเข้ามา กำไรก็จะหนีไป" สิ่งนี้เกิดขึ้นจริงในอุตสาหกรรมรถยนต์ไฟฟ้าและแผงโซลาร์เซลล์ และตอนนี้ตลาดกังวลว่าการแข่งขันจากจีนจะทำให้ความฉลาด (intelligence) กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ (commoditization) สัญญาณทั้งหมดชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: ต้นทุนของความฉลาดกำลังบรรจบกับต้นทุนของคอมพิวติ้งที่จำเป็นต่อการให้บริการ ผู้ใช้สามารถได้รับประสิทธิภาพใกล้เคียงกับโมเดลปิดจากโมเดล open-source ในราคาที่ต่ำกว่ามาก พร้อมกับความเป็นส่วนตัวของข้อมูลที่ดีกว่าและไม่ถูกล็อกอิน ดังนั้นจึงยากที่จะโน้มน้าวตัวเองให้จ่ายส่วนต่างราคา (premium) ให้กับ OpenAI และ Anthropic

ความฉลาดที่ถูกลงเป็นสิ่งที่ดีสำหรับผู้ใช้ปลายทาง แต่เป็นข่าวร้ายสำหรับห้องแล็บ AI แบบปิด (OpenAI, Anthropic, Google) ที่ให้คำมั่นสัญญาว่าจะใช้จ่ายหรือเช่าคอมพิวติ้งจำนวนมหาศาล เมื่ออัตรากำไรและส่วนแบ่งตลาดถูกกัดเซาะ ความสามารถในการระดมทุนที่มูลค่าสูงขึ้นก็จะลดลงตามไปด้วย ซึ่งจะบั่นทอนความสามารถในการปฏิบัติตามคำมั่นสัญญาด้านคอมพิวติ้งของพวกเขา การตัดสินใจของ OpenAI ที่จะเลื่อน IPO ออกไปเป็นปีหน้า มีแนวโน้มสูงว่าเป็นเพราะขาดความเชื่อมั่นในการบรรลุมูลค่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ การที่ SpaceX ร่วงลงมาที่ 112 ดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าราคา IPO 27% อาจยิ่งกดดันแนวโน้ม IPO ของพวกเขาลงไปอีก เนื่องจาก OpenAI และ Anthropic มีการทำธุรกรรมแบบหมุนเวียน (circular transactions) กับผู้เล่นอื่น ๆ ทั่วทั้งระบบนิเวศ พวกเขาจึงกลายเป็นจุดเสียหายจุดเดียว (single point of failure) ของอุตสาหกรรม AI ทั้งหมด

คอมพิวติ้งล้นเกินที่กำลังจะมาถึง

ฝ่าย bullish AI ชี้ให้เห็นว่าคอมพิวติ้ง AI และส่วนประกอบ เช่น หน่วยความจำและเครือข่ายออปติคัล ยังคงขาดแคลน แต่ตรรกะนี้ผิด นักเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ทุกคนรู้ดีว่า ช่วงเวลาที่รู้สึกถึงผลกระทบของอุปทานช็อกและคอขวดรุนแรงที่สุด มักจะเป็นจุดสูงสุดของตลาดกระทิง พออุปสงค์และอุปทานกลับมาสมดุลอีกครั้ง ตลาดกระทิงมักจะกลับตัวไปอย่างสิ้นเชิงแล้ว ในหลายกรณี การขาดแคลนกลับกลายเป็นล้นเกิน นำไปสู่ตลาดหมีที่ยาวนาน

เมื่อพิจารณาถึงขนาดคอมพิวติ้งที่บริษัทคลาวด์เกิดใหม่ (emerging cloud providers) และ hyperscalers ได้ให้คำมั่นสัญญาหรือเริ่มก่อสร้างไปแล้ว ฉันจะไม่แปลกใจเลยถ้าจะมีคอมพิวติ้งล้นเกินเกิดขึ้นในอีกหนึ่งหรือสองปีข้างหน้า

การที่คอมพิวติ้งเปลี่ยนจากการขาดแคลนไปสู่ล้นเกิน สามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้อย่างสมบูรณ์แบบกับการที่ปริมาณการใช้ token และรายได้ของโมเดล AI ยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว ประสิทธิภาพของฮาร์ดแวร์และอัลกอริทึม AI เพิ่มขึ้นเร็วกว่าที่ผู้ใช้จะเพิ่มปริมาณการใช้ token ส่งผลให้ค่าใช้จ่าย token โดยรวมลดลงจากระดับเดือนมิถุนายนปีนี้ ดัชนีค่าใช้จ่าย token ของ Silicon Data แสดงให้เห็นว่าค่าใช้จ่าย token โดยรวมแตะจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายนแล้วค่อย ๆ ลดลง

ภาพ: ดัชนี SDLLMTK (ดัชนีค่าใช้จ่าย token) แตะจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายนแล้วลดลงอย่างต่อเนื่อง ที่มา: Silicon Data

คอมพิวติ้งล้นเกินจะมีหน้าตาเป็นอย่างไร? ศูนย์ข้อมูลที่สร้างค้างไว้ (zombie data centers) คำมั่นสัญญาที่ผิดนัดชำระ และในบางกรณีการผิดนัดชำระหนี้ สถานการณ์อาจดูเลวร้ายมาก ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรองค์กร (credit spreads) ของศูนย์ข้อมูลและ hyperscalers กำลังส่งสัญญาณว่าการลงทุนด้านคอมพิวติ้งมูลค่ามหาศาลกำลังกลายเป็นการตัดสินใจทางธุรกิจที่อันตรายมากขึ้นเรื่อย ๆ