美债的「无风险」溢价，正在消失
- 核心观点：美国国债作为全球无风险资产的定价锚点正经历结构性重估，其长期限品种的期限溢价显著上升，而市场对这一“深度损伤”的定价可能仍不充分，期权市场已隐含双峰分布风险。
- 关键要素：
- 2026年7月美债整条收益率曲线均高于政策利率，二十年期利差达+152个基点成为最高点，超过三十年期，纯久期溢价已约为1994年“债券义警”峰值的三分之二。
- 以“十年期减政策利率”衡量，美国（+102bp）与德国（+88bp）几乎并列；但按“单位债务利差”计算，美国仅为0.85，是除日本外的表中最低，显示市场仍给予其“储备货币折价”。
- 期权市场定价分裂：利率期权、SKEW和黄金波动率在为财政压力定价，而股票偏斜和比特币波动率仍定价“一切照旧”，历史上这种缺口常以股权波动率追赶利率波动率的方式收敛。
- 历史案例（1933年、1940年代、1970年代、1990年代）显示，结局无非财政整顿、通胀与货币从属或外部纪律事件，从未违约；但当前政治生态中缺乏推动财政整顿的强有力人物。
- 本轮重定价始于2024年9月（早于特朗普上任），由两党共同财政扩张、2022年通胀冲击及美联储量化紧缩触发，特朗普政府的赤字政策和政治施压是加速器而非起点。
- 韩国股市因AI硬件杠杆交易崩溃（KOSPI较峰值回撤逾三分之一）成为传导链的脆弱环节，而美元疲软及债券对冲失效表明这是财政主导下的久期重定价，而非衰退恐慌。
ผู้เขียนต้นฉบับ: WuBlockchain
เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow
บทนำ: บทความนี้เปิดเผยความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ตลาดประเมินต่ำเกินไป นั่นคือ "ส่วนชดเชยสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยง" ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังหายไปอย่างเงียบ ๆ และสัญญาณนี้ได้ถูกบันทึกลงในเส้นอัตราผลตอบแทนแล้ว สำหรับนักลงทุนที่ถือสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐ นี่ไม่ใช่ความผันผวนของวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยทั่วไป แต่เป็นการสับเปลี่ยนครั้งใหญ่ที่เกี่ยวกับจุดยึดการกำหนดราคาสินทรัพย์ทั่วโลก
เมื่อวัดด้วยมาตรวัดที่ง่ายที่สุด นั่นคือ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ลบด้วยอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟด ต้นทุนทางการเงินเชิงสัมพันธ์ของสหรัฐฯ ซึ่งเป็นจุดยึดของระบบการเงินโลก ขณะนี้อยู่ในช่วงเดียวกันกับเยอรมนี อย่างไรก็ตาม รูปแบบเส้นอัตราผลตอบแทนโดยสมบูรณ์เผยให้เห็นว่า จุดที่ตลาดเรียกเก็บส่วนชดเชยสูงสุดจากสหรัฐฯ ไม่ใช่อายุ 10 ปี แต่เป็นอายุ 20 ปี นี่ไม่ใช่เหตุการณ์ตามวัฏจักรทั่วไป แต่เป็นการจัดอันดับความน่าเชื่อถือของรัฐอธิปไตยที่ฝังอยู่ในเส้นอัตราผลตอบแทนเอง
ในวันที่ 27 กรกฎาคม 2026 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปิดที่ 4.65% อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดที่แท้จริง (EFFR) อยู่ที่ 3.63% ส่วนต่างประมาณ 102 จุดพื้นฐาน (bps) หากมองเพียงจุดเดียว ตัวเลขนี้ยังไม่ถึงหนึ่งในสามของจุดสูงสุดของ "Bond Vigilantes" ในปี 1994 แต่หากขยายมุมมองจากจุดเดียวไปยังทั้งเส้นโค้ง ภาพตัดขวางทั่วโลก และการกระจายความน่าจะเป็นโดยนัยจากตลาดออปชัน ภาพที่สมบูรณ์และน่ากังวลมากขึ้นก็จะปรากฏขึ้น: สิ่งที่ได้รับความเสียหายไม่ใช่ระยะเวลาใดระยะเวลาหนึ่ง แต่เป็นยุคสมัยหนึ่ง นั่นคือ ยุคที่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในฐานะสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงระดับโลก ได้รับเงินอุดหนุนจากส่วนชดเชยระยะเวลาที่เป็นลบ
หนึ่ง เส้นโค้งทุกจุดสูงกว่าอัตรานโยบาย
เมื่อใช้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ณ วันที่ 27 กรกฎาคม 2026 ในแต่ละช่วงอายุ ลบด้วย EFFR จะได้ข้อเท็จจริงประการแรก: ตั้งแต่พันธบัตรอายุ 1 เดือนไปจนถึงอายุ 30 ปี ทุกช่วงอายุสูงกว่าอัตรานโยบาย (รูปที่ 1) อายุ 1 เดือนสูงกว่า 17 bps อายุ 1 ปีสูงกว่า 51 bps อายุ 2 ปีสูงกว่า 68 bps อายุ 10 ปีสูงกว่า 102 bps และอายุ 20 ปีซึ่งอยู่ที่ +152 bps กลายเป็นจุดสูงสุดของทั้งเส้นโค้ง แซงหน้าอายุ 30 ปี (+149 bps) ทำให้เกิดการกลับด้านระหว่าง 20s30s
รูป: การเปรียบเทียบเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ — กันยายน 2024 (ก่อนการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก) กับกรกฎาคม 2026 ทั้งเส้นโค้งขยับขึ้นแบบขนาน ที่มา: WuBlockchain
การกระจายของความชันในแต่ละช่วงของเส้นโค้งให้ข้อมูลมากกว่าส่วนต่างใด ๆ เพียงจุดเดียว ช่วง 2 ปีถึง 5 ปี เคลื่อนที่เพียง 9 bps ในรอบสามปี เกือบจะแบนราบโดยสิ้นเชิง: ตลาดไม่คาดหวังว่าจะกลับไปสู่ระบบอัตราดอกเบี้ยแบบเดิม ช่วง 5 ปีถึง 10 ปี เพิ่มขึ้น 25 bps; ช่วง 10 ปีถึง 20 ปี เพิ่มขึ้น 50 bps ไม่มีใครตั้งราคาสำหรับ "อัตรานโยบายในปีที่สิบห้า"; ช่วงนี้เป็นส่วนชดเชยระยะเวลาและส่วนชดเชยอุปทานอายุคงที่เกือบทั้งหมด จุดที่ตลาดจ่ายราคาส่วนเพิ่มสูงสุดสำหรับอายุคงที่ของสหรัฐฯ อยู่ที่อายุ 20 ปีพอดี ซึ่งเป็นจุดที่อุปสงค์จากกองทุนบำนาญอ่อนแอที่สุด และอุปทานมาจากวัตถุประสงค์ทางการคลังล้วน ๆ
ช่วงปลายสั้นบอกเล่าเรื่องราวอีกเรื่องหนึ่ง อายุ 1 ปี +51 bps และอายุ 2 ปี +68 bps สะท้อนเส้นทางนโยบายแบบ Hawkish — ไม่มีการลดอัตราดอกเบี้ยในปีหน้า และอาจมีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม นี่คือเรื่องเล่าเชิงนโยบายจากภาวะช็อกพลังงานตะวันออกกลางในปี 2026 ไม่ใช่เรื่องเล่าเชิงเครดิต หากมองเพียงจุดอายุ 10 ปีเพียงจุดเดียว จะทำให้สองเรื่องนี้ปะปนกัน
เมื่อเปรียบเทียบกับภาพตัดขวางในอดีต (รูปที่ 2) มีสามประเด็นที่โดดเด่นเป็นพิเศษ
ประการแรก ในช่วงที่ส่วนต่างกว้างในปี 2003, 2010 และ 2013 ปลายสั้นต่ำกว่าอัตรานโยบาย — ตลาดตั้งราคาสำหรับการลดอัตราดอกเบี้ย ซึ่งเป็น "การ steepen แบบฟื้นตัว" ที่เป็นบวก เหตุการณ์ Bond Vigilantes ในปี 1993–1994 อยู่ในตระกูลเดียวกับวันนี้: ปลายสั้นสูงกว่าอัตราอ้างอิง และปลายยาวมีส่วนชดเชยที่较大
ประการที่สอง +102 bps ของอายุ 10 ปีในวันนี้เป็นเพียงหนึ่งในสามถึงครึ่งหนึ่งของเดือนตุลาคม 1993 (+219 bps) หรือพฤศจิกายน 1994 (+330 bps) อย่างไรก็ตาม เมื่อ剔除การคาดการณ์นโยบายแล้ว ส่วนชดเชยอายุคงที่ล้วน ๆ (20 ปีลบ 2 ปี) สูงถึง 84 bps — ประมาณสองในสามของจุดสูงสุดของ Bond Vigilantes (124 bps) — ในขณะที่หนี้สาธารณะต่อ GDP อยู่ที่ประมาณ 120% เกือบสองเท่าของประมาณ 64% ในปี 1993
ประการที่สาม จากเดือนกันยายน 2024 (ทั้งเส้นโค้งต่ำกว่าอัตราอ้างอิง 132 ถึง 192 bps) ถึงวันนี้ (สูงกว่าอัตราอ้างอิง 33 ถึง 152 bps) ทั้งเส้นโค้งขยับขึ้นแบบขนาน 240 ถึง 290 bps ภายใน 26 เดือน เมื่ออายุ 10 ปีแตะระดับ 5% ในเดือนตุลาคม 2023 เส้นโค้งกลับด้านอย่างลึก — เป็น "รูปแบบคุมเข้ม"; วันนี้เป็น "รูปแบบส่วนชดเชยระยะเวลา" ทั้งสองเป็นสิ่งที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง
รูป: อัตราผลตอบแทนแต่ละช่วงอายุลบนโยบายการเงิน (bps) แปดภาพตัดขวางในประวัติศาสตร์; สีแดงเข้มขึ้นหมายถึงกระทรวงการคลังเรียกเก็บส่วนชดเชยสูงขึ้น ที่มา: WuBlockchain
ข้อสรุปหลัก: ความเสียหายเป็นเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เฉพาะจุด การคาดการณ์นโยบายสามารถอธิบายได้เพียงปลายสั้น (อายุ 2 ปีสูงกว่า EFFR 68 bps); ปลายยาวเป็นส่วนชดเชยระยะเวลาล้วน ๆ โดยมีอายุ 20 ปีเป็นศูนย์กลาง — นี่คือจุดที่ตลาดเรียกเก็บค่าบริการจากสหรัฐฯ แพงที่สุด ส่วนชดเชยอายุคงที่ล้วน ๆ เท่ากับสองในสามของจุดสูงสุดของ Bond Vigilantes ในปี 1994 การที่เส้นโค้งขยับขึ้นแบบขนาน 240 ถึง 290 bps ภายใน 26 เดือนเป็นสัญญาณของการกำหนดราคาใหม่เชิงสถาบัน — การ steepen แบบวัฏจักรเป็นการหมุน ส่วนการเปลี่ยนแปลงเชิงสถาบันเป็นการเลื่อนแบบขนาน
สอง จัดอันดับโลก: เสมอกับเยอรมนี ปลายสั้นเท่ากับอินเดีย
เมื่อใช้มาตรวัดเดียวกันกับเศรษฐกิจหลัก (รูปที่ 3) ได้ผลลัพธ์ที่ขัดกับสัญชาตญาณ: เมื่อวัดด้วย "อายุ 10 ปีลบนโยบายการเงิน" สหรัฐฯ (+102 bps) เกือบเสมอกับเยอรมนี (+88 bps) ดีกว่าสหราชอาณาจักร (+125 bps) ฝรั่งเศส (+167 bps) อิตาลี (+169 bps) และญี่ปุ่น (+178 bps) แต่ปี 2026 เป็นปีแห่งภาวะช็อกพลังงานทั่วโลก: ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ธนาคารกลางออสเตรเลีย (RBA) ธนาคารกลางเกาหลี (BOK) และธนาคารกลางนิวซีแลนด์ (RBNZ) ต่างหันไปใช้นโยบาย Hawkish และส่วนชดเชยระยะเวลาของโลกที่พัฒนาแล้วก็ขยายตัวพร้อมกัน อันดับกลาง ๆ ของสหรัฐฯ ส่วนหนึ่งเป็นเพราะ "ในวอร์ดที่เต็มไปด้วยผู้ป่วย" ทุกคนจึงถูกปกปิด
รูป: การจัดอันดับส่วนต่างอายุคงที่ของประเทศอธิปไตย (อายุ 10 ปีลบนโยบายการเงิน) สหรัฐฯ เสมอกับเยอรมนี ที่มา: WuBlockchain
เมื่อแยกย่อยตามช่วงเส้นโค้ง มีสามรายละเอียดที่ควรให้ความสนใจ
ประการแรก ในปลายสั้น (อายุ 2 ปีลบนโยบายการเงิน) สหรัฐฯ (+68 bps) เกือบเสมอกับอินเดีย (+72 bps) อิตาลี (+74 bps) และฝรั่งเศส (+71 bps) อย่างสิ้นเชิง — ตลาดเกิดใหม่ที่ได้รับการจัดอันดับ BBB มีการตั้งราคาปลายสั้นแพงกว่าผู้ออกสกุลเงินสำรองโลกเพียง 4 bps พูดอย่างยุติธรรม ช่วงนี้สะท้อนการตั้งราคาร่วมกันของวัฏจักรคุมเข้มในปี 2026 เป็นเรื่องเล่าเชิงนโยบายมากกว่าเชิงเครดิต แต่ก็หมายความว่าความน่าเชื่อถือของเฟดไม่นำมาซึ่งส่วนลดปลายสั้นใด ๆ สำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อีกต่อไป
ประการที่สอง ในการจัดอันดับปลายยาว (อายุ 30 ปีลบนโยบายการเงิน) สหรัฐฯ ยังคงอยู่ฝั่ง "เครดิตหลัก" แต่领先สหราชอาณาจักรและอินเดียเพียงหนึ่งอันดับ การจัดอันดับเต็ม: ญี่ปุ่น (+288 bps) > อิตาลี (+250 bps) > ฝรั่งเศส (+244 bps) > อินเดีย (+215 bps) > สหราชอาณาจักร (+192 bps) > สหรัฐฯ (+149 bps) ≈ แคนาดา (+155 bps) > เยอรมนี (+136 bps) > ออสเตรเลีย (+118 bps) > จีน (+79 bps)
ประการที่สาม ความเสียหายของสหรัฐฯ ปรากฏเป็นการยกระดับทั้งเส้นโค้ง ไม่ใช่การพุ่งขึ้นของปลายยาวเพียงลำพัง: ความชัน 30Y-10Y ของสหรัฐฯ (+47 bps) เกือบเท่ากับเยอรมนี (+48 bps) และออสเตรเลีย (+51 bps) แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากญี่ปุ่น (+110 bps) หรืออิตาลี (+81 bps)
เมื่อรวมปริมาณหนี้คงค้าง ภาพก็มีความหมายในการปฏิบัติมากขึ้น เมื่อหารส่วนต่างอายุ 10 ปีด้วยอัตราส่วนหนี้ต่อ GDP จะได้ค่าที่ตลาดเรียกเก็บต่อหน่วยหนี้ (รูปที่ 4): อินเดียประมาณ 2.6 ฝรั่งเศส 1.45 เยอรมนี 1.40 สหราชอาณาจักรและอิตาลีประมาณ 1.25 — ในขณะที่สหรัฐฯ อยู่ที่เพียง 0.85 ซึ่งเป็นค่าต่ำสุดในตาราง ยกเว้นญี่ปุ่น (0.77) ซึ่งธนาคารกลางของญี่ปุ่นเป็นผู้ซื้อรายสุดท้าย ตลาดยังคงให้ "ส่วนลดสกุลเงินสำรอง" แก่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หากส่วนลดนี้เกิดการถดถอยเข้าสู่ค่าเฉลี่ย (mean reversion) ไปยังค่ามัธยฐานของ G10 (ประมาณ 1.25) ส่วนต่างอายุ 10 ปีจะขยายเป็น 150 ถึง 170 bps — ยังมี upside สำหรับ "การปรับสู่ภาวะปกติ" อีกประมาณ 50 bps โดยไม่ต้องมีวิกฤตใด ๆ เพียงแค่ตลาดหยุดตั้งราคาสำหรับสิทธิพิเศษนี้ ญี่ปุ่นแสดงให้เห็นจุดจบอีกแบบหนึ่ง: ธนาคารกลางซื้อพันธบัตรเป็นประจำ ทำให้ส่วนต่างถูกกดลงเหลือ 0.77 — แลกมาด้วยการอ่อนค่าของสกุลเงินและการพองตัวของงบดุลธนาคารกลาง
รูป: ความสัมพันธ์ระหว่างหนี้รัฐบาล/GDP กับส่วนต่างอายุ 10 ปี "ส่วนลดสกุลเงินสำรอง" ของสหรัฐฯ ทำให้อยู่ในระดับต่ำ ที่มา: WuBlockchain
แบบจำลองส่วนชดเชยระยะเวลายืนยันข้อสรุปเดียวกัน ส่วนชดเชยระยะเวลาอายุ 10 ปีของแบบจำลอง ACM ของเฟดนิวยอร์กเพิ่มขึ้นเป็น +0.72% แบบจำลอง Christensen-Rudebusch ของเฟดซานฟรานซิสโกเพิ่มขึ้นเป็น +1.25% — ในขณะที่ส่วนชดเชยอายุ 2 ปีอยู่ที่เพียง +0.21%: ความเสียหายกระจุกตัวอยู่ที่ปลายยาวอย่างแม่นยำ การแยกองค์ประกอบของเฟดซานฟรานซิสโกแสดงให้เห็นว่า ในอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ค่าเฉลี่ยคาดการณ์ของอัตราดอกเบี้ย overnight ในอีกสิบปีข้างหน้าอยู่ที่เพียง 3.47% ต่ำกว่า EFFR ปัจจุบัน — ส่วนที่เหลือประมาณ 1.25 จุดเปอร์เซ็นต์เป็นส่วนชดเชยระยะเวลาล้วน ๆ: ปลายยาวที่สูงไม่สามารถอธิบายได้ด้วย "ตลาดคาดว่าเฟดจะคุมเข้ม" อีกต่อไป มันเป็นค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมด้านความน่าเชื่อถือของรัฐอธิปไตยและอายุคงที่โดยตรง ในช่วงปี 2016 ถึง 2021 ส่วนชดเชยนี้ติดลบ — การขาดแคลนสินทรัพย์ปลอดภัยทั่วโลกเป็นเงินอุดหนุนสำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ การคืนเงินอุดหนุนนี้คือแก่นแท้ของการจัดอันดับใหม่ครั้งนี้
ข้อสรุปหลัก: ในภาพตัดขวาง สหรัฐฯ เสมอกับเยอรมนี อยู่ในกลุ่มเดียวกับแคนาดาและสหราชอาณ
