Coinbase ซื้อกิจการ Circle? เกมคู่ขนานระหว่างปัญหาเรื่องรายได้และความทะเยอทะยานของโปรโตคอล

ชื่อเดิม: Coinbase จะต้องซื้อ Circle – คำถามเดียวคือราคา

ผู้เขียนต้นฉบับ: @yiryan สมาชิก vectordao

คำแปลต้นฉบับ: โจวโจว, BlockBeats

หมายเหตุของบรรณาธิการ: USDC เป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase แต่เนื่องจากความร่วมมือกับ Circle การเป็นเจ้าของรายได้จึงถูกจำกัด Circle ควบคุมเลเยอร์โปรโตคอลและมุ่งเน้นที่การขยายมูลค่าตลาดโดยรวม ในขณะที่ Coinbase ต้องการควบคุม USDC อย่างเต็มรูปแบบเพื่อให้บรรลุการทำให้รายได้เป็นปกติและการควบคุมโปรโตคอล หาก Coinbase เข้าซื้อ Circle ก็จะได้รับประโยชน์อย่างเต็มที่ รวมถึงผลประโยชน์จากผลิตภัณฑ์ร่วมกันและกฎระเบียบ ในระยะยาว การเข้าซื้อกิจการถือเป็นทางเลือกเชิงกลยุทธ์ที่สมเหตุสมผลและจำเป็น และปัจจัยสำคัญเพียงอย่างเดียวก็คือราคา

ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับ (เพื่อให้อ่านและเข้าใจง่ายขึ้น เนื้อหาต้นฉบับได้รับการจัดระเบียบใหม่):

พื้นหลัง

ฉันทำงานในอุตสาหกรรมคริปโตมานานหลายปีแล้ว เริ่มจากที่ CoinFund (กองทุนระยะเริ่มต้น) และต่อมาที่ Coinbase เพื่อช่วยขยายกลยุทธ์การร่วมทุน

เนื้อหาทั้งหมดในบทความนี้อิงตามข้อมูลสาธารณะ: หนังสือชี้ชวน S-1 ของ Circle (เมษายน 2025) และรายงานทางการเงินสาธารณะของ Coinbase ไม่มีข้อมูลภายใน - มีเพียงการวิเคราะห์ที่ใครๆ ก็สามารถทำซ้ำได้ ยกเว้นว่าคนส่วนใหญ่ไม่ทำ

การแยกย่อยโครงสร้างอุปทานของ USDC

USDC รวม = USDC ที่ถือโดย Coinbase + USDC ที่ถือโดย Circle + ส่วนอื่นๆ ทั้งหมด

ตามที่กำหนดไว้ใน S-1 แพลตฟอร์ม USDC หมายถึง "สัดส่วนของ stablecoin ที่ถืออยู่ในผลิตภัณฑ์การดูแลของฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งหรือบริการจัดการกระเป๋าเงิน" นี่หมายความว่า:

• Coinbase = Coinbase Prime / การแลกเปลี่ยน

• วงกลม = วงกลมมิ้นท์

• อื่น ๆ = USDC ถูกเก็บไว้ใน Uniswap, Morpho, Phantom ฯลฯ

ส่วนแบ่งของ Coinbase ในอุปทาน USDC ทั้งหมดกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว โดยแตะระดับประมาณ 23% ในไตรมาสแรกของปี 2025 ส่วนแบ่งของ Circle ยังคงมีเสถียรภาพ

เรื่องนี้สมเหตุสมผลเนื่องจาก Coinbase มีอิทธิพลมากกว่าในตลาดผู้บริโภค ผู้พัฒนา และสถาบัน

การจัดสรรกำไร USDC

ทั้ง Circle และ Coinbase สามารถรับรายได้จากสำรอง USDC ได้ 100% ภายในแพลตฟอร์มของพวกเขา สำหรับ USDC “นอกแพลตฟอร์ม” (นั่นคือ “ส่วนอื่น ๆ ”) ทั้งสองฝ่ายจะแบ่งกันฝ่ายละ 50%

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ Circle ได้รับประโยชน์อย่างไม่สมดุลจาก USDC นอกแพลตฟอร์ม แม้ว่า Coinbase จะมี USDC มากกว่า Circle ถึง 4 เท่า แต่ข้อได้เปรียบด้านรายได้กลับมีเพียงประมาณ 1.3 เท่าเท่านั้น

จากการคำนวณคร่าวๆ โดยแบ่งรายได้ "อื่นๆ" ในอัตรา 50/50 จะได้รายได้ส่วนแบ่งดังนี้:

วงกลม: เดิมพันกับขนาดตลาด ไม่ใช่การควบคุม

แรงจูงใจของ Circle ชัดเจน: เพื่อขยายการหมุนเวียนโดยรวมของ USDC แม้ว่า USDC เหล่านี้จะไม่ได้ถูกจัดเก็บในแพลตฟอร์มของตัวเองก็ตาม โลกในอุดมคติของ Circle คือการที่ USDC กลายมาเป็น stablecoin ตัวแรกของเงินดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งในตัวมันเองก็จะทำให้มีตำแหน่งทางการตลาดที่มั่นคง ได้รับประโยชน์จากการเป็นชั้นโปรโตคอล เช่น:

• ออกและบำรุงรักษาสัญญาอัจฉริยะ USDC ทั่วทั้งเครือข่ายมากกว่า 19 เครือข่าย

• ควบคุม CCTP สำหรับการข้ามสายโซ่ดั้งเดิมและการสร้าง/การทำลายกระแสข้อมูล

แม้ว่า USDC ภายในแพลตฟอร์มจะทำกำไรได้มากกว่า แต่การเติบโตนั้นไม่ชัดเจน เมื่อพูดถึงการขยายฐานลูกค้าขนาดใหญ่ Circle ก็มีแนวโน้มที่จะเสียเปรียบให้กับ Coinbase ในแง่ของขนาด แต่ตราบใดที่ USDC กลายเป็นสกุลเงินดอลลาร์ที่มีเสถียรภาพที่ใหญ่ที่สุด Circle ก็จะยังคงเป็นผู้ชนะ นี่คือเกมของขนาดตลาด ไม่ใช่เกมของอัตรากำไร

ตลาดรวมของ USDC ในอนาคตอาจใหญ่โตอย่างน่าประหลาดใจ ดังนั้นแม้ว่าจะไม่สามารถทำกำไรได้ทั้งหมดก็ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เลวร้าย เพราะรายได้ส่วนใหญ่ที่เติบโตจะมาจากส่วน "นอกแพลตฟอร์ม" แรงจูงใจนี้สอดคล้องกับขีดความสามารถของ Circle ซึ่งควบคุมการกำกับดูแล โครงสร้างพื้นฐาน และแผนงานด้านเทคโนโลยีของ USDC

Coinbase: USDC ต้องอยู่ภายใต้การควบคุมเต็มรูปแบบ

ระดับมหภาค

USDC เป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase คิดเป็นประมาณ 15% ของรายได้ทั้งหมดในไตรมาสที่ 1 ปี 2025 ซึ่งเกินกว่าธุรกิจสเตคกิ้ง ที่สำคัญกว่านั้น นี่คือแหล่งรายได้โครงสร้างพื้นฐานที่เสถียรและปรับขนาดได้มากที่สุดของ Coinbase เมื่อ USDC ขยายตัวไปทั่วโลก ศักยภาพของมันก็จะเติบโตแบบก้าวกระโดด

USDC จะกลายเป็นคูน้ำสำคัญสำหรับ Coinbase แม้ว่ารายได้จากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) ยังคงเป็นแรงผลักดันหลัก แต่รายได้ของ USDC มีเสถียรภาพมากกว่าเมื่อเปรียบเทียบกันและจะเติบโตไปพร้อมๆ กันกับเศรษฐกิจคริปโตโดยรวม

USDC มีแนวโน้มที่จะกลายเป็นหนึ่งในสามสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพสูงสุด และจะกลายเป็นช่องทางหลักในการส่งออก "เทคโนโลยี" ของสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐไปทั่วโลก Fintech และยักษ์ใหญ่ทางการเงินแบบดั้งเดิมได้ตระหนักถึงสิ่งนี้มานานแล้วและก้าวเข้ามาในตลาดอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม USDC มีข้อได้เปรียบในการเป็นผู้นำและได้รับการสนับสนุนจากระบบนิเวศคริปโตดั้งเดิม และคาดว่าจะอยู่รอดและเติบโตต่อไป การเป็นเจ้าของอย่างสมบูรณ์ถือเป็นเรื่องราวอันทรงคุณค่าอย่างยิ่งจากมุมมองโครงสร้างพื้นฐานและกฎระเบียบ

ระดับจุลภาค: ความขัดแย้งในการสร้างรายได้ของ Coinbase

Coinbase เป็นแรงขับเคลื่อนหลักที่ทำให้ USDC เติบโต แต่ก็มีข้อจำกัดในเชิงโครงสร้าง ปัจจุบัน USDC กลายเป็นผู้สร้างรายได้รายใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase (รองจากการซื้อขาย) ดังนั้นการตัดสินใจเลือกผลิตภัณฑ์ใดๆ จะต้องพิจารณาทั้งรายได้และอัตรากำไร แต่ปัญหาคือ ในขณะที่ Coinbase กำลังขยายตลาด แต่ก็ไม่สามารถควบคุมกำไรได้ทั้งหมด เนื่องจากรายได้ "นอกแพลตฟอร์ม" แบ่งได้เพียงครึ่งเดียวเท่านั้น

เรื่องที่น่าประหลาดคือในขณะที่ Coinbase ดึงดูดผู้ใช้ สร้างโครงสร้างพื้นฐาน และเพิ่มความถี่ในการทำธุรกรรม แต่รายได้กลับถูกจำกัดเนื่องจากปัญหาทางสถาปัตยกรรม ผลิตภัณฑ์สำหรับผู้บริโภคและผู้พัฒนาถูก “ลดน้อยลง” ตั้งแต่เริ่มต้น

การตอบสนองตามธรรมชาติของ Coinbase คือการแปลง “ตลาดที่มีศักยภาพ” ให้เป็น “Coinbase USDC” นั่นก็คือ ส่วนภายในแพลตฟอร์มที่สามารถเบิกเงินได้เต็มจำนวน (ยอดคงเหลือในผลิตภัณฑ์ที่เก็บรักษาไว้สามารถรับรายได้สำรองได้ 100%) กลยุทธ์นี้ได้ผลจริง: สัดส่วนของ USDC บนแพลตฟอร์ม Coinbase เพิ่มขึ้นสี่เท่าในเวลาสองปี แต่สิ่งนี้ใช้ได้เฉพาะกับ USDC ที่ถือครองเท่านั้น เช่น Exchange + Prime

ปัญหาอยู่ที่ “พื้นที่สีเทาในการโฮสต์” – การเติบโตของผู้ใช้เกิดขึ้นที่นี่ แต่การจัดสรรรายได้ยังไม่ชัดเจน

• กระเป๋าเงิน Coinbase ไม่ใช่กระเป๋าเงินแบบที่ต้องดูแลรักษา และถึงแม้ว่า Smart Wallet จะช่วยปรับปรุงประสบการณ์และอาจได้เพิ่มกลไกการใช้คีย์ร่วมกัน แต่ก็ยังไม่ตรงตามคำจำกัดความของ "Platform USDC" ใน S-1

• หากผู้ใช้ส่วนใหญ่ใช้ผลิตภัณฑ์บนเครือข่ายผ่านกระเป๋าเงินดังกล่าวในอนาคต ความเป็นเจ้าของส่วนนี้ของ USDC จะอยู่ในโซนสีเทาระหว่าง Circle และ Coinbase

• Base (L2 ของ Coinbase) ยังเป็นสถาปัตยกรรมที่ไม่ใช่แบบดูแลรักษาอีกด้วย ผู้ใช้สามารถออกจาก Ethereum L1 ได้ด้วยตัวเองและ Coinbase ไม่ได้ถือคีย์ไว้ ดังนั้น แม้ว่า Coinbase จะเป็นจุดเข้า แต่ USDC บน Base ก็จะไม่ได้รับการจัดประเภทเป็น “Coinbase USDC”

สรุป: Coinbase เป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตของ USDC แต่สร้างระบบที่ทำให้เป็นอัมพาต ตราบใดที่ไม่สามารถควบคุมข้อตกลงทั้งหมดได้ ก็จะต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการจัดสรรกำไรอยู่เสมอ วิธีแก้ปัญหาที่สมบูรณ์แบบเพียงวิธีเดียวคือการได้มาซึ่ง Circle และเขียนกฎเกณฑ์ใหม่

สิ่งที่ Coinbase จะได้รับจากการซื้อ Circle

• การจัดสรรกำไร 100%: ไม่ต้องกังวลเกี่ยวกับเรื่อง “การเป็นผู้ดูแลรักษาหรือการไม่เป็นผู้ดูแลรักษา” อีกต่อไป Coinbase สามารถเรียกร้องรายได้ดอกเบี้ย USDC มูลค่า 60,000 ล้านดอลลาร์ทั้งหมดได้โดยตรง ไม่ว่า USDC เหล่านี้จะวางไว้ที่ใดก็ตาม

• การควบคุมโปรโตคอล: สัญญาอัจฉริยะของ USDC การรวมหลายโซ่ และ CCTP ทั้งหมดกลายมาเป็นสินทรัพย์ภายใน

• การทำงานร่วมกันของผลิตภัณฑ์เชิงกลยุทธ์: Wallet, Base และผลิตภัณฑ์ประสบการณ์บนเชนในอนาคตสามารถแปลงเป็น USDC ได้โดยตรงโดยไม่ต้องประสานงาน

• การบูรณาการด้านกฎระเบียบ: Coinbase ถือเป็นผู้นำในการกำหนดนโยบายอยู่แล้ว และด้วยการควบคุม USDC จึงสามารถนำทางทิศทางของกฎระเบียบ stablecoin ได้

ความไม่แน่นอน/ประเด็นที่ต้องสำรวจ

• ศักยภาพในการเติบโต: มูลค่าตลาดของ USDC ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ และในทางทฤษฎีอาจเติบโตได้ถึง 5 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับรายได้สำรองประจำปีที่ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งคาดว่าจะผลักดันให้ Coinbase ไปสู่ระดับความสามารถในการทำกำไรของ “Mag 7”

• นโยบายกำกับดูแล: สหรัฐอเมริกาส่งเสริมการบังคับใช้กฎหมาย Stablecoin ซึ่งเป็นผลดีต่อการเติบโตของตลาด Stablecoins จะกลายมาเป็นเครื่องมือใหม่ในการผลักดันให้เงินดอลลาร์เป็นสากล แต่ก็อาจจำกัดวิธีที่แพลตฟอร์มต่างๆ จะสามารถโฆษณาผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนหรือการออมได้ด้วยเช่นกัน หาก Coinbase เป็นเจ้าของสแต็กทั้งหมด ก็จะสามารถปรับกลยุทธ์ได้อย่างยืดหยุ่นเพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงนโยบาย

• ความซับซ้อนในการปฏิบัติงาน: USDC ได้รับการดำเนินการโดยกลุ่มพันธมิตรในช่วงแรก และโครงสร้างน่าจะขึ้นอยู่กับการพิจารณาทางกฎหมาย/ข้อบังคับในขณะนั้น แม้ว่าอุปสรรคเหล่านี้ดูเหมือนจะสามารถจัดการได้ภายในกรอบงานแบบบูรณาการ แต่โครงสร้างทางกฎหมายอาจมีความเสี่ยงที่ไม่ทราบแน่ชัด แต่ในปัจจุบันไม่มีปัญหาใดๆ ที่ไม่อาจแก้ไขได้

ราคาซื้อ

ไม่มีใครสามารถคาดเดามูลค่าตลาดได้อย่างแม่นยำ แต่เราสามารถใช้ข้อมูลต่อไปนี้เป็นแนวทางได้:

• Circle วางแผน IPO ด้วยมูลค่า 5 พันล้านเหรียญสหรัฐ

• Ripple เสนอการประเมินมูลค่า 10,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

• มูลค่าตลาดของ Coinbase ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 70 พันล้านดอลลาร์

• ปัจจุบัน USDC คิดเป็น 15% ของรายได้ของ Coinbase หากทำการบูรณาการภายหลังการซื้อกิจการแล้ว จะมีแนวทางที่ชัดเจนในการเพิ่มสัดส่วนนี้เป็นมากกว่า 30%

การตัดสินของฉันคือ:

• Circle ถือเป็นผู้เข้าซื้อกิจการโดยธรรมชาติของ Coinbase และ Coinbase ก็ตระหนักเรื่องนี้ดี

• Circle ต้องการให้ตลาดสาธารณะกำหนดราคาให้ (เป้าหมายคือ 5 พันล้านดอลลาร์)

• Coinbase ต้องการดูว่าตลาดให้การประเมินมูลค่าแก่ Circle เท่าไร

• Coinbase รู้เรื่องนี้:

1. จะต้องมี USDC ครบจำนวน

2. หลังจากการบูรณาการแล้ว USDC จะสามารถทำรายได้ได้ 15% ถึง 30%

3. เมื่อพิจารณาจากมูลค่ารายได้ การประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผลของ USDC ควรอยู่ระหว่าง 10,000 ถึง 20,000 ล้านดอลลาร์

Circle ก็รู้เรื่องนี้เช่นกัน และตระหนักดีว่า ตราบใดที่ USDC ยังคงเติบโตต่อไป Coinbase ก็จะเลือกเข้าซื้อกิจการโดยตรงในที่สุด เพื่อแก้ไขปัญหาทางธุรกิจ ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแลที่เกิดขึ้นในการเป็นหุ้นส่วน

ความคิดสุดท้าย

Coinbase ควรเข้าซื้อ Circle และก็อาจจะทำเช่นนั้นด้วย

ในขณะนี้ ความร่วมมือระหว่างทั้งสองฝ่ายยังคงดำเนินต่อไปได้ แต่ในระยะยาว ความขัดแย้งในระดับแพลตฟอร์ม ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแลมีความรุนแรงเกินกว่าจะละเลยได้ ตลาดจะมีราคาให้ แต่ทั้งสองฝ่ายก็รู้คุณค่าของกันและกันอยู่แล้ว

ลิงค์ต้นฉบับ