กระบวนทัศน์: โมเดลจำนำใหม่ของ Ethereum ไม่ได้หมายความว่า ETH สามารถถือเป็นหลักทรัพย์ได้
ชื่อเดิม: "โมเดลใหม่「Stake」ของ Ethereum ไม่ได้สร้างความปลอดภัยให้กับ ETH"
ชื่อระดับแรก
การรวบรวมต้นฉบับ:ยัปปี้เก่า
1. บทนำ
หลังจากที่ Ethereum เปลี่ยนไปใช้กลไกฉันทามติที่พิสูจน์การมีส่วนได้ส่วนเสีย ("การควบรวมกิจการ") นักวิจารณ์หลายคนเชื่อว่ารูปแบบการจำนำใหม่ของ Ethereum อาจทำให้โทเค็นดั้งเดิม Ethereum (ETH) ถูกพิจารณาว่าเป็นหลักทรัพย์ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ
อย่างไรก็ตาม ข้อโต้แย้งเหล่านี้ขยายการตีความการทดสอบ Howey ไปจนถึงจุดที่ไม่มีทางหวนกลับ และไม่สามารถตระหนักได้ว่าจุดประสงค์พื้นฐานของกฎหมายหลักทรัพย์คือการจัดการกับความไม่สมดุลของข้อมูล ซึ่งในกรณีนี้ไม่มีอยู่จริง
ชื่อระดับแรก
2. กฎหมายหลักทรัพย์เบื้องต้น
กฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกากำหนดให้ผู้ออกหลักทรัพย์ต้องลงทะเบียนการเสนอหรือการขายหลักทรัพย์กับสำนักงาน ก.ล.ต. เว้นแต่จะมีการยกเว้น 2 การจดทะเบียนหมายถึงการเปิดเผยข้อมูลที่จำเป็น เพื่อให้แน่ใจว่ามีการแบ่งปันข้อมูลสำคัญกับนักลงทุนเพื่อทำการตัดสินใจอย่างรอบรู้ ป้องกันความไม่สมดุลของข้อมูล และหลีกเลี่ยงปัญหาหน่วยงาน
พระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 ระบุประเภทของตราสารที่ประกอบเป็น "หลักทรัพย์" ซึ่งรวมถึง "สัญญาการลงทุน" 3 ตามความเห็นของศาลฎีกาใน Howey "สัญญาการลงทุน" ต้องการ (1) การลงทุนของเงินทุน (2) ในองค์กรทั่วไป (3) ความคาดหวังผลกำไรที่สมเหตุสมผล (4) การทำงานหนัก
ชื่อระดับแรก
3. การประยุกต์ใช้ Howey เพื่อพิสูจน์การเดิมพันบน Ethereum
กลไกฉันทามติในการพิสูจน์การเดิมพันที่นำมาใช้โดย Ethereum ทำให้นักวิจารณ์หลายคนเชื่อว่า ETH หรือโดยเจาะจงกว่านั้น การกระทำของการเดิมพัน ETH อาจเป็นไปตามคำนิยามของสัญญาการลงทุนของ Howey อาร์กิวเมนต์มีโครงสร้างดังนี้: การปักหลัก ETH เป็นตัวตรวจสอบความถูกต้องเป็นไปตามการทดสอบ Howey เนื่องจากตัวตรวจสอบความถูกต้อง (1) "ลงทุนเงิน" โดยล็อค 32 ETH ไว้สำหรับการเดิมพัน (2) เป็น "องค์กรทั่วไป" ของฝ่ายที่เกี่ยวข้องในกระบวนการตรวจสอบ , (3) คาดหวังว่าจะได้รับผลกำไรในรูปแบบของรางวัลการเดิมพัน และ (4) รางวัลเหล่านี้มาจากความพยายามของผู้ตรวจสอบความถูกต้องรายอื่นหรือฝ่ายอื่น ๆ ที่เกี่ยวข้องในกระบวนการตรวจสอบ
ชื่อเรื่องรอง
3a หลักฐานแสดงความสนใจไม่เกี่ยวข้องกับ "กิจการร่วมค้า"
3ai. มาตรฐานทางกฎหมาย
ส่วนสำคัญของสัญญาการลงทุนคือ ตามที่ศาลฎีกากล่าวไว้ใน Howey ว่าเป็น "กิจการร่วมค้า" "สามัญชนในแนวราบ" ศาลอื่น ๆ 11 ศาลถือได้ว่า "สามัญสำนึกในแนวดิ่ง" เพียงพอที่จะตอบสนองหลักการนี้ใน Howey
3aii ไม่มี "ความเหมือนกันในแนวนอน" ระหว่างตัวตรวจสอบความถูกต้อง
ความเหมือนกันในแนวราบเกิดขึ้นเมื่อความมั่งคั่งของนักลงทุนแต่ละรายเชื่อมโยงกับความมั่งคั่งของนักลงทุนรายอื่นผ่าน “การรวมสินทรัพย์เข้าด้วยกัน มักจะรวมกับการแบ่งผลกำไรตามสัดส่วน” กล่าวอีกนัยหนึ่ง ศาลเน้นย้ำว่าความสามัญในแนวราบกำหนดให้ผลกำไรที่คาดว่าจะได้รับของนักลงทุนเชื่อมโยงกับนักลงทุนรายอื่น "ผ่านความพยายามในการเป็นผู้ประกอบการของผู้ก่อการ" 15 ความเหมือนกันในแนวนอนทำให้นักลงทุนต้องละทิ้งการอ้างสิทธิ์ใด ๆ ในการปรับกำไรให้เป็นส่วนตัวเพื่อแลกกับการมีส่วนร่วมและผลประโยชน์ตามสัดส่วนในการกระจายผลกำไรที่ตามมาของผู้ก่อการ
บางคนเชื่อผิดๆ ว่าการ Stake ETH นั้นบ่งบอกถึงความธรรมดาในแนวนอน เนื่องจากตัวตรวจสอบความถูกต้องฝาก ETH ไว้ในที่อยู่ของสัญญาอัจฉริยะ ซึ่งแปลว่า "กลุ่มสินทรัพย์"17
ในการเป็นผู้ตรวจสอบบนเครือข่าย Ethereum คุณต้องฝาก 32 ETH ลงในที่อยู่สัญญาอัจฉริยะ (เรียกว่า "สัญญาเงินฝาก") 19 อย่างไรก็ตาม การฝาก ETH ไว้ในสัญญาฝากนั้นไม่ใช่ "กลุ่ม" เนื่องจาก ETH ไม่เคยอยู่ภายใต้การควบคุมโดยพลการของผู้ริเริ่ม ซึ่งสามารถใช้มันเพื่อสร้างมูลค่าให้กับธุรกิจทั่วไปได้ จุดประสงค์ของการ Stake ETH คือการสร้างสิ่งจูงใจในการรักษาความปลอดภัยของเครือข่าย ทำให้แน่ใจว่า Validator มีบางสิ่งในเกม ดังนั้นพวกเขาจึงสามารถถูกลงโทษสำหรับพฤติกรรมที่ไม่ซื่อสัตย์ได้ นอกจากนี้ แม้ว่า ETH ของผู้ตรวจสอบความถูกต้องแต่ละคนจะถูกฝากไว้ในสัญญาการฝากเงิน แต่จะไม่ผสมกันและยังคงแยกแยะได้ ผู้ตรวจสอบความถูกต้องแต่ละคนจะสามารถถอน ETH ที่เดิมพันไว้ได้เมื่อคุณลักษณะนี้ได้รับการปรับใช้ในการอัปเกรดเครือข่ายในอนาคต
ผู้ตรวจสอบความถูกต้องแต่ละคนไม่มีสิทธิ์ในการมีส่วนร่วมตามสัดส่วนในผลกำไรใด ๆ ที่เกิดจากธุรกิจ ตามที่อธิบายเพิ่มเติมด้านล่าง รางวัลสำหรับผู้ตรวจสอบที่แตกต่างกันจะแตกต่างกันและขึ้นอยู่กับความพยายามส่วนบุคคลของผู้ตรวจสอบแต่ละคนเป็นส่วนใหญ่ โชคของพวกเขาไม่ขึ้นและลงพร้อมกันเนื่องจากความพยายามในการเป็นผู้ประกอบการของผู้ส่งเสริม 20 ดังนั้น ในการวิเคราะห์ความเป็นจริงทางเศรษฐกิจของธุรกรรมจำนำ ศาลควรพบว่าไม่มีความเหมือนกันในแนวนอน
3aiii ไม่มี "ความเหมือนกันในแนวดิ่ง" ระหว่างตัวตรวจสอบความถูกต้อง
ศาลบางแห่งได้ตัดสินว่าหลักคำสอนเรื่องกิจการร่วมค้าของ Howey สามารถบรรลุได้ด้วยความเป็นสามัญชนในแนวดิ่ง ซึ่งเน้นที่ "ความสัมพันธ์ระหว่างผู้สนับสนุนหลักและผู้ลงทุน"22
โดยทั่วไปแล้ว ความสำเร็จหรือการดำเนินการของเครือข่าย Ethereum ไม่ได้ขึ้นอยู่กับบุคคลสำคัญใดๆ มันคือ "การกระจายอำนาจอย่างเต็มที่" 23 เพื่อให้แน่ใจว่ามีการกระจายอำนาจ กลไกฉันทามติของ Ethereum ช่วยให้ผู้ตรวจสอบความถูกต้องทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพด้วยตนเองโดยไม่ต้องพึ่งพาบุคคลที่สาม ผู้ตรวจสอบความถูกต้องมาที่เครือข่ายได้อย่างอิสระและสมัครใจ และพวกเขาสามารถเลือกที่จะหยุดเข้าร่วมได้ตามที่เห็นสมควร ผู้ตรวจสอบความถูกต้องสามารถปฏิบัติตามบทบาทของตนในเครือข่ายได้โดยไม่ต้องพึ่งพาใคร หากปฏิบัติหน้าที่ได้ถูกต้องตามกติกาของเครือข่ายก็จะได้รับรางวัลตามกติกานั้นไม่ใช่ตามความพยายามของผู้ก่อการ
ชื่อเรื่องรอง
3b. การเดิมพัน ETH ไม่เป็นไปตามหลักการ "ความพยายามของผู้อื่น" ของ Howey
3bi. มาตรฐานทางกฎหมาย
ตามข้อกำหนดดั้งเดิมของศาลฎีกาใน Howey หนึ่งในข้อกำหนดของสัญญาการลงทุนคือนักลงทุนคาดหวังว่า "จะเป็นผลมาจากความพยายามของผู้ก่อการหรือบุคคลที่สามเท่านั้น" 25 มาตรฐานนี้ถูกลดทอนลงโดยศาลอุทธรณ์ ซึ่งอ่านได้ "สมบูรณ์" และแทนที่จะเน้นว่าความพยายามของผู้ก่อการนั้น 27 ตามแนวทางของ ก.ล.ต. ความพยายามเหล่านี้มักมีลักษณะเฉพาะคือ "ความเชี่ยวชาญและการตัดสินใจที่ส่งผลต่อความสำเร็จของธุรกิจผ่านการใช้ทักษะและวิจารณญาณ"28
ศาลกลับมุ่งความสนใจไปที่ว่านักลงทุนมี "การควบคุมความสามารถในการทำกำไรจากการลงทุนของตนเองหรือไม่" 29 ยิ่งนักลงทุนอาศัยความพยายามในการแสวงหาผลกำไรมากเท่าใด ก็ยิ่งอ่อนแอลงในการระบุลักษณะของธุรกรรมที่เกี่ยวข้องเป็นสัญญาการลงทุนตาม Howey ในกรณีเหล่านี้ กฎหมายหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องหรือข้อกำหนดในการเปิดเผยข้อมูลไม่จำเป็น เนื่องจากไม่มีการแบ่งแยกความเป็นเจ้าของและการควบคุม 30 ศาลยังระบุปัจจัยอีกหลายอย่าง (เรียกว่า "ปัจจัยเสี่ยง") เพื่อทดสอบ "ความสามารถในการควบคุม" ของนักลงทุน31 (ระบุตามลำดับความสำคัญ) (1) การเข้าถึงข้อมูลของนักลงทุน (2) สิทธิ์ตามสัญญาของนักลงทุน (3) การมีส่วนร่วมหรือเวลาและความพยายามของนักลงทุน (4) ความเพียงพอของการจัดหาเงินทุน (5) ลักษณะของความเสี่ยงทางธุรกิจ และ (6) ระดับของการเก็งกำไร
3bii การสมัคร Ethereum
บางคนแย้งว่าการเปลี่ยนจาก Ethereum จากการพิสูจน์การทำงานเป็นการพิสูจน์การถือหุ้นนั้นเป็นการเปลี่ยนจากกลไกการแข่งขันไปเป็นกลไกที่ "ร่วมมือ" มากขึ้น32 เนื่องจากกระบวนการตรวจสอบในการพิสูจน์การครอบครองนั้นต้องการการมีส่วนร่วมของหลายฝ่าย . จากมุมมองนี้ เมื่อเดิมพัน ETH ผู้ตรวจสอบความถูกต้องแต่ละคนมีความคาดหวังที่สมเหตุสมผลที่จะได้รับรางวัลการเดิมพันโดยอาศัยความพยายามของผู้ตรวจสอบความถูกต้องคนอื่นๆ
อาร์กิวเมนต์นี้ได้รับการสนับสนุนโดยรายละเอียดการใช้งานระดับต่ำที่ผู้ตรวจสอบถูกแบ่งออกเป็นคณะกรรมการภายใต้โปรโตคอลการพิสูจน์การเดิมพันที่ไม่เหมือนใครของ Ethereum
ที่สำคัญกว่านั้น ข้อโต้แย้งนี้เข้าใจกลไกของรางวัลผู้ตรวจสอบความถูกต้องในการดำเนินการพิสูจน์สถานะการเดิมพันของ Ethereum ผิด และมองข้ามเกณฑ์เดิมของ Howey ที่ต้องการ "การพึ่งพาความพยายามของผู้อื่นโดยสิ้นเชิง" ในระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน ดังที่เราได้อธิบายไว้ด้านล่างนี้ ผู้ตรวจสอบ Ethereum และนักขุดทำงานร่วมกันอย่างราบรื่นในเครือข่ายการพิสูจน์ก่อนการรวม และไม่ได้คาดหวังว่าจะได้รับรางวัลจากความพยายามในการจัดการที่สำคัญของผู้ตรวจสอบความถูกต้องคนอื่น ๆ แต่โดยหลักแล้วจะต้องมาจากความพยายามของพวกเขาเองและได้รับผลตอบแทนจากเงินทุน . เพื่อทำความเข้าใจว่าเหตุใดจึงเป็นเช่นนี้ การมีความเข้าใจพื้นฐานเกี่ยวกับรางวัลที่มีให้สำหรับผู้ตรวจสอบความถูกต้องในเครือข่ายพิสูจน์การเดิมพันของ Ethereum จะเป็นประโยชน์
3bii1. Validator Rewards ในเครือข่าย Ethereum Proof-of-Stake
มีหลายปัจจัยที่ส่งผลต่อการคำนวณรางวัลของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง ในการดำเนินการ Proof-of-Stake ของ Ethereum ผู้ตรวจสอบจะได้รับรางวัลทุกยุค (6.4 นาที) และรางวัลเหล่านี้จะคำนวณเป็นทวีคูณของ "รางวัลพื้นฐาน" 36 รางวัลพื้นฐานจะพิจารณาจากจำนวนของ Validator ที่ใช้งานบนเครือข่าย ("Total Active Stake") และปรับแบบไดนามิกเพื่อจูงใจให้ชุด Validator ที่มีขนาดเหมาะสมที่สุด
ผู้ตรวจสอบสามารถลงคะแนนสำหรับ (i) แหล่งที่มาที่ถูกต้อง (ii) เป้าหมายที่ถูกต้อง (iii) ส่วนหัวของบล็อกที่ถูกต้อง (เรียกรวมกันว่า บล็อก ("รางวัลการรวม") เพื่อรับรางวัลฐานทวีคูณ รางวัลรวมจะถูกแบ่งระหว่างผู้พิสูจน์และผู้ตรวจสอบความถูกต้อง โดยผู้ตรวจสอบจะถูกสุ่มเลือกเพื่อสร้างบล็อก
จากข้อมูลของนักวิจัย สมมติว่ารางวัลฐานคงที่เมื่อเวลาผ่านไป กำไรของ Validator จะถูกกำหนดโดยยอดคงเหลือ ETH ของ Validator ที่ฝากไว้ในเครือข่ายเป็นหลัก ซึ่งจำกัดไว้ที่ 32 ETH 40
3bii2 ผู้ตรวจสอบต้องการรับรางวัลเดิมพันจากการกระทำของตนเอง ไม่ใช่จาก "ความพยายามของผู้อื่น"
จากการวิเคราะห์ความเป็นจริงทางเศรษฐกิจของการเดิมพัน ETH ศาลควรพบว่าไม่เป็นไปตามหลักการ "ความพยายามของผู้อื่น" ในคดี Howey รางวัลสำหรับการเดิมพันจะพิจารณาจากความพยายามของแต่ละคนของผู้ตรวจสอบความถูกต้องเป็นหลัก แทนที่จะขึ้นอยู่กับความพยายามในการบริหารโดยบุคคลที่สาม ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น รางวัลของผู้ตรวจสอบจะพิจารณาจากจำนวน ETH ที่พวกเขาเดิมพันและโอกาสที่จะได้รับบล็อกที่เสนอแบบสุ่ม ซึ่งทั้งสองอย่างนี้จะกำหนดเฉพาะสำหรับผู้ตรวจสอบแต่ละรายและไม่ได้ขึ้นอยู่กับบุคคลที่สาม
กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตัวตรวจสอบความถูกต้องยังคงสามารถควบคุมผลกำไรจากการลงทุนของตนได้ การใช้การทดสอบ Schaden 43 การควบคุมของผู้ตรวจสอบความถูกต้องนั้นแสดงให้เห็นเป็นครั้งแรกในการขาดความไม่สมดุลของข้อมูล รางวัลจะแจกจ่ายตามธุรกรรมที่บันทึกไว้ในโปรโตคอลโอเพ่นซอร์สและบล็อกเชนสาธารณะ รางวัลยังพิจารณาจากการมีส่วนร่วมของเวลาและความพยายามของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง เนื่องจากผู้ตรวจสอบความถูกต้องต้องเพิ่มเวลาทำงานให้สูงสุดและเชื่อมต่อกับเครือข่ายอยู่เสมอเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกเฉือน
ชื่อระดับแรก
4 บทสรุป
จากการวิเคราะห์ความเป็นจริงทางเศรษฐกิจของการ Stake ETH บนเครือข่าย Proof-of-stake ของ Ethereum ตามที่ระบุไว้ข้างต้น ศาลควรพบว่า Stake ไม่ผ่านการทดสอบ Howey เนื่องจากไม่มี “องค์กรทั่วไป” และผู้ตรวจสอบความถูกต้องไม่เคยพึ่งพา “ความพยายามของผู้อื่น” แม้ว่าจะไม่ใช่ประเด็นสำคัญของบทความนี้ แต่ก็ยังมีคำถามเกี่ยวกับการฝาก ETH เพื่อจำนำนั้นมีสิทธิ์สำหรับ "การลงทุน" หรือไม่ และอีกครั้ง การไม่ปฏิบัติตามหลักการทั้งสี่ประการของ Howey หมายความว่าธุรกรรมดังกล่าวไม่ใช่สัญญาการลงทุน ดังนั้นจึงไม่ใช่ธุรกรรมด้านความปลอดภัย
แต่นอกเหนือจากการวิเคราะห์ทางกฎหมายแล้ว การใช้ข้อกำหนดที่เข้มงวดที่กำหนดโดยกฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกาในการจำนำจะนำไปสู่การใช้กฎหมายที่ไม่เหมาะสมและไร้เหตุผล ดังที่เราได้กล่าวไปแล้ว เหตุผลประการหนึ่งของกฎระเบียบด้านหลักทรัพย์คือการปรับปรุงความไม่สมดุลของข้อมูลที่มีอยู่ระหว่างผู้สนับสนุนและผู้ลงทุนผ่านการเปิดเผย ดังนั้นการปฏิบัติต่อคำมั่นสัญญาของ ETH เป็นสัญญาการลงทุนจะกำหนดให้มีการเปิดเผยข้อมูลกับ "ผู้ออก" หรือ "ผู้สนับสนุน"
เกี่ยวกับผู้เขียน
เกี่ยวกับผู้เขียน
Rodrigo Seira เป็นที่ปรึกษากฎหมาย cryptocurrency ที่ Paradigm
Amy Aixi Zhang เป็นที่ปรึกษาด้านนโยบายของ Paradigm Corporation
Jake Chervinsky เป็นผู้อำนวยการฝ่ายนโยบายของ Blockchain Association, ที่ปรึกษาของ Variant Fund และสมาชิกคณะกรรมการของ DeFi Education Fund
ลิงค์ต้นฉบับ
