스탠다드차타드은행 ENA 연구 보고서: 2028년 USDe 공급량 8배 증가 전망

서문: Ethena는 '암호화폐 자산 + 헤지'를 통해 은행의 보증이 필요 없는 합성 달러를 만들어냈고, 지속적으로 이자를 지급할 수 있다는 점은 스테이블코인 업계에서 매우 드문 일입니다. 더 주목할 만한 점은 스탠다드차타드 은행이 막 이 프로젝트를 커버하기 시작했으며, 2028년까지 공급량이 8배 성장할 것으로 예측했다는 것입니다. 이 글은 Ethena의 메커니즘, 수익 원천, 그리고 최근의 토큰 이코노미 개혁이 투자자에게 갖는 의미를 분석합니다.

암호화폐 세계의 합성 달러

Ethena의 USDe는 '합성 달러'로, 달러를 은행에 예치하는 대신 암호화폐 자산과 헤지를 통해 가치를 유지하며, 현재 연간 수익률은 약 5%입니다.

영국의 대형 은행인 스탠다드차타드 은행이 막 Ethena에 대한研究报告를 발표하기 시작했으며, 2028년까지 USDe 공급량이 8배 성장하여 400억 달러에 달할 수 있다고 예측했습니다.

ENA 토큰은 Ethena 수익으로 뒷받침되는 바이백을 받게 되며, USDe 공급량이 75억을 돌파하면 시작되고 공급량 증가에 따라 확대됩니다.

USDe는 지난해 10월 폭락 이후 3분의 2가 줄어들었지만, 일반 스테이블코인의 수익 지급을 금지하는 GENIUS 법안의 적용을 받지 않는다는 점이 반등에 도움이 될 수 있습니다.

Ethena는 2024년 초부터 암호화폐 분야에 존재해 온 프로젝트로, 헤지를 활용한 새로운 메커니즘을 도입한 독특한 합성 스테이블코인 USDe를 만들어냈습니다. 매우 특별하기 때문에 오래전부터 이에 대해 글을 쓰고 싶었습니다.

최근 ENA의 토큰 이코노미가 업데이트되었고, 이번 주 10월 5일에는 대규모 토큰 언락도 있었습니다. 이를 고려하면 오늘이 Ethena, USDe 스테이블코인, ENA 토큰에 관한 글을 쓰기에 좋은 시점이라고 생각합니다. 더 알고 싶다면 아래를 읽어보세요.

암호화폐 분야의 대부분 사람들은 USDC와 USDT를 알고 있습니다. 이들은 가장 큰 두 스테이블코인입니다. 이들은 토큰을 하나 발행할 때마다 TradFi 시스템 어딘가에 1달러 가치의 현금이나 미국 국채를 보유합니다.

Ethena의 USDe는 다르게 작동합니다. 달러를 은행에 넣는 대신 암호화폐 자산을 보유하고, 암호화폐 자산의 가격 변동을 상쇄하는 헤지 포지션을 함께 보유합니다. 이것이 Ethena가 이를 '합성 달러'라고 부르는 이유이며, 대부분의 사람들은 단지 또 다른 스테이블코인으로 취급할 뿐입니다.

Ethena는 2024년 2월 이더리움에 출시되었으며, Guy Young이 설립했고, 초기 후원자로는 Dragonfly, Galaxy Digital 등 암호화폐 투자 기관, BitMEX 공동 창립자 Arthur Hayes, 그리고 전통 자산운용사 프랭클린 템플턴이 있습니다.

가장 큰 차이점 중 하나는 USDC나 USDT와 달리 USDe가 실제로 수익을 지급한다는 것입니다. USDe를 스테이킹하면 sUSDe를 받게 되며, 현재 연간 수익률은 약 4.8%입니다.

최근 영국의 대형 은행인 스탠다드차타드 은행이 Ethena에 대한 연구 보고서를 발표하기 시작했습니다. 대형 은행은 고객이 투자할 수 있는 회사와 자산에 대해 정기적으로 보고서와 가격 예측을 작성하는 분석가를 고용하므로, 스탠다드차타드가 DeFi 프로젝트를 위해 이것을 시작했다는 것은 이 프로젝트에게 큰 일입니다!

스탠다드차타드는 USDe 공급량이 현재 약 50억 달러에서 2028년 말 400억 달러로 약 8배 성장할 수 있다고 예측했습니다. 이는 우리가 목격하고 있는 스테이블코인 성장 테마와 일치하며, TradFi와 암호화폐 세계가 점점 더 가까워지고 있습니다.

작동 방식

누군가 100달러 가치의 ETH를 예치하여 100달러의 USDe를 발행한다고 가정해 봅시다. Ethena는 즉시 암호화폐 거래소에서 동일한 규모로 ETH 하락에 베팅하는 포지션을 개설하며, 영구 선물 계약을 사용합니다. 더 알고 싶다면 아래 글에서 영구 선물 계약에 대한 제 논의를 참고하세요.

영구 선물 계약과 레버리지

ETH 가격이 반토막 나면 ETH는 현재 50달러 가치이지만, 하락에 베팅한 포지션은 50달러를 벌었으므로 뒷받침하는 자산은 여전히 100달러 가치입니다. ETH가 두 배가 되면 반대의 경우가 되어 총 가치는 여전히 100달러를 유지합니다. ETH가 어떻게 움직이든 양쪽이 서로 상쇄되어 달러 가치는 변하지 않습니다!

수익은 두 곳에서 발생합니다:

담보로 사용되는 ETH에서 발생하는 스테이킹 보상.

펀딩 레이트. 영구 선물 계약 시장에서 대부분의 트레이더가 가격 상승에 베팅할 때, 그들은 정기적으로 반대쪽에 소액의 수수료를 지급합니다. Ethena는 반대쪽에 있으므로 강세장에서 이 돈을 받습니다.

따라서 이 수익은 거래에서 발생하는 실제 수입이며, USDe는 실제 온체인 담보로 뒷받침되며, 이는 그들의 웹사이트에서 직접 확인할 수 있습니다.

USDe를 보유하는 것은 단지 달러를 들고 있는 것이고, 이를 sUSDe로 스테이킹하면 달러에 더해 위 두 출처에서 발생하는 수익의 일부를 받을 수 있습니다. 현재 약 60%의 USDe가 스테이킹되어 수익을 얻고 있습니다.

하지만 수익은 시장에 따라 변동합니다. 2024년 펀딩 레이트는 평균 연간 약 11%였고, 현재는 약 5%이며, 이것이 sUSDe의 수익률이 첫해 두 자릿수에서 내려온 이유입니다. 그러나 오늘날에도 5%는 여전히 좋은 수익률입니다.

USDe를 sUSDe로 스테이킹하는 것은 매우 간단합니다. app.ethena.fi 웹사이트의 인터페이스를 열고 'Savings' 탭을 클릭하면 명확한 Stake 또는 Unstake 옵션을 볼 수 있어 USDe와 sUSDe 사이를 전환할 수 있습니다.

ENA는 Ethena의 거버넌스 토큰입니다. ENA 총량은 150억 개이며, 현재 거래 가격은 약 0.25달러입니다.

한동안 ENA는 많은 토큰과 마찬가지로 같은 문제에 직면했습니다. 초기 투자자들이 매도하고 있었고, 매달 새로 언락되는 토큰이 매도 압력을 가중시켰습니다. 보유자들은 또한 프로토콜의 수익이 어떻게 자신들에게 실제로 흘러들어올 수 있는지 볼 수 없었습니다.

하지만 몇 달 전인 8월, Ethena 재단은 이 문제를 해결하기 위한 전면적인 개혁을 발표했습니다:

재단은 2025년 10월 고점 이후 ENA를 계속 매도해 온 주요 시드 라운드 투자자들이 보유한 모든 잠긴 토큰을 매입했습니다.

프로토콜의 소유권과 그로 인해 발생하는 가치는 Ethena Labs의 주주가 아닌 ENA 거버넌스가 관리하는 재단으로 이전됩니다.

USDe 공급량이 75억을 돌파하면 시작되는 '수수료 스위치'. 그때부터 Ethena 수익의 일부가 ENA 바이백에 사용되며, 시작 비율은 5%이고 공급량이 250억을 돌파하면 점차 25%까지 높아집니다.

월별 투자자 언락은 종료됩니다. 대신 모든 잔여 투자자 토큰이 10월 5일에 일괄 해제되며, 이후에는 팀, 생태계, 재단 토큰을 포함해 약 12%의 공급량만 잠긴 상태로 남습니다.

덧붙여, 토큰 바이백이 어떻게 작동하고 어떤 인센티브를 만들어내는지 아직 잘 모른다면, 제가 이전 글에서 논의한 적이 있습니다.

토큰 바이백

Ethena 자체 추산에 따르면, 수익률을 6%로 가정할 때 공급량이 75억 달러일 때 연간 바이백 금액은 약 2250만 달러이고, 공급량이 150억 달러에 달하면 연간 바이백 금액은 1억 3500만 달러로 상승합니다. 150억은 대략 USDe가 작년에 도달했던 최고 수준입니다. Ethena는 이 계획이 공급량을 최고 수준으로 되돌리는 것을 지원하는 것을 목표로 하며, 5년 내에 USDe 공급량을 1000억 달러 이상으로 만드는 것을 목표로 한다고 밝혔습니다!

USDe 스테이블코인이 Ethena의 핵심 사업이지만, 이 회사는 다른 기관들이 자사의 인프라를 사용하여 자체 스테이블코인을 발행하도록 허용하기도 합니다. 바로 이번 주에 EtherFi는 Ethena가 지원하는 스테이블코인을 출시한다고 발표했습니다. EtherFi는 3억 달러 이상의 스테이블코인 예치금과 10만 장 이상의 활성 암호화폐 카드를 보유한 암호화폐 플랫폼입니다.

앞서 Jupiter, MegaETH, Sui도 같은 일을 했습니다. 수수료 스위치가 켜지면 이러한 추가 스테이블코인에서 발생하는 수익도 바이백 범위에 포함됩니다.

이것이 스탠다드차타드 은행의 ENA 목표 가격이 USDe의 재성장에 그렇게 의존하는 이유입니다. 이 은행은 ENA가 올해 말 0.42달러, 2027년 1.10달러, 2028년 말 2달러에 도달할 것으로 예상합니다.

문제는 바이백이 아직 시작되지 않았다는 것입니다. USDe 공급량은 현재 약 50억 달러이므로, 수수료 스위치가 열리려면 약 절반이 성장해야 합니다. Ethena는 또한 9월 30일부터 USDe 보유자에게 ENA 인센티브 지급을 중단했으므로, 이제부터 모든 공급량 성장은 토큰 보상이 아닌 수익률 자체에서 나와야 합니다.

리스크와 폭락

Ethena의 가장 큰 리스크는 USDe의 수익률에 내재되어 있습니다. 이 수익률은 트레이더들이 대부분 가격 상승에 베팅하는 것에 의존하며, 장기 약세장에서는 펀딩 레이트가 마이너스로 돌아설 수 있습니다. 이런 일이 발생하면 Ethena는 수수료를 받는 대신 지불해야 하며, 이러한 시기를 위해 준비금 기금을 유보하고 있습니다.

Ethena는 또한 중앙화 거래소에 의존하는데, 헤지 포지션이 모두 그곳에 있기 때문입니다. 대형 거래소가 파산하거나 출금을 동결하면 Ethena의 일부 헤지 포지션이 그 안에 갇힐 수 있습니다.

또한 수익률이 하락하면 자금이 이탈하는 경향이 있고, 공급량이 축소되며, ENA 토큰의 내러티브도 약해집니다.

USDe의 평판에 가장 큰 타격을 준 순간은 작년 10월 10일 폭락期间에 발생했으며, 저는 아래 글에서 이에 대해 썼습니다.

연쇄 청산

USDe는 Binance에서 0.65달러까지 떨어졌고, 다른 거래소에서는 거의 1달러에 거래되었습니다. 문제는 전적으로 Binance 내부에서 발생했습니다. Binance는 다른 곳의 훨씬 깊은 시장이 아닌 자체적으로 얕은 오더북을 사용하여 USDe 가격을 책정했고, Binance 사용자들이 USDe를 담보로 사용할 수 있었기 때문에 인위적으로 낮아진 가격이 청산 물결을 촉발했습니다.

另外 두 토큰, BNSOL과 Binance 자체의 WBETH도 완전히 같은 방식으로 Binance에서 가격이 이탈했습니다.

Binance는 가격 책정 시스템의 수정안