실패한 BTC 트레저리 기업은 어떻게 상장폐지 절차를 완료했을까?

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

Strategy부터 Bitmine까지, 지난 2년간 우리는 수많은 암호화폐 재무庫 기업(DAT)의 부상을 목격해 왔다 —— 누군가는 지속적인 자금 조달로 막대한 BTC를 축적했고, 누군가는 색다른 방식으로 ETH 등 알트코인 자산에 대규모로 베팅했으며, 또 어떤 평범했던 상장사는 이 모델을 통해 단번에 암호화폐 자산의 공개 주식시장 대리인으로 탈바꿈했다.

이 모델은 한때 상당히 효과적이었다. 기업의 주가가 순자산가치(NAV)보다 높은 프리미엄을 받기만 하면, 계속 자금을 조달하고, 계속 코인을 사들이며, 시장의 관심을 더욱 끌어올릴 수 있었다…… 하지만 생각해 본 적 있는가, 만약 언젠가 이 게임이 더 이상 통하지 않게 된다면, 암호화폐 재무庫 기업은 도대체 어떻게 퇴출해야 할까?

지금 우리는 영국 상장사 Satsuma를 통해 이 질문에 대한 답을 속속 목격하고 있다 —— BTC를 매도하고, 사업을 폐쇄하고, 대부분의 자본을 주주에게 반환한 뒤, 자발적으로 주식 거래 시장에서 퇴출한다.

9월 14일이라는 계획된 상장폐지일이 공식적으로 다가오면서, Satsuma는 지난 2년간의 재무庫 열풍 속에서 'BTC 청산 → 자본 반환 → 최종 상장폐지'라는 절차를 자발적으로 완수한 첫 번째 사례가 될 것이다 —— 이전에도 유사한 사례가 있었지만, Profusa는 상장폐지 압력에 직면했으나 결국 상장 지위를 유지했고, DigiAsia는 인수합병 및 구조조정으로 인해 상장폐지를 선택한 것으로, 그 상황은 Satsuma와 모두 다르다.

Satsuma는 어떻게 여기까지 왔는가?

2026년 7월 20일, Satsuma는 주주총회를 소집하여 두 가지 특별 결의안에 대해 표결했다. 하나는 주주에게 회사의 대부분 자본을 반환하는 것이었고, 다른 하나는 회사의 FCA Official List 상장 자격을 취소하는 것이었다.

결과는 그다지悬念이 없었다. 첫 번째 결의안은 90.63%의 찬성표를, 두 번째 결의안은 90.59%의 찬성표를 얻었다. 주주 투표가 통과되자 이사회는 즉시 회사의 거래 활동을 폐쇄할 준비를 시작하고 남은 669 BTC 보유분을 매각하기 시작했다. 

이것은 갑작스러운 결정이 아니었다. 사실 Satsuma의 BTC 재무庫 전략은 이미 오래전부터 곤경에 빠져 있었다. 재무庫 노선으로 전환한 이후 Satsuma는 한때 1199 BTC를 축적했지만, 평균 매입 단가가 11.3만 달러를 넘었고, BTC 가격이 하락하면서 회사의 장부상 BTC 자산 가치는 빠르게 축소되었으며, 자본시장이 제시하는 밸류에이션도 계속 하락했다.

2025년 12월, Satsuma는 한 번에 579 BTC를 매도했는데, 이는 당시 보유분의 약 절반에 해당하며 약 4000만 파운드(단가 약 69084파운드, 현재 환율로 약 93057달러)를 확보했다. 그러나 이 거래의 목적은 주도적으로 BTC 익스포저를 줄이기 위한 것이 아니라 유동성 압박에 대응하기 위한 것이었다 —— 회사는 그달에 만기가 도래하는 약 7800만 파운드 규모의 전환사채를 상환해야 했다. 하지만 이후 상황은 호전되지 않았고, BTC 가격은 계속 하락했으며 Satsuma의 현금흐름 압박도 점점 커졌다.

일이 여기까지 진행되면서, BTC 재무庫 모델의 역효과가 Satsuma에서 완전히 드러나기 시작했다 —— 회사가 부채를 상환하기 위해 BTC를 매도해야 하는 상황에서, 원래의 '자금 조달 → 코인 매입 → 재조달' 순환은 더 이상 지속되기 어려워진다.

주가 측면의表现은 더욱 극단적이었다. 2025년 6월의 최고점을 기준으로, 올해 7월 상장폐지 투표 시점까지 Satsuma의 주가는 누적 약 99% 하락했으며, 시가총액은 한때 회사가 보유한 BTC 가치보다도 낮아졌다.

다시 말해, 시장은 더 이상 이 BTC 재무庫 기업에 프리미엄을 지불할 의사가 없었고, 그리하여 이 상장 주체를 계속 유지하는 것 자체의 의미도 의문시되기 시작했다. 2026년 4월, Satsuma의 최대 기관 주주 중 하나인 Pantera Capital은 공개적으로 회사에 재무庫 모델을 포기하고, 남은 BTC를 매도하여 현금을 주주에게 반환할 것을 요구했다. 이후 회사 지분 20% 이상을 보유한 주주들이 공동으로 주주총회 소집을 요구했고, 최종적으로 이번 자본 반환과 상장폐지 안건을 추진하게 되었다.

결국 90%를 넘는 주주가 자본 반환과 상장폐지를 지지하기로 선택했고, Satsuma는 이로써 BTC 재무庫 기업으로서의 이야기를 공식적으로 마무리지었다.

DAT의 자발적 상장폐지, 어떤 절차를 거쳐야 하는가?

남은 문제는 상장폐지를 도대체 어떻게 실행할 것인가였고, Satsuma는 시장에 직접 일련의示范을 보여주었다.

첫 번째 단계는 주주총회에서 특별 결의안을 통과시키는 것이다. 회사는 이사회 결정만으로 상장 주체를 곧바로 폐쇄할 수 없다. Satsuma는 먼저 주주들이 자본 반환과 상장 자격 취소에 동의하는지 표결하게 해야 했다.

두 번째 단계는 최종적으로 자본 반환을 받을 권리가 있는 주주와 주식 수를 확정하는 것이다. Satsuma는 'B종주'(B Shares)를 통해 자본 반환을 선택했으며, 등록 기간이 종료된 후 최종적으로 11235874700주로 확정되었다. 이 점이 중요한데, 최종적으로 주당 얼마를 돌려받을 수 있는지는 주로 두 가지 변수 —— 회사에 최종적으로 얼마나 자산이 남아 있는지, 그리고 최종적으로 몇 주가 배분에 참여하는지 —— 에 달려 있기 때문이다.

세 번째 단계는 BTC를 매도하고, 사업을 폐쇄하며, 대차대조표를 정리하는 것으로, 이는 DAT 퇴출 과정에서 가장 핵심적인 단계이며, BTC를 보유한 상장사에서 잔여 현금 배분을 기다리는 청산 주체로 전환됨을 의미한다. 7월 24일부터 7월 31일까지 Satsuma는 회사의 남은 669 BTC 전량을 매도하여 총 약 3191만 파운드(단가 약 47667파운드, 현재 환율로 약 64226달러)를 확보했다.

네 번째 단계는 법원이 자본 반환 방안을 확인하는 것으로, 이는 영국 회사법 절차에서 비교적 특수한 부분이다. 9월 8일, 영국 고등법원은 Satsuma의 11235874700주 'B종주' 소각과 주주에 대한 약 3072만 파운드 반환을 승인했으며, 따라서 'B종주' 주당 반환 금액은 0.002734파운드로 확정되었다.

다섯 번째, 그리고 마지막 단계는 상장폐지와 주주에 대한 자산 배분 완료이다. Satsuma가 이전에 발표한 일정에 따르면, 회사는 9월 14일 상장폐지를 완료하고, 자격을 갖춘 주주들은 9월 28일에 '환불'을 받을 것으로 예상된다. 여기까지 와서야 BTC 재무庫 기업이 진정한 의미에서 퇴출을 완료했다고 할 수 있다.

재무庫 기업의 또 다른 과제

Satsuma의 이야기를 단순히 암호화폐 재무庫 모델의 실패 사례로 이해해서는 물론 안 된다. 결국 Strategy, Bitmine 등 선두 기업들은 여전히 자신의 자산 규모를 계속 확대하고 있지만, 규모가 작고 자금 조달 능력이 제한적인 DAT들에게는 BTC가 하락하고 주가가 순자산 아래로 떨어지며 심지어 자금 조달조차 어려워질 때, '계속 코인을 축적하는 것'이 더 이상 유일한 답이 아니다.

어떤 의미에서 BTC를 어떻게 매입하는가는 재무庫 기업의 전반전에 불과하며, 어떻게 퇴출하는가는 반드시 직면해야 할 후반전이다. Satsuma의 이번 주주 표결부터 BTC 청산, 자본 반환, 법원 승인, 최종 상장폐지까지의 과정은 후발주자들에게 상당히 완전한 '퇴장 설명서'를 제공했다.

점점 더 많은 기업이 DAT 트랙에 뛰어들면서, 시장도 이제 또 다른 지표에 주목하기 시작해야 할지도 모른다. 재무庫 기업은 BTC를 사들일 수 있는 능력뿐만 아니라, 게임 규칙이 바뀔 때 자산을 안전하게 주주에게 돌려줄 수 있는 능력도 갖춰야 한다.