고금리는 미증시의 '종결자'가 아니다? 이익이야말로 종결자인가?

원문 저자: 리자

원문 출처: 월스트리트견문

시장은 "고금리"를 미국 주식 밸류에이션의 종결자로 보고 있다. 30년 만기 미국 국채 수익률은 약 5.40%로 상승해近 20년来 최고치를 기록했고, 장기 듀레이션 미국 국채는 지난 1년간 약 10% 하락했으며, S&P 500 선행 주가수익비율(PER)도 약 3배 압축되었다. 그러나 동시에 미국 주식은 여전히 약 16% 상승했다.

모건스탠리(JP Morgan)가 9월 14일 발표한 보고서는 전혀 다른 결론을 내렸다: 이번 금리 상승은 실제로 밸류에이션을 억누르기까지 아직 일정 거리가 남아 있으며, 밸류에이션 상한을 결정하는 핵심은 수익률 자체가 아니라 이익 성장률이다.

이 팀은 1950년以来的 밸류에이션 데이터를 이익 성장률에 따라 구간을 나눈 결과, 10년 만기 미국 국채 수익률과 S&P 500 밸류에이션 배수가 "역 U자형" 관계를 보인다는 것을 발견했다——수익률이 초기에 완만하게 상승할 때는 오히려 밸류에이션이 지지받을 수 있으며, 특정 임계값을 돌파한 후에야 금리 상승이 밸류에이션을明显하게 압축하기 시작한다. 현재 이익 수준에 따르면, 이 임계값에 해당하는 10년 만기 미국 국채 수익률은 약 5%~6%이다.

더 넓게 보면, 월스트리트 전략가들도 연준의 재금리 인상을 강세장 종료 신호로 보지 않았다. 골드만삭스, 모건스탠리, JP모건의 전략가들은 모두 경제 성장과 기업 이익이 회복력을 유지하는 한, 완만한 금리 인상으로 인한 시장 조정은 단기 변동에 불과할 수 있다고 본다.

골드만삭스의 미국 주식 수석 전략가 Ben Snider는 시장이 이미 향후 1년간 3회 이상의 금리 인상을 반영하고 있으며, 기업 이익과 재무상태표는 여전히 견고하다고 말했다. 블룸버그 통계에 따르면 역사적으로 강세장을 실제로 위협한 것은通常 단일 금리 인상이 아니라 완전한 금리 인상 사이클이었다.

밸류에이션이 실제로 압박을 받는 문턱은 5%-6%

첫 번째 구간은 이익 성장률이 20%를 초과하는 초고성장 환경으로, 밸류에이션 배수는 최대 약 24배까지 지지될 수 있으며, 이는 10년 만기 미국 국채 수익률 약 6%에 해당한다. 두 번째 구간은 이익 성장률이 10%-20%인 추세 이상 성장 환경으로, 밸류에이션 배수는 약 20배이며, 이는 수익률 약 5%에 해당한다. 전체적으로 이익 성장률이 낮을수록 시장이 감당할 수 있는 수익률 수준도 낮아진다.

현재 S&P 500은 2026년 EPS 기준 약 22배이며, 이는 조정 후 2026년 이익 성장률 약 28%에 해당한다. 2027년 밸류에이션은 약 18배로, 내재된 이익 성장률은 약 21%이다(일회성 투자 손익 제외). 이는 이익 성장률이 15% 이상을 유지할 수 있다면, 2027년 밸류에이션에는 추가 재평가 여지가 여전히 존재한다는 것을 의미한다.

밸류에이션이 비싼지 판단하는 또 다른 잣대가 있다. 2단계 배당 할인 모델에 따르면, 현재 내재 주식 위험 프리미엄은 약 7.2%로 역사적 69% 분위에 위치하며, 장기 PEG는 약 2배이다. 다시 말해, 기업이 연평균 13%-15%의 이익 성장률을 달성할 수 있다면, 현재 밸류에이션 수준은 대체로 여전히 펀더멘털의 지지를 받고 있다.

AI 30개 선도 기업은 현재 약 30배 선행 밸류에이션으로, S&P 500 나머지 470개 구성종목의 약 19배, MSCI ACWI 동종 업계의 약 14.3배에 해당한다. 이러한 밸류에이션 프리미엄은 주로 더 강한 이익 가시성, 더 낮은 레버리지 비율, 그리고 더 안정적인 주주 환원에서 비롯된다.

생산성은 또 다른 완충 장치이다. 생산성이 1.5%-2.5% 구간을 유지한다면, 현재 수익률은 여전히 약 20배 밸류에이션을 지지할 수 있으며, AI가 생산성을さらに 2.5% 이상으로 끌어올린다면 밸류에이션이 받는 지지는 더욱 강해질 것이다.

금리가 이익으로 전이되는 방식: 먼저 부채 구조, 그다음 현금흐름

이자 비용 상승이 기업 이익에 미치는 충격은 점진적이다. 기업 부채가 전체적으로 고정금리, 장기 조달 위주이기 때문이다.

단기적으로는 두 가지 힘이 조달 비용 상승 압력을 부분적으로 상쇄하기에 충분하다. 하나는 금융 섹터의 이익 개선이고, 다른 하나는 기업이 여전히 약 2조 4천억 달러의 현금을 보유하고 있어 이 자금이 더 높은 이자 수익을 얻을 수 있다는 점이다. 동시에 대부분 기업의 현재 차입 비용은 여전히 2023년 정점 수준보다 낮다. 30년 만기 고정 모기지 금리는 약 6.8%로 2023년 8.1%보다 낮고, 투자등급 채권 수익률은 약 6%로 6.5%보다 낮으며, 하이일드 채권은 약 7.7%로 9.6%보다 낮다.

정말 주목할 만한 압력은 구조적 분화에서 비롯된다. "더 높게 더 오래" 지속되는 금리 환경은 소비 관련 활동, 주거 및 상업용 부동산, 그리고 AI 건설의 직접 수혜를 받지 못하는 자본집약적 산업과 고레버리지 기업을 밀어내고 있다.

보고서는 이 과정을 "보이지 않는 손"으로 묘사한다. 제한된 자본이 가장 높은 가격을 제시하고 신용 품질이 가장 좋은 차입자——정부와 대형 다국적 기업——으로 흘러가고 있다는 것이다. 따라서 더 높은 금리가 반드시 전체 기업 이익에 대한 전면적 타격을 의미하지는 않지만, 시장 내부의 분화를 현저히 심화시킬 것이다.

커브 형태가 섹터를 결정한다: 가팔라지면 경기민감주, 평탄해지면 기술주

섹터 주도권은 수익률 곡선이 어떻게 변화하는지에도 달려 있다.

약세 가팔라짐, 즉 장단기 금리차가 확대되면 에너지, 금융 등 경기민감 섹터가 더 쉽게 수혜를 받고, 약세 평탄화가 나타나면 기술주가 상대적으로 우위를 점한다. 동시에 채권 대체재와 장기 듀레이션 비기술 섹터——유틸리티, 부동산, 통신서비스, 필수소비재 포함——는 금리 상승에 가장 민감하다.

스타일 측면에서 기준 시나리오는 여전히 완만한 금리 인상 사이클이다. 즉 작년의 "보험식" 금리 인하 기대가 반전되었지만 공격적 긴축으로 이어지지는 않았다. 이 시나리오에서는 성장주와 우량 성장주가 여전히 우위를 유지할 것으로 보인다. 인플레이션이 다시 가속화되어 시장이 더 광범위한 금리 인상 사이클, 즉 추가 4-5회 금리 인상을 가격에 반영하기 시작하면 투자 스타일은 저변동성으로 전환될 수 있다.

시가총액 스타일에서 보면 대형주가 압박에 더 강하다. 반면 소형주는 단기 은행 변동금리 조달에 더 의존하기 때문에 통화정책 전달이 더 직접적이고 충격도 더 크다.

보고서는 또한 이번 금리 상승이 주로 펀더멘털에 의해 주도된 것이지, 연준의 독립성이나 미국 재정 신뢰성에 대한 시장의 우려 때문이 아니라고 본다. 장기 스왑 스프레드는 상대적으로 안정적이며, 장기 손익분기 인플레이션율도 소폭 상승하는 데 그쳤다.