Circle의 500억 달러 밸류에이션의 논리: 시장은 USDC만 보고, 결제 네트워크는 놓치고 있다

원문 저자: Artemis Analytics

원문 편집: Deep潮 TechFlow

Deep潮 서문: 시장은 Circle을 단순한 스테이블코인 발행사로 보지만, 그 지불 네트워크와 풀스택 화폐 플랫폼으로서의 잠재력은 가격에 충분히 반영되지 않았다. 본 글은 Circle의 해자(moat)와 500억 달러 시가총액 시나리오를 분석하며, 스테이블코인과 결제 섹터에 주목하는 투자자에게 핵심적인 참고 자료가 된다.

지난주 우리는 ARK Invest의 Lorenzo Valente를 팟캐스트에 초청하여 Circle이 왜 시장에서 저평가되었는지 논의했습니다. 이번 주 Thesis에서는 이 관점을 이어가겠습니다.

논점: 시장은 Circle의 해자가 얕고 스테이블코인은 동질화된 상품이며, Open Standard와 같은 연합체가 대부분의 점유율을 차지할 것이라고 봅니다. 우리는 Circle의 해자가 시장의 예상보다 훨씬 깊고 뚫기 어려우며, 그 선점 효과가 시장에서 저평가되고 있다고 믿습니다.

핵심 동인:

스테이블코인은 연평균 40% 성장률로 성장하여 2030년까지 1조 달러를 초과할 것입니다.

시장은 유동성과 네트워크 효과 측면에서 승자독식 구조를 보이므로, OUSD와 같은 연합체가 점유율을 빼앗기는 어렵습니다.

시장은 Circle을 풀스택 화폐 플랫폼이 아닌 스테이블코인 발행사로 평가하고 있습니다.

Circle 역사상 두 번째로 나빴던 거래일은 Open Standard가 설립을 발표한 날이었습니다. 이는 Stripe, Visa, Mastercard, Google 등 140개 이상의 기업이 지원하는 컨소시엄 스테이블코인입니다. 발표 이후 Circle 주가는 17% 하락했습니다. 시장의 반응은 매우 상징적입니다: Stripe가 세력을 규합하여 Circle/Tether의 과점 체제를 무너뜨리고, 스테이블코인 수익을 컨소시엄 구성원들에게 비례 배분할 것이라는 해석입니다. 이 소식은 CRCL 가격을 거의 사상 최저치 근처로 끌어내렸습니다.

스테이블코인 성장

우리는 많은 투자자들이 스테이블코인이 2030년까지 1조 달러에 도달할 것이라고 생각하지 않는다고 봅니다. 그들은 스테이블코인 성장이 정체되었다고 지적할 것입니다. 하지만 스테이블코인 공급량은 역사상 처음으로 암호화폐 가격과 디커플링(탈동조화)되었습니다. 암호화폐 가격이 최근 고점 대비 50-70% 하락했음에도 불구하고 스테이블코인 공급량은 유지되었으며, 이는 스테이블코인이 독자적인 자산군으로 자리 잡았음을 시사합니다. 만약 스테이블코인 공급량이 지난 3년간의 성장률을 계속 유지한다면, 2030년까지 글로벌 공급량은 1조 달러를 초과할 것입니다.

스테이블코인 시장은 승자독식, 유동성과 네트워크 효과가 결정적

지난 몇 년 동안 수십 개의 발행사가 Circle/Tether의 과점 체제를 무너뜨리려 시도했습니다. 현재 수백 종의 스테이블코인이 발행되었음에도 불구하고, 이 두 거대 기업은 여전히 공급량의 80% 이상을 차지하고 있습니다. 이들이 얻은 선점 효과는 따라잡기가 극히 어렵습니다. 체인, 애플리케이션, 거래소 전반에 걸친 유동성은 처음부터 구축하기 어렵고, Circle은 이미 도전자들을 압도적으로 앞서 있습니다.

OUSD 구체적 분석

시장은 분명히 OUSD를 Circle 사업의 중대한 위협으로 간주합니다. 그러나 역사는 연합체(컨소시엄)가 성공하는 경우가 드물다는 것을 보여줍니다. 성공적인 연합체가 되려면 다음이 필요합니다:

구성원 간 인센티브 일치 – OUSD는 이자 수익 분배를 통해 어느 정도 이 조건을 충족합니다.

명확한 거버넌스 – Open Standard는 이 측면에서 취약해 보입니다. 발표된 여러 "파트너"들은 사전에 의견을 묻지 않았으며 아직 확정적인 약속을 하지 않았다고 밝혔습니다.

생존 압박 – 대부분의 기관이 아직 스테이블코인을 생존과 직결된 문제로 인식하지 않고 있다고 생각합니다. Stripe는 예외일 수 있지만 말입니다.

따라서 현재 정보에 따르면 Open Standard는 필요한 조건의 약 1/3만 충족하고 있습니다.

Circle은 풀스택 화폐 플랫폼이 아닌 스테이블코인 발행사로 평가받고 있음

시장은 Circle을 단순히 USDC의 발행사로만 봅니다. 이는 Circle의 수익 구조를 저평가하는 것입니다. 왜냐하면 이러한 수익은 거의 전부 연방준비제도(Fed) 정책에 좌우되는 이자 수익이기 때문입니다.

실제로 Circle은 인터넷의 미래를 위한 풀스택 화폐 상품을 구축하고 있습니다. 그 핵심은 기술 회사입니다.

Circle의 밸류에이션을 결제 업계와 비교해 보겠습니다. 신용카드 네트워크와 다른 회사들 사이에는 명확한 격차가 존재합니다. 만약 Circle이 차세대 풀스택 결제 시스템을 구축한다면, 그 시가총액과 밸류에이션은 신용카드 네트워크에 더 가까워질 것이며, 자금 예치(float)보다는 거래액 기준 basis point 수수료를 받게 될 것입니다.

500억 달러 규모의 Circle 상상하기

현재 Circle의 연환산 수익은 약 28억 달러이며, 밸류에이션은 180억 달러로 PS 비율(주가매출비율)이 6.7배에 불과합니다. 이는 결제 네트워크(14배)나 HOOD와 같은 고성장 핀테크 기업(17배)에 비해 현저히 낮은 수치입니다. 그 밸류에이션 배수는 주로 암호화폐 거래소로 간주되는 COIN과 거의 동일합니다.

시장은 Circle을 암호화폐 주기에 따라 변동하고 수익이 금리에 민감한 회사로 보고 있습니다. Circle이 이러한 꼬리표와 취약한 수익 구조에서 벗어나면 더 높은 밸류에이션 배수를 받을 수 있습니다 – 10배는 보수적이면서도 합리적인 수치입니다.

만약 예측이 맞고, 우리가 가정한 대로 유동성과 네트워크 효과가 강력한 해자를 형성한다면, 2030년 스테이블코인 공급량이 1조 달러에 도달하고 USDC 점유율이 20%, 금리가 2%일 때 CRCL은 40억 달러의 이자 수익을 창출할 수 있습니다.

수익 다각화 측면에서 Circle의 핵심 성장 제품들이 모멘텀을 보이기 시작했습니다. 예를 들어 Circle Payments Network가 있습니다. 암호화폐 가격이 계속 침체되고 스테이블코인 공급량이 정체되었음에도 불구하고, Circle Payments Network의 거래량은 폭발적인 속도로 성장하고 있습니다. 2026년 7월 말 기준 최근 공시된 연환산 거래량은 230억 달러로 – 전년 대비 6.8배(기저 효과가 매우 작긴 하지만) 성장, 전분기 대비 70% 성장했습니다. 만약 성장률이 연평균 60-65% 수준을 유지한다면, 2030년까지 거래량은 약 2000억 달러에 이를 것입니다. 20 basis point의 수수료율을 적용하면, 이는 추가로 4억 달러의 수익을 창출할 것입니다.

또한 Arc 체인을 살펴보면, 만약 Tron(스테이블코인에 특화된 또 다른 체인)의 규모에 도달한다면 Arc는 5억 달러의 수수료를 창출할 것입니다.

위의 추정치를 종합하면 CRCL의 수익은 약 50억 달러에 근접하며, 그중 20%는 성장 중인 결제/정산 관련 사업 라인에서 발생합니다. 이러한 구성은 투자자들이 더 높은 밸류에이션 배수를 부여할 타당한 이유를 제공합니다. 위의 수익 성장과 밸류에이션 배수 확장을 결합하면, 50억 곱하기 10은 500억 달러가 됩니다. CRCL이 500억 달러 시가총액에 도달하는 것은 불가능한 일이 아닙니다.