미국 장기 국채가 왜 점점 더 팔리지 않는가? 진짜 문제는 인플레이션이 아닐 수도 있다

원문 제목: Beware the Bond: Operation Twist is Back

원문 저자: Trader Joe

원문 편집: Peggy

편집자 주: 이번 주 미국 30년물 국채 수익률은 한때 약 5.34%까지 상승하며 2007년 이후 최고치를 기록했습니다. 이후 베센트 미국 재무장관이 장기 국채 매입 확대를 발표하며 일부 10~30년물 국채의 1회 최대 매입 규모를 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정했고, 관련 일정은 9월 9일부터 11월 4일까지 시행될 예정입니다. 발표 이후 장기물 수익률은 하락하고 달러는 약세를 보였으며 위험자산은 일부 지지를 받았습니다.

표면적으로 이는 규모가 크지 않은 국채 유동성 조작입니다. 더 논의할 가치가 있는 문제는 다음과 같습니다: 왜 미국 장기금리가 재무부가 더 적극적으로 관심을 가져야 할 수준까지 올라갔는가? 그리고 시장이 장기 수익률에 대한 재무부의 '정책 반응 함수'를 새롭게 이해하기 시작했는가?

《Beware the Bond》에서 Trader Joe가 제시한 해석은 최근 장기 국채 매도세를 단순히 인플레이션으로 돌릴 수 없다는 것입니다. 재정 적자가 지속적으로 국채 공급을 만들어내고, 일본 등 전통적인 장기 국채 매수처의 수요에 변화가 생겼으며, AI 자본 지출이 신용시장에서 대규모 장기 채권 공급을 창출하면서 여러 힘이 시장이 흡수해야 할 장기 자산의 규모를 동시에 끌어올리고 있습니다.

저자는 나아가 베센트의 장기 국채 매입 확대를 재무부 버전의 'Operation Twist(오퍼레이션 트위스트)'에 비유합니다. 이 비유는 '시장의 장기 공급 축소' 방향을 잘 포착했지만, 둘은 동일하지 않습니다: 2011년의 Operation Twist는 연준이 단기채를 매도하고 장기채를 매수하며 명시적으로 장기금리 인하와 금융여건 완화를 목표로 했습니다. 반면 재무부의 현행 매입 프로그램의 공식적 위상은 여전히 2차시장 유동성 개선과 현금 관리에 있습니다. 따라서 진정으로 주목해야 할 것은 40억 달러 자체가 아니라, 이러한 도구가 향후 점점 더 장기 금융여건 관리의 역할을 맡게 될지 여부입니다.

다음은 원문 번역입니다:

이번 주 초, 미국 30년물 국채 수익률은 한때 2007년 이후 최고 수준까지 상승했고, 미 증시는 상승분 일부를 반납했으며 달러도 약세를 보이기 시작했습니다.

그리고 베센트가 나섰습니다.

미 재무부는 일부 10~30년물 장기 국채의 1회 매입 규모를 최고 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정하고, 9월 9일부터 11월 4일까지 시행한다고 발표했습니다. 발표 이후 30년물 미 국채 수익률은 이전 약 5.34%의 고점에서 5.2% 수준으로 하락했고, 달러는 추가 약세를 보였으며 증시도 일부 안정을 되찾았습니다.

미국 30년물 국채 수익률

문제는 이것이 단순히 채권시장 유동성에 대한 일시적 수선인지, 아니면 미국 정책 당국의 장기금리에 대한 태도에 변화가 일어나고 있다는 의미인지입니다.

이를 이해하려면 먼저 다른 질문에 답해야 합니다: 왜 장기 수익률이 이 수준까지 올라왔는가?

왜 장기 수익률이 이 수준까지 올라왔는가? 문제는 인플레이션만이 아닙니다

가장 직관적인 설명은 인플레이션입니다.

투자자들이 미래에 인플레이션이 장기간 높은 수준을 유지할 것을 우려한다면, 당연히 더 높은 장기 국채 수익률을 보상으로 요구할 것입니다. 그러나 저자는 이것이 최근의 모든 움직임을 설명하기에는 충분하지 않다고 봅니다.

적어도 소비자 조사로 볼 때, 장기 인플레이션 기대는 아직 뚜렷한 통제 불능 상태를 보이지 않습니다. 미시간대학교 8월 예비 조사에 따르면 1년물 인플레이션 기대는 종전 4.2%에서 4.3%로 소폭 상승했지만, 5년물 인플레이션 기대는 여전히 3.3%를 유지하고 있습니다. 즉, 단기 인플레이션 우려는 여전하지만 '장기 인플레이션 기대의 디앵커링(이탈)'은 현재 유일하거나 가장 중요한 설명은 아닙니다.

출처: 미시간대학교 소비자 조사

장기 국채 수익률이 반영하는 것은 결코 미래의 단기 정책금리와 인플레이션뿐만이 아닙니다. 경제성장, 기간 프리미엄, 규제 환경, 재무부가 얼마나 많은 채권을 발행해야 하는지, 그리고 보험사, 연기금, 해외 투자자들이 얼마나 많은 장기 미 국채를 배분할 의향이 있는지 등이 모두 장기물 가격 결정에 영향을 미칩니다.

저자가 볼 때 현재 가장 주목할 점은 장기 채권 공급이 지속적으로 증가하고 있지만 전통적 수요가 동시에 확장되지 않고 있다는 것입니다.

미국의 재정 적자는 재무부가 지속적으로 자금을 조달해야 함을 의미하며, 조달이 단기 국채(T-bills), 중기 국채 또는 30년물 장기 국채 중 어떤 방식으로 이루어지느냐에 따라 시장이 흡수해야 할 듀레이션 리스크가 직접적으로 달라집니다.

재무부가 더 많은 단기 T-bills를 통해 자금을 조달한다면, 이는 시장이 소화해야 할 장기 채권 공급을 줄이는 셈이 되어 장기 수익률에 대한 압력이 상대적으로 작아집니다. 반대로 더 많은 조달이 10년, 20년, 30년물 같은 장기 증권으로 전환된다면, 시장은 더 많은 듀레이션을 흡수해야 하며 장기 수익률은 더 큰 상방 압력을 받을 수 있습니다.

이것이 바로 채무 발행 구조 자체가 점점 더 거시 변수처럼 되고 있는 이유이기도 합니다.

재무부가 왜 지금 나섰나? 5.3%의 장기물이 금융여건에 영향을 미치기 시작했습니다

단기채는 장기물 압력을 완화할 수 있지만, 유동성 완충재는 점점 얇아지고 있습니다

문제는 단기채도 무한정 발행할 수 없다는 것입니다.

지난 몇 년간 미국 재무부가 대량의 T-bills를 발행할 때 중요한 자금원 중 하나는 머니마켓펀드가 연준의 역레포(ON RRP)에 예치해 둔 자금이었습니다. 단기채 수익률이 더 매력적일 때 이 자금은 RRP에서 국채로 이동할 수 있어, 은행 지준금을 크게 빼내지 않으면서 신규 단기채를 흡수할 수 있었습니다.

하지만 지금 이 완충재는 거의 소진되었습니다. 연준 데이터에 따르면 ON RRP 사용량은 현재 대부분의 거래일에서 거의 제로에 가깝습니다. 한편 올해 연중 기준으로 미국 은행권 지준금은 약 3조 1천억 달러입니다.

2025년 하반기 미 재무부 일반계정(TGA)의 대규모 재축적은 은행권 유동성을 추가로 흡수했습니다. 연준 데이터에 따르면 부채한도 문제가 해결된 후 TGA 잔액은 한때 약 4,420억 달러 증가했으며 동시에 지준금은 뚜렷한 감소를 보였습니다.

이것이 연준이 2025년 말 양적긴축(QT)을 종료한 배경 중 하나이기도 합니다.

2025년 10월, 연준은 12월 1일부터 대차대조표 축소를 중단한다고 발표했고, 12월에는 'Reserve Management Purchases(지준금 관리 매입, RMP)'을 통해 단기 미 국채를 매수하여 은행권 지준금이 '풍부한' 수준을 유지하도록 했습니다.

이런 유형의 조작은 시각적으로 QE를 연상시키기 쉽지만 정책 목적은 다릅니다.

QE는 일반적으로 장기 국채나 MBS 매입을 통해 장기 수익률을 적극적으로 낮추고 전반적인 금융여건을 완화하는 데 목적이 있습니다. RMP는 주로 국채 등 단기 증권을 매수하며, 공식 목표는 충분한 은행 지준금과 단기금리 통제를 유지하는 것이지 거시경제적 부양이 아닙니다. 연준 역시 RMP가 통화정책 기조의 변화를 의미하지 않는다고 명확히 강조했습니다.

저자가 우려하는 점은 만약 재무부가 장기 채권 공급을 줄이기 위해 단기채 조달 비중을 계속 높인다면, RRP와 같은 유동성 완충재가 거의 소진된 상황에서 신규 단기채는 결국 은행 지준금과 더 경쟁하게 될 가능성이 있다는 것입니다.

그렇게 되면 연준은 시스템 유동성을 유지하기 위해 더 많은 지준금 관리 조작을 단행해야 할 수도 있습니다. 이는 미묘한 정책 조합을 형성합니다: 재무부는 시장에 듀레이션을 최대한 적게 방출하려 하고, 연준은 단기물에서 지준금이 충분하도록 보장하는 것입니다.

일본과 AI 모두 장기 채권의 수급 구조를 바꾸고 있습니다

장기물 문제에는 또 다른 측면이 있습니다: 누가 살 것인가?

일본은 오랫동안 미국 국채의 가장 중요한 해외 투자자였습니다. 미 재무부 최신 TIC 데이터에 따르면 2026년 6월 기준 일본은 약 1조 1,160억 달러의 미국 국채를 보유하고 있으며 여전히 최대 해외 보유국이지만, 5월 대비 약 2.3% 감소했습니다.

동시에 일본 자체의 장기 국채 수익률도 상승하고 있습니다.

일본 보험사, 은행, 연기금 등 현지 기관들에게 일본 국채가 점점 더 매력적인 수익률을 제공한다면, 미국 장기 국채에 배분할 한계 매력은 자연히 감소할 수 있습니다. 특히 달러 헤지 비용을 고려하면 더욱 그렇습니다.

이것이 일본이 반드시 지속적으로 대규모 미 국채를 매도한다는 의미는 아닙니다. 그러나 과거에 오랫동안 존재했던 구조적 장기 국채 매수처가 향후 과거처럼 안정적으로 미국 듀레이션을 흡수하지 못할 수 있음을 의미합니다.

또 다른 경쟁자는 AI에서 비롯됩니다.

AI 인프라 구축은 주식시장 스토리에서 신용시장 스토리로 변하고 있습니다. 골드만삭스 리서치는 2026년 현재까지 AI 관련 산업 전반에서 이미 약 5,000억 달러에 가까운 채무가 발행되었다고 추정합니다. 그중 하이퍼스케일 클라우드 업체 자체가 약 1,940억 달러를 발행했습니다. 더 중요한 것은 만기 구조입니다. 올해 미국 투자등급 신용시장에서 15년 이상 만기의 신규 발행 중 약 40%가 이미 AI 기업 또는 AI 관련 자금조달에서 나왔습니다.

이는 연기금, 보험사 등 전통적인 장기 자금의 선택지가 점점 더 다양해지고 있음을 의미합니다. 이제는 더 이상 30년물 미국 국채와 다른 국채만 비교하는 것이 아니라, 아마존, 구글 등 대형 기술 기업의 장기 투자등급 채권과 데이터센터, 인프라 등 AI 관련 신용자산도 매수할 수 있습니다.

저자의 프레임워크에서 이는 미국 장기 국채가 직면한 핵심 문제를 더욱 명확하게 만듭니다: 재무부는 점점 더 많은 채무를 판매해야 하는 동시에, 글로벌 시장에서 투자자들이 흡수해야 할 다른 장기 자산도 빠르게 증가하고 있습니다.

재무부 버전 Operation Twist: 40억 달러는 크지 않지만, 진짜 변화는 정책 반응입니다

바로 이러한 배경에서 베센트는 장기 국채 매입을 확대했습니다.

미 재무부의 정례 매입 프로그램은 2024년에 시작되었으며, 공식적으로 두 가지 용도가 설정되었습니다: 2차시장 유동성 개선 및 현금 관리입니다.

이 중 유동성 지원 매입은 주로 유동성이 낮은 구권(off-the-run Treasuries)을 매입합니다. 재무부는 정기적으로 이러한 채권의 잠재적 매수자가 됨으로써 딜러들의 재고를 해소하고 구권 거래 능력을 개선하는 데 도움을 주고자 합니다. (U.S. Department of the Treasury)

따라서 제도 설계상 이것은 30년물 수익률을 낮추기 위해 만들어진 QE 도구가 아닙니다.

게다가 1회 최소 40억 달러 규모는 30조 달러가 넘는 미국 국채 시장에서 여전히 작습니다. 로이터도 시장에서는 이 규모가 재정 적자, 장기 공급 증가 같은 구조적 문제를 해결하기에 부족하다고 보편적으로 평가한다고 지적했습니다.

그러나 저자가 진정으로 주목하는 것은 규모가 아닌 정책 의도입니다.

과거에는 재무부가 매입이 단순히 시장 유동성 도구라고 강조할 수 있었습니다. 이제 30년물 수익률이 빠르게 20년래 고점에 근접하자 재무부가 즉시 장기 국채 매입을 확대했고, 시장은 자연스럽게 묻기 시작할 것입니다: 향후 장기물이 계속 통제 불능 상태가 되면 재무부가 매입 및 발행 구조를 추가로 조정할 것인가?

이것이 바로 저자가 현행 정책을 재무부 버전의 'Operation Twist(만기 연장 조작)'이라고 부르는 이유입니다.

참고: Operation Twist은 한국어로 주로 '오퍼레이션 트위스트' 또는 '만기 연장 조작'으로 불립니다. 핵심은 '돈을 더 찍는 것'이 아니라 중앙은