宇树IPO的财富盛宴，注定只有少数人赚到

원문 저자: 구링위

원문 편집: 쉬칭양

원문 출처: 텐센트 테크

2017년 겨울, 고속철도가 대용량 리튬 배터리 반입을 금지했기 때문에, 왕싱싱은 로봇 개 한 마리를 안고 수십 시간 동안 기차를 타고 항저우에서 베이징까지 가서 훙산 차이나(紅杉中國)에 로드쇼를 진행했다. 당시 그의 회사 계좌에는 급여도 지급하기 어려운 상황이었다.

9년 후, Unitree Robotics는 중국 A주 '휴머노이드 로봇 1호주'가 될 예정이다. 가장 최근 소식으로는, 8월 6일 Unitree가 발행가를 주당 150.80위안으로 확정했고, 7일 온라인 로드쇼를 진행하며, 10일 온라인 청약을 시작할 예정이다.

많은 사람들이 시가총액이 1,000억 위안을 돌파할 것으로 예상하고 있다. 여러 2차 시장 관계자들은 텐센트 테크에 같은 의견을 전했다. 최근 증시 변동성이 극심하지만, Unitree의 IPO 청약은 여전히 희소할 것이라고. "정책적으로 지원받는 산업으로 분류되기 때문에 선두 기업은 반드시 오를 것이라고 생각하기 때문이다."

투자설명서에 따르면, 회사는 이번에 신주 4,044만 6,400주를 공모하며, 이는 발행 후 총자본의 10%에 해당한다. 8월 6일 최종 발행가는 주당 150.80위안으로 확정되어, 실제 모집 자금은 약 61억 위안, 발행 후 기업가치는 약 610억 위안에 해당한다. 일반 투자자 대상 초기 배정 물량은 647만 1,000주에 불과하며, 계약당 500주로 계산하면 시장 전체에서 추첨 가능한 당첨 번호는 12,942개로 1만 3,000개에도 미치지 못한다. 이는 유효 청약 배정 번호 1만 개당 당첨 기회가 약 2개에 불과하다는 것을 의미한다.

불완전한 통계에 따르면, 지난 2년간 중국 임베디드 인텔리전스 업계에는 300개 이상의 스타트업이 탄생했다. 올해 8월 기준으로 최소 5개 기업의 기업가치가 200억 위안을 돌파했고, 약 50개 기업이 홍콩 혹은 A주 상장을 준비 중이다. 이들 기업에게 Unitree의 주가는 A주의 기업가치 평가 기준점(앵커)이자 홍콩주의 평가 참고 지표가 될 것이다.

이것은 중요한 순간이다. 그러나 임베디드 인텔리전스 개념으로 떠받쳐진 이 자본의 향연 속에서, 1차 시장의 부 창출과 2차 시장의 현실 사이에 단절이 나타나고 있다.

Unitree를 통해 가장 많은 돈을 번 사람들

왕싱싱은 전형적인 하드테크 창업자의 프로필에 부합하지 않는다. 이것이 Unitree의 초기 투자자들이 '반(反) 컨센서스'를 가지게 된 이유다.

그는 상하이 대학을 졸업했으며 이력이 평범하다. 초기 자금 조달 과정에서 그는 곳곳에서 좌절을 겪었다. 인터넷 모델 혁신의 황금기 10년 동안, VC들의 인재 선별 기준은 명확했다: 명문대 배경, 대기업 임원, 해외 유학파 엘리트, 혹은 연쇄 창업가. 이러한 기준은 어느 정도 창업 프로젝트의 하한선을 보장했지만, 동시에 왕싱싱과 같은 창업가를 걸러내는 결과를 낳았다.

초심 캐피탈(初心資本) 파트너 톈장촨(田江川)은 이 경험에 대해 공개적으로 반성한 적이 있다. 2017년 말, 톈장촨은 항저우의 한 카페에서 왕싱싱을 처음 만났다. 당시 Unitree의 제품은 극단적인 원가 절감 아이디어와 차별화된 기술 경로를 이미 보여주고 있었지만, 톈장촨은 결국 투자를 포기했다. "사후에 복기해보니, 문제는 주로 제 '엘리트주의적 오만함'에 있었습니다. 싱싱은 상하이 대학을 졸업했고, 저는 로봇 업계는 최고 명문대 배경이 필요하다고 생각했습니다." 톈장촨은 나중에 솔직하게 인정했다. 초심 캐피탈이 4배 이상의 가격으로 Unitree에 다시 투자한 것은 2020년이 되어서였다.

국내 로봇 업계를 10년 넘게 지켜본 한 투자자는 텐센트 테크에, Unitree 설립 당시 국내에서 쿼드러펫 로봇(네 발 달린 로봇) 분야에 대한 관심이 낮았고, 초기에 이 회사와 접촉한 기관은 극소수였다고 말했다.

시간은 가장 먼저 뛰어든 '반(反) 컨센서스' 투자자들에게 보상했다. 2016년, 미디어텍, 소후, 치후 360에서 근무한 인팡밍(尹方鳴)은 200만 위안의 엔젤 투자로 Unitree 테크놀로지의 지분 15%를 확보했다. 이 투자에 해당하는 투자 후 기업가치는 단 1,333만 위안에 불과했다. 현재 이 투자는 지주 플랫폼인 톈진쥔완훙이(天津君萬弘毅)를 통해 간접적으로 Unitree의 지분을 보유하고 있다. 톈진쥔완훙이는 Unitree 지분 3.0699%를 보유한 10대 주주이며, 인팡밍은 실제로 Unitree 지분의 약 0.46%를 간접 보유하고 있다. 420억 위안의 초기 발행 기업가치로 계산하면, 인팡밍이 간접 보유한 지분의 장부가치는 약 2억 위안으로, 전체 수익률은 약 100배에 달한다. 그는 2025년에 이미 일부 구주(옛 주식)를 양도하여 5,800만 위안을 현금화했다.

수익 배수 측면에서 가장 높은 배수를 기록한 기관은 변량 캐피탈(變量資本)이다. 이 초기 펀드는 2018년 단 209만 위안으로 Unitree 테크놀로지의 엔젤 라운드에 투자했으며, 현재까지 수익 배수는 174.62배에 달하고, 이미 회수한 부분을 포함하면 총 수익은 약 3억 6,400만 위안이다.

훙산 차이나의 수익 배수도 만만치 않다. 왕싱싱이 기차를 타고 얻어낸 로드쇼 덕분에 훙산 시드 펀드는 즉시 투자 의향서를 발행했다. 이 1,500만 위안의 투자는 투자 후 기업가치가 단 1억 5,000만 위안에 해당했다. 여러 차례의 추가 투자를 거쳐 훙산 차이나는 총 약 1억 200만 위안을 투자했으며, 현재 총 7.11%의 지분을 보유하고 있다. 420억 위안의 발행 기업가치로 계산하면, 해당 지분의 장부가치는 약 29억 8,000만 위안이며, 절대 금액 기준 수익은 25억 위안을 초과한다.

메이퇀(美團)은 절대 금액 기준으로 가장 많은 수익을 올린 기관이다. 메이퇀은 한하이신시(漢海信息), 청두룽주(成都龍珠) 등의 주체를 통해 Unitree 테크놀로지 지분 9.65%를 보유하며 최대 외부 기관 주주가 되었다. 발행 기업가치 기준으로 메이퇀의 지분 가치는 약 40억 5,000만 위안이다. 2024년 B2 라운드 등에서 총 약 4억 위안을 투자한 점을 고려하면, 메이퇀의 장부상 수익은 36억 위안을 초과한다.

메이퇀 룽주 파트너 왕신위(王新宇)는 2016년 첫 출근 주에 왕싱싱을 만났지만, 투자를 한 것은 2024년이 되어서였다. 2023년 말, 왕신위는 미국 하버드, MIT, 스탠포드 등 최고 대학의 로봇 연구실을 조사했고, 세계 최첨단 연구 역량을 대표하는 이 기관들이 모두 Unitree의 로봇 개를 2차 개발에 사용하고 있다는 사실을 발견했다. "세계 최고의 박사 과정 학생들이 Unitree의 로봇으로 가장 최첨단 연구를 하고 있다면, 그 AI 역량이 해결되지 않을 리가 있나요?" 왕신위는 언론 인터뷰에서 이렇게 말한 적이 있다.

초기 또는 중기에 투자한 다른 투자자들도 두둑한 수익을 얻었다. 징웨이 창투(經緯創投)는 2022년 B라운드 당시 약 11억 2,000만 위안의 기업가치를 기준으로 투자했으며, 현재 총 5.45%의 지분을 보유하고 있고, 장부가치는 약 22억 9,000만 위안, 장부상 수익 배수는 약 45배이다. 순웨이 캐피탈(順為資本)은 2021년 1월 3억 8,000만 위안의 기업가치로 처음 투자했으며, 현재 3.98%의 지분을 보유하고 있고, 장부가치는 약 16억 7,000만 위안, 장부상 수익 배수는 약 26배이다. 중신(中信) 계열은 2024년 B2 라운드에 참여했으며, 현재 4.49%의 지분을 보유하고 있고, 장부가치는 약 18억 8,000만 위안이다. 선촹투이(深創投) 계열은 총 약 9,000만 위안을 투자했으며, 현재 약 2.55%의 지분을 보유하고 있고, 장부가치는 약 10억 7,000만 위안으로, 장부상 수익은 모두 약 10배이다. 상하이 위이(上海宇翼)는 직원 지주 플랫폼으로 10.94%의 지분을 보유하고 있으며, 장부가치는 약 45억 9,000만 위안이다. 이 중 14명의 핵심 직원이 약 592만 주를 보유하고 있어, 1인당 장부가치는 약 4,890만 위안에 달한다.

2025년 6월, Unitree 테크놀로지는 C라운드 자금 조달 완료를 확정했으며, 차이나 모바일 산하 펀드, 텐센트, 진치우(錦秋), 알리바바, 앤트 그룹, 지리 캐피탈이 공동 주도했고, 투자 후 기업가치는 127억 위안에 도달했다. 2016년 엔젤 라운드 기업가치 기준으로 계산하면, 9년 만에 기업가치는 약 1,000배 폭등한 셈이다. IPO 발행 전 기준, 상위 10대 주주의 총 지분율은 71.50%에 달한다.

초기 투자자들에게 610억 위안의 기업가치는 이미 성공적인 투자 회수를 가능하게 하는 충분한 가치다.

1차 시장, Unitree의 급등을 기대하다

1차 시장에게 Unitree의 상장은 매우 중요하다. 현재 상장하지 않은 주요 임베디드 인텔리전스 기업들의 기업가치는 이미 200억에서 300억 위안에 달한다. Unitree가 2차 시장에서 큰 폭으로 오르는 '앵커 포인트'가 없다면, 이후 고평가 프로젝트들은 영향을 받을 수밖에 없다.

기업가치가 100억 위안을 넘는 한 로봇 회사 CEO는 텐센트 테크에, NIO가 상장 후 주가가 지속적으로 하락하여 XPeng의 이후 자금 조달에 차질을 빚었던 것과 유사하다고 말하며, "각 회사가 서로 다르게 보일지라도, 투자자들은 모두 같은 로봇 회사로 봅니다." 그들은 업계에서 먼저 상장한 기업의 주가가 크게 오르기를 모두 기대하고 있다.

여러 로봇 회사 경영진은 텐센트 테크에, 휴머노이드 로봇 기업들이 서둘러 상장하는 이유는 첫째, 1·2차 시장 연계 자금 조달을 위해서이고, 둘째, 종종 자본 측의 독촉을 받기 때문이라고 말했다. "표면적으로 이들 기관은 아직 회수 시점이 아닌 것처럼 보이지만, 일단 한 곳이 상장하면 후속 기업들은 주주들로부터 엄청난 압박을 받게 됩니다." 상장을 준비 중인 한 임베디드 인텔리전스 부품 회사의 CEO가 텐센트 테크에 말했다.

일부 시각은 현재의 임베디드 인텔리전스를 2021년의 신에너지 산업에 비유하며, 향후 80% 이상의 기업이 도태될 것으로 예상한다. 자본 시장의 미래 불확실성에 대한 우려와 산업의 실제적으로 더딘 성장 속도가 업계 전반의 불안을 형성하고 있다.

자본은 Unitree에 업계 평균 PER(주가수익비율) 38.56배를 훨씬 웃도는 219.23배의 발행 PER을 지불할 의향이 있다. 이는 휴머노이드 로봇이 인간의 노동을 전면적으로 대체할 미래에 베팅하는 것이다. 그러나 현재 Unitree의 수익은 주로 로봇 개에서 나온다. Unitree는 투자설명서에서 "당사는 보고 기간 동안 자체 개발한 범용 임베디드 대형 모델을 로봇 제품에 대규모로 적용하지 않았으며, '두뇌' 기술이 중요한 진전을 이루지 못한다면 범용 로봇의 대규모 적용에는 불확실성이 존재합니다."라고 인정했다.

즉, 자본이 시가총액을 지불하는 이유는