After a decade of partnership, trillions in returns! Uncovering the biggest winner of CXMT's listing — Hefei
- Core Insight: Through over a decade of counter-cyclical investments totaling more than 30 billion yuan, Hefei City has long supported DRAM manufacturer CXMT (ChangXin Memory Technologies). Upon its listing, the city obtained over a trillion yuan in paper returns, validating a new urban industrial cultivation model where "equity finance" replaces "land finance."
- Key Factors:
- On its listing day, CXMT’s market cap exceeded 3.2 trillion yuan. Hefei state-owned capital holds about 36.79%, corresponding to a paper market value of over 1.2 trillion yuan, far surpassing Hefei’s total land transfer fees over the past decade.
- The project began in 2016 with an initial investment of 18 billion yuan, of which Hefei state-owned capital contributed 80%. During the decade when CXMT accumulated losses of 36.65 billion yuan, Hefei maintained its investment without exiting.
- CXMT legally obtained key technical documents from Germany’s Qimonda and launched the first domestic DDR4 chip in 2019, achieving a breakthrough for China's mainland DRAM industry from "zero to one."
- During the 2023 industry downturn, CXMT’s losses hit a new high. However, relying on a “due diligence exemption” fault-tolerance mechanism, Hefei still approved additional investment through the People’s Congress review, demonstrating the institutional guarantee of “patient capital.”
- Benefiting from the memory super-cycle driven by AI computing demand in 2025, CXMT completed its product iteration. By the first quarter of 2026, it was generating nearly 400 million yuan in daily profit, quickly wiping out its historical losses.
- CXMT has attracted over 450 integrated circuit companies to cluster in Hefei, growing the industrial chain output value from 18 billion yuan to 151.4 billion yuan, forming a collaborative industrial ecosystem of "Chips, Displays, Automotive, and Components."
- The "Hefei Model" cannot be simply replicated. Its success depends on four prerequisites: a solid financial foundation, a fault-tolerance mechanism, precise counter-cyclical industrial judgment, and the macro window of opportunity for domestic substitution.
원문 저자: 쉬차오
원문 출처: 월스트리트저널(Wallstreetcn)
한 도시가 '불가능한' 프로젝트에 베팅하여 10년 연속 적자를 기록하고, 누적 366억 위안을 소진했지만, 결국 조 단위의 수익을 기다려냈다. 이는 소설이 아닌, 허페이(合肥)의 이야기다.
2026년 7월 27일, 창신테크놀로지(ChangXin Memory Technologies, 688825)가 공식적으로 과학창업판(科创板)에 상장했다. 최종 종가는 49위안으로, 발행가 대비 465.82% 급등했으며 시가총액은 3조 2000억 위안을 돌파하여 중국공상은행을 제치고 A주 시가총액 1위에 올랐다. 중국 최대, 세계 4위의 DRAM 칩 제조업체인 이 회사는 설립된 지 꼭 10년 만에 자본 시장의 스포트라이트를 받게 되었다.
그리고 이 기업의 뒤에서 10년 동안 변함없이 함께 해온 그 도시는 지금 역사적인 청구서를 조용히 결제하고 있다. 허페이 국유자본 시스템의 약 36.79% 지분율을 기준으로 계산하면, 장부상 시가총액은 이미 1조 2000억 위안을 초과한다. 창신테크놀로지라는 단일 기업이 가져온 막대한 시가총액 증가 덕분에 허페이시의 A주 총 시가총액은 4조 위안을 돌파하며, 창강 삼각주 지역 A주 시가총액 2위 도시로 도약했다. 중부 지방의 한 성도(省都)가 감행한 '대담한 도박'이 중국 산업 투자 역사상 가장 충격적인 족적을 남긴 셈이다.
한 사람의 20년 집념
허페이가 왜 감히 투자했는지 이해하려면, 먼저 주이밍(朱一明)이라는 인물을 이해해야 한다.
주이밍은 장쑤성 옌청 출신으로, 1989년 칭화대학교에 입학하여 석사 졸업 후 미국으로 유학, 반도체 분야로 전공을 바꾸어 뉴욕주립대학교 스토니브룩分校에서 공부했다. 졸업 후 실리콘밸리에 진출하여 메모리 칩 회사에서 프로젝트 관리자로 근무했다.
그곳에서 그는 한 가지 불안한 사실을 목격했다. 메모리 칩은 소비량이 가장 많고 표준화 정도가 가장 높은 반도체 품목으로, 거의 모든 전자 기기의 '식량'과 같지만, 이 분야에서 중국 선수는 오랫동안 자리잡지 못했다는 것이다.
2004년, 그는 운명을 바꾸는 결정을 내렸다. 직장을 그만두고 중국으로 돌아와 창업하는 것이었다. 창업 자금은 92만 달러로, 칭화대 동문 몇 명이 함께 모은 돈이었다. 2005년 설날 이후, 그는 칭화 과학기술원의 2층 노출 콘크리트 건물에서 훗날 자오이이신(兆易创新, GigaDevice)이 되는 회사를 설립했다. 그는 삼성, SK하이닉스 등 거대 기업과 정면 승부를 벌이는 대신, NOR 플래시라는 '변두리' 시장에 진입하여 초기 자본을 축적했다. 2016년, 자오이이신은 성공적으로 상장했다.
그러나 주이밍의 야망은 여기서 그치지 않았다. 그는 이렇게 말한 적이 있다. "컴퓨터를 왕관에 비유한다면, CPU는 왕관의 보석이고, 메모리는 왕관의 받침대입니다." "메모리 기술을 선도하는 자가 전체 집적회로 산업을 주름잡을 수 있습니다."
중국판 '삼성전자'를 만드는 것은 창업 첫날부터 변하지 않은 그의 궁극적인 목표였다.
그리고 바로 2016년, 기회가 찾아왔다.
다른 이들이 감히 건드리지 못한 '죽은 판', 허페이가 받아들였다
당시 글로벌 DRAM 시장의 96%는 삼성, SK하이닉스, 마이크론 3강이 확고하게 장악하고 있었고, 중국의 자체 생산 능력은 거의 전무했다. DRAM 산업은 자금, 인재, 기술에 대한 요구가 매우 높았고, 강한 주기성으로 인해 제품 가격 변동폭이 심각하여 적자는 사실상 피할 수 없는 '입장료'나 다름없었다.
그 당시 허페이는 재정적으로 넉넉한 편이 아니었다. 하지만 허페이는 결심했다. 해보자고.
이것이 바로 훗날 '506' 전략 프로젝트로 명명된 것이다: 총 투자 약 1500억 위안 규모의 창신 12인치 메모리 웨이퍼 제조 기지. 이 중 1기 총 투자액은 180억 위안이며, 허페이 산업투자(合肥产投)가 144억 위안을 출자하여 비중이 무려 80%에 달했다. 이 규모는 2016년 기준으로 거의 모든 재산을 털어 넣는 수준이었다.
더욱 귀중한 점은 허페이가 '진정한 동반자'가 되기로 선택했다는 것이다.
창신테크놀로지가 연속 적자를 기록하며 누적 적자가 366억 위안을 넘는 최악의 암흑기에도 허페이 국유자본은 물러서지 않았고, 투자금을 회수하지 않았으며, 심지어 2024년 말 다른 투자자들이 철수했을 때도 자발적으로 거의 20억 위안을 투입하여 기존 주식을 인수했다. 허페이 산업투자의 한 책임자는 이 논리의 본질을 꿰뚫는 한마디를 한 적이 있다:
칩 등 산업 사슬의 취약한 부분은 단기간에 자본 수익을 기대하기 어렵습니다. 반드시 대규모 자본, 장기적인 주기, 심지어 여러 주기를 넘나들어야 결국 가치 투자를 실현할 수 있습니다.
이것은 대담한 도박이 아니다. 이것은 한 도시가 산업의 법칙에 대해 깊이 이해하고 있으며, 국가 전략적 필요에 대한 명확한 판단을 내리고 있음을 보여주는 것이다.
중국 DRAM의 제로에서 원으로: 험난한 돌파의 역사
창신이 걸어온 길은 외부의 상상보다 훨씬 험난했다.
창신과 같은 시기에 설립된 푸젠 진화(福建晋华)는 마이크론으로부터 영업 비밀 절도 혐의로 고소당해 수백억 위안을 투자한 프로젝트가 양산 직전에 중단되었다. 창신은 다른 길을 선택했다. 합법적인 협상을 통해 파산한 독일 메모리 거대 기업 키몬다(Qimonda)로부터 '수억 달러'의 대가로 1000만 건 이상의 DRAM 기술 문서, 2.8TB의 핵심 데이터 및 대량의 인피니온 DRAM 기술 특허에 대한 실시권을 확보한 것이다.
2018년, 주이밍은 자본 시장을 발칵 뒤집는 결정을 내렸다. 자오이이신 사장직을 사임하고, 창신테크놀로지의 회장 겸 CEO로 전념하겠다고 선언한 것이다. 그는 각서까지 썼다. 프로젝트가 흑자 전환할 때까지 단 한 푼의 급여와 보너스도 받지 않겠다고.
1년 후인 2019년 9월, 창신테크놀로지는 자체 설계 및 생산한 8Gb DDR4 칩을 출시했다. 중국 본토 DRAM 산업의 '제로에서 원으로'의 역사적인 돌파가 이 순간 완성된 것이다.
하지만 '제로에서 원으로'는 단지 입장권에 불과했다. 진정한 시련은 2023년에 닥쳐왔다.
그 해, 글로벌 DRAM 가격은 40% 이상 폭락했고, 스마트폰과 PC 출하량은 감소하며 업계는 깊은 하강 국면으로 접어들었다. 빅3는 비용 경쟁력을 바탕으로 '역주기(反周期)' 전략을 꺼내 들었고, 높은 출하량을 유지하며 신규 진입자를 더욱 압박했다.
창신은 한 장 팔 때마다 적자를 봤지만, 막대한 적자를 감수하면서도 1x 나노미터 공정을 가속화하고 DDR5 양산의 핵심 기술 장벽을 돌파했다. 그 해 회사는 163.4억 위안의 손실을 기록하며 설립 이래 최대 적자를 냈고, 10년간 누적 적자는 366.5억 위안에 달했다.
어떤 상업 기관이라도 이런 성적표를 보고 이미 손을 털고 떠났을 것이다.
그러나 허페이는 그러지 않았다. 창신이 연속 적자로 가장 어두웠던 순간에도 허페이 국유자본은 계속해서 추가 투자를 단행하고, 자원을 제공하며, 탄약을 보급하기로 선택했다.
바로 그 해, 허페이시 인민대표대회 상무위원회는 증자 및 시설 확장 안건을 심의 통과시켰다. 2024년 말, 비구이위안(碧桂园) 창업투자가 철수하자, 허페이시 소속 국유 자산 플랫폼은 망설임 없이 약 20억 위안을 투입하여 기존 주식을 인수했다.
이면에는 허페이가 구축한 제도화된 오류 용인 메커니즘이 자리잡고 있다. 프로젝트 등록은 인민대표대회 재경위원회의 심의를 거쳐야 하며, 중대한 결정은 상무위원회 표결을 통과해야 한다. 실사가 적법하고 절차가 완료되면, 비록 프로젝트가 최종적으로 손실을 보더라도 결정권자는 개인적인 책임을 지지 않는다. 알려진 바에 따르면, 허페이는 산업 투자 실패로 인해 어떤 개인이나 단위를 처벌한 적이 단 한 번도 없다고 한다.
바로 이 '패배를 감당할 수 있는' 제도적 보장 덕분에 허페이는 다른 도시들이 관망하는 사이에 진정한 인내심 있는 자본(耐心资本)이 될 수 있었다.
하루 4억 위안 수익, 10년간의 적자를 한 분기 만에 메우다
변곡점은 2025년에 조용히 찾아왔다.
AI 연산 수요가 메모리 슈퍼 사이클을 완전히 폭발시켰다. AI 서버 한 대의 DRAM 사용량은 기존 서버의 3~5배이며, 삼성, SK하이닉스, 마이크론은 모두 수익성이 더 높은 HBM으로 생산 능력을 전환하면서 일반 DRAM의 공급 부족이 크게 확대되었다.
창신테크놀로지는 마침 DDR4에서 DDR5로의 제품 업그레이드를 완료했고, 3개의 12인치 웨이퍼 공장의 가동률은 85%에서 95%로 꾸준히 상승했다. 수요 폭발, 공급 감소, 생산 능력 확대라는 세 가지 호재가 겹쳐 교과서적인 '데이비스 더블 클릭(Davis Double Play)'을 연출했다.
2025년, 창신테크놀로지는 사상 최초로 연간 흑자를 기록했으며, 귀속 모회사 순이익은 18.75억 위안이었다.
2026년 1분기에는 매출 508억 위안, 귀속 모회사 순이익 247.62억 위안을 기록하며 전년 동기 대비 1688% 증가했다. 계산해보면 하루에 거의 4억 위안을 버는 셈이다. 이런 추세라면 반년도 채 안 되어 창신은 지난 10년간의 모든 적자를 거의 메울 수 있다.
이 순간, 허페이의 144억 위안 '첫 번째 베팅'과 이후 10년간 지속된 추가 투자는 마침내 가치를 실현하게 되었다.
조 단위 평가 이익 너머: 한 도시의 산업 재편
장부상의 1조 위안은 허페이가 얻은 수익의 빙산의 일각에 불과하다.
10년 전, 창신 공장이 위치한 허페이 북서쪽 외곽은 농지와 황무지가 뒤섞인 시골이었다. 지금은 거대한 회백색 공장 건물이 수백 미터에 걸쳐 펼쳐져 있고, 빼곡한 은색 환기 덕트, 연결 통로, 산업용 파이프가 공중에 얽혀 있다. 공장 외곽에는 연구동, 직원 기숙사, 식당, 상업 센터, 패스트푸드점, 슈퍼마켓이 잇따라 문을 열어 '창강 CBD'라고 불릴 정도다.
2025년 말 기준으로 창신테크놀로지의 직원 수는 총 1만 9300명에 달하며, 이 중 연구개발 인력은 6000명 이상이다. 연령은 대부분 25세에서 35세 사이이며, 대다수가 석사 학위 이상이다. 이 젊고, 고학력이며, 구매력이 강한 직원들은 지역 사회의 소비 구조와 도시의 분위기를 근본적으로 변화시키고 있다.
산업 사슬 차원의 변화는 더욱 심대하다.
창신테크놀로지의 선도 기업 효과에 힘입어 허페이에는 450개
