제인 스트리트가 BTC를 '조작'했는가? AP 제도를 해부하고 ETF 신청 및 환매 메커니즘 배후의 가격 결정권 경쟁을 이해하다

원문 저자: Eddie Xin, OSL 그룹 수석 애널리스트

"그들은 그동안 우리를 계속 속여왔어 (They were fcking us the whole time)".

이 소송 이후 Reddit과 CT(Crypto Twitter)에서 유포된 욕설은 2400억 달러가 넘는 청산 규모의 서사시적 공매도 압박(Short Squeeze)과 함께 시장의 분노를 하나의 목표로 향하게 했습니다: 제인 스트리트 캐피털(Jane Street Capital).

아시아 시장의 유동성 빙점이었던 지난 몇 달간의 오전 10시, 미국 법무부의 소장과 함께 빙산의 일각이 드러났습니다. 2000년에 설립된 월스트리트 최고의 시장 조성사인 제인 스트리트 캐피털이 고발된 내용은 시장에서 ETF 차익거래를 통해 현물과 파생상품 포지션 사이에서, 현물 ETF의 설정 및 환매 메커니즘(Creation & Redemption)을 이용해 수개월 동안 지속된 '속임수'를 펼쳤다는 것입니다.

이 논란을 대중의 시야로 밀어넣은 소장 한 장이 나오자, ETF 차익거래 메커니즘과 가격 발견 구조에 대한 논의가 급격히 가열되었고, 시장은 격렬하게 반등하며 2400억 달러가 넘는 청산 규모의 서사시적 공매도 압박(Short Squeeze)이 발생했습니다.

하지만 제인 스트리트가 정말로 억제 버튼을 누른 주범일까요? 이는 적어도 100억 달러 가치의 질문입니다.

1. 제인 스트리트가 정말 BTC 가격을 억압했나?

이 질문에는 정확한 답변이 필요합니다. 가장 먼저 이해해야 할 중요한 점은, 이는 사실 제인 스트리트만의 문제가 아니라는 것입니다.

이는 비트코인 ETF 구조의 구조적 특성에 대한 문제로, 생태계 내 모든 지정 참가자(Authorized Participant, 약칭 AP)에게 동등하게 적용됩니다. 블랙록의 IBIT만 보더라도, 이 명단에는 제인 스트리트 캐피털, JP모건, 맥쿼리, Virtu Americas, 골드만삭스, 시타델 증권, 시티그룹, UBS, ABN 암로가 포함됩니다.

이 기관들의 역할은 외부에서, 심지어 경험 많은 업계 베테랑들 사이에서도 깊이 오해되고 있습니다. 어떤 결론을 내리기 전에, 이러한 오해는 바로잡을 가치가 있습니다.

AP에 대해 먼저 알아야 할 점은, 그들이 Reg SHO(미국 증권거래위원회 공매도 규제)의 규제 구조에서 변두리 예외 위치를 차지한다는 것입니다. 예를 들어 Reg SHO는 공매도자가 공매도 전에 먼저 증권을 차입(주식 위치 확인)해야 한다고 요구하지만, AP는 설정 및 환매에 참여할 수 있는 계약상 권리를 근거로 면제를 받습니다.

이것이 절차적으로 들릴 수 있지만, 실제 결과는 중대합니다. 이는 어떤 AP라도 자의적으로 지분을 창출할 수 있음을 의미합니다——차입 비용 없이, 전통적인 공매도와 연결된 자금 점유 없이, 상업적으로 합리적인 기간 외에는 포지션을 청산해야 할 강제적인 마감일도 없습니다.

이것이 바로 회색 지대입니다: 질서 있는 ETF 시장 조성을 위해 설계된 규제 면제는 구조적으로, 비교할 수 없는 지속 기간을 가진 규제 차익거래와 구분할 수 없습니다. 이 면제는 특정 회사만의 것이 아닙니다. AP 클럽의 회원이 되기 위한 전제 조건입니다.

2. 이러한 AP 면제는 무엇을 의미하나?

일반적으로, IBIT의 거래 가격이 순자산가치(NAV)보다 낮다면, 차익거래 매수자들이 개입하여 지분을 비트코인으로 환매하고 가격 차이를 메울 것이라고 예상할 수 있습니다. 하지만 그 차익거래 매수자 자체가 바로 AP이며, 그들이 파이프라인을 통제한다는 것은, 그들이 이 차이를 메우려는 동기가, 설정/환매 권리가 없는 제3자 거래 데스크와는 다르다는 것을 의미합니다.

복잡하게 들리지만, 간단한 비유를 통해 이해하기 쉬워집니다:

첫 번째 층: 정상적인 '차이 메우기'란 무엇인가?

시장에 미스터리 박스(이것이 IBIT ETF입니다)가 하나 있다고 가정해 봅시다. 모두가 그 박스 안에 100달러 가치의 진짜 비트코인 교환권(이것이 순자산가치 NAV입니다)이 들어 있다는 것을 압니다. 하지만 오늘 시장이 공포에 빠져, 이 미스터리 박스의 가격이 95달러로 떨어졌습니다.

정상적인 논리라면, 똑똑한 상인(차익거래 매수자)은 분명히 미친 듯이 95달러를 주고 미스터리 박스를 사들인 후, 공식 기관에 가서 뜯어 100달러짜리 비트코인으로 바꿔 팔아 5달러 차익을 남길 것입니다.

또한 모두가 차익을 남기기 위해 미스터리 박스를 사들이기 때문에, 미스터리 박스 가격은 매수세에 의해 빠르게 끌어올려져 100달러로 돌아갈 것입니다. 이것이 바로 '차이 메우기'입니다.

두 번째 층: '독점적 통로'를 가진 AP

하지만 비트코인 ETF의 실제 세계에서는, 일반 거래 회사와 개인 투자자는 공식 기관에 가서 "미스터리 박스를 뜯을" 자격이 없습니다(즉, 설정/환매 권리가 없습니다). 전 세계 시장에서 특권을 가진 몇몇 월스트리트 대형 투자은행(AP)만이 이 일을 할 수 있습니다. 즉, AP는 ETF를 진짜 비트코인으로 바꾸는 유일한 통로(그들이 파이프라인을 통제함)를 독점하고 있습니다.

세 번째 층: 왜 AP는 차익거래 논리를 따르지 않나?

만약 일반적인 제3자 상인이라면, 이 5달러의 무위험 차익을 보고 즉시 행동에 나설 것입니다. 하지만 AP는 다릅니다. 그들은 더 영리한 계산을 합니다: "어차피 나만이 미스터리 박스를 뜯을 수 있는데, 내가 뭐가 급하냐? 만약 내가 가격을 100달러로 끌어올리지 않고, 현재 95달러라는 낮은 가격의 환상을 이용해 다른 카지노(예: 비트코인 선물 시장)에서 공매도하거나 매수한다면, 나는 아마 20달러를 벌 수 있을 거야!"

한 마디로 요약하면: 시장에는 원래 자동 오류 수정 메커니즘이 있습니다(너무 떨어지면 누군가 매수하여 차익을 남기며 가격을 끌어올릴 것입니다). 하지만, 이 오류 수정 메커니즘을 실행하는 '유일한 스위치'가 AP의 손에 쥐어져 있고, AP는 '오류를 수정하지 않고 차이를 유지하는' 것이 다른 곳에서 더 많은 돈을 벌 수 있다는 것을 발견했기 때문에, 그들은 가격을 정상 수준으로 끌어올릴 동기가 전혀 없습니다.

개인 투자자들은 차익거래 대군이 가격을 구해주기를 애타게 기다리지만, 유일한 차익거래 대군(AP)이 바로 옆에서 그 차이를 이용해 다른 시장에서 돈을 벌고 있다는 것을 모릅니다.

3. 문제는 제인 스트리트가 아니라, AP 구조 자체에 있다

IBIT의 공매도 리스크 노출은 원칙적으로 비트코인 현물 매수로 헤지할 수 있지만, 필수 사항은 아닙니다. 선택한 도구가 긴밀한 상관관계를 유지하기만 하면 됩니다.

명백한 대안은 BTC 선물입니다, 특히 그들의 자금 효율성을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 이는 사실상, 헤지 도구가 현물이 아닌 선물이라면, 현물은 결코 매수된 적이 없으며, 자연스러운 차익거래 매수자가 현물을 매수하지 않기로 선택함에 따라, 이러한 가격 차이는 자연스러운 차익거래 메커니즘을 통해 좁혀질 수 없음을 의미합니다. 

주목할 점은, 현물/선물 베이시스 자체가 이러한 관계의 긴밀성을 유지하기 위해 노력하는 전체 베이시스 트레이더 집단의 주제라는 것입니다. 하지만 헤지 도구와 기초 자산 사이의 모든 분리는 불순한 베이시스 리스크(dirty basis risk)를 도입하며, 이러한 리스크는 전체 구조에 걸쳐 계속 쌓입니다——그리고 스트레스 조건 하에서, 베이시스 리스크는 바로 시장 불일치가 발생하는 곳입니다.

마지막 퍼즐 조각은 SEC가 최근 승인한 현물 설정 및 환매(in-kind creation and redemption)와 관련이 있습니다. 이전의 순수 현금(cash-only) 제도 하에서는, AP가 펀드에 현금을 인도해야 했고, 그 후 수탁자가 그 현금을 이용해 비트코인 현물을 매수했습니다. 이러한 매수 행동은 구조적 조절 장치였습니다——그것은 설정의 기계적 결과로서, 현물 매수를 강제했습니다.

현물 설정/환매는 이것을 완전히 제거했습니다. 이제 어떤 AP라도 직접 비트코인을 인도할 수 있으며, 그 획득 출처의 시기와 거래 상대방은 자체적으로 선택할 수 있습니다: 장외 거래 데스크(OTC desks), 협상 가격, 시장 충격 최소화.

이러한 유연성에 대한 가장 광범위한 해석은, AP가 공매도 포지션 구축과 현물 인도 완료 사이의 시간 창에서 자금 요율 또는 변동성 이익을 징수하기 위해 파생상품 포지션을 유지할 수 있다는 것입니다——동시에 각각의 개별 단계가 여전히 합법적인 AP 활동의 정의에 부합하도록 보장하면서 말입니다.

그리고 이것이 바로 문제의 핵심입니다. 시작은 정상적인 시장 조성 활동처럼 보이고, 끝도 정상적인 시장 조성 활동처럼 보이지만, 바로 그 중간 과정이 명확하게 분류하기 어렵습니다. 이는 어떤 단일 회사에 대한 고발이 아닙니다. IBIT 명단에 있는 모든 AP, 더 나아가 모든 비트코인 ETF의 모든 AP는 동일한 구조적 틀 내에서 운영되며, 동일한 면제권을 누리며, 따라서 동일한 이론적 능력을 보유합니다. 그들 중 누군가가 공모 활동의 경계를 넘나드는 방식으로 이러한 능력을 행사했는지의 문제는 완전히 SEC가 ETF 승인 시 요구한 '모니터링 공유 협정'의 범주에 속합니다.

이러한 협정이 현물, 선물, ETF 시장(심지어 해외 거래 장소를 가로지르는 행위까지도)을 동시에 가로지르는 행위를 포착하기에 충분한지 여부는 여전히 진정으로 미해결된 문제로 남아 있습니다.

한마디로, 제인 스트리트는 그저 스포트라이트를 받은 것뿐이며, 진짜 문제는 월스트리트 베테랑들이 직접 설계한 비트코인 ETF의 하부 구조 깊숙이 묻혀 있습니다. 어떤 AP도 명시적으로 비트코인 가격을 억압하고 있지 않습니다. AP 구조가 억압할 수 있는 것은 가격 발견 메커니즘 자체의 완전성이며, 이것은 전자보다 훨씬 더 심오한 영향을 미칠 수 있습니다.

따라서, 진정으로 물어볼 가치가 있는 질문은 특정 회사가 악당인지 여부가 아니라, 20세기 전통 금융을 위해 구축된 규제 프레임워크가 21세기 '가치가 규제 기관의 통제를 받지 않음에 있는' 신흥 자산을 수탁하기에 적합한지 여부입니다.

이것은 아마도 암호화폐 시장이 '대기관 시대'에 진입하면서 반드시 내야 할 등록금일 것입니다. 결국 우리는 월스트리트의 유동성 관개를 갈망하지만, 그들이 규제 면제권을 이용해 구축한 블랙박스 게임을 수동적으로 받아들이고 싶지는 않기 때문입니다.

이는 제인 스트리트에 대한 답변이 아닙니다. 이는 비트코인 ETF 시대에 대한 궁극적인 질문입니다.