입금 시장이 사라진 뒤, 이들 퍼블릭 체인에는 무엇이 남았는가?

원문 저자: Vaidik Mandloi

원문 편집: Chopper, Foresight News

지난주 Aave는 여섯 개 블록체인에서 대출 시장을 폐쇄한다고 발표했다. 이 여섯 개 체인의 분기별 수익은 각각 5000달러 미만이었다. Aave가 일반적으로 이자 1달러당 13센트를 수수료로 가져가는 비율을 기준으로 하면, Mentis와 Aptos에서 얻은 수익은 대략 저녁 한 끼 값에 불과하다. 반면 Aave의 이더리움 배포는 작년 1억 4200만 달러의 수익을 창출했으며, 동시에 Linea와 같은 신규 체인으로 확장해 V4 버전의 예치 규모는 3억 달러를 돌파했다.

이 글은 Aave가 철수한 이후 이러한 퍼블릭 체인들이 어떤 상황을 맞이하게 될지, Aave를 대체할 프로젝트가 등장할 수 있을지 심층 분석한다. 아무도 그 자리를 메우지 못한다면, 이들 퍼블릭 체인은 영구적으로 신용 기능을 상실할 수도 있다.

붕괴의 연쇄 반응

퍼블릭 체인에서 최상위 대출 프로토콜이 철수하면 실제로 무슨 일이 벌어질까? 먼저 과거 사례를 되돌아보자.

첫 번째 사례는 Harmony Protocol이다. 2022년 6월, 핵심 크로스체인 브리지인 Horizon이 공격을 받아 약 1억 달러의 손실이 발생했다. 해당 체인의 최대 대출 프로토콜이었던 Aave는 체인의 모든 준비금 자산을 동결했다. 같은 해 말 커뮤니티에서 구제 제안이 제출됐지만, Aave 토큰 보유자들의 99%가 거부권을 행사했다. 현재 이 퍼블릭 체인은 완전히 붕괴했으며, 근본 원인은 대출 유동성의 완전한 상실이다.

혹자는 의문을 품을 수도 있다. 코드가 오픈소스이고 대출 프로토콜 배포에 하루도 걸리지 않으니, Aave를 직접 포크해서 Harmony에 다시 배포하면 되는 것 아닌가? 논리적으로는 맞지만 간과하기 쉬운 점이 있다. 대출 시장에는 지속적인 운영과 자금력 있는 기관의 지원을 받는 오라클이 담보 자산의 가격을 제공해야 하며, 청산이 발생할 때 담보가 40% 이상의 가격 슬리피지를 유발하지 않고 자동으로 매도될 수 있도록 충분한 DEX 유동성도 필요하다.

동시에 스테이블코인 발행사가 이 퍼블릭 체인을 승인하고 체인 내 네이티브 상환을 지원해야 한다. 즉, Circle, Tether와 같은 발행사가 해당 체인에서 네이티브로 토큰을 발행할 수 있어야 하며, 사용자는 크로스체인 없이도 USDC를 법정화폐로 직접 교환할 수 있어야 한다. Harmony의 크로스체인 브리지가 마비된 이후 체인의 모든 스테이블코인은 페그를 상실했고, 오라클 가격 피드가 무너졌으며 청산 메커니즘은 완전히 작동 불능 상태가 됐다. 대출 시장을 뒷받침하던 전체 구성 요소가 동시에 붕괴한 것이다. 이후 어떤 주체도 이 시스템을 재구축할 상업적 동기를 가지지 못했다. 이미 대출 수요가 없는 퍼블릭 체인에서 누가 비용을 들여 오라클 가격 피드를 유지하려 하겠는가?

또 다른 대표적 사례는 Fantom이다. 2023년 이 체인도 크로스체인 브리지 해킹 공격을 당했다. 공격 발생 전, 이 체인 시가총액의 78%가 이 브리지에 의존하고 있었다. 공격 이후 Fantom의 브리지 버전 USDC 가격은 약 0.22달러까지 폭락했고, 대량의 담보 자산 가치가 급락하면서 지급 불능 상태에 빠졌다.

가장 주목할 점은 이것이다. Fantom은 한때 암호화폐 업계에서 세 번째로 큰 DeFi 퍼블릭 체인이었고, 실제 사용자와 대출 수요를 보유하고 있었다. 이러한 기반을 갖췄음에도 불구하고 신용 시장을 재구축하지 못했다. 사용자가 계속 이탈하는 퍼블릭 체인에서 오라클, 스테이블코인 등 기반 인프라 전체를 재구축하는 비용은 항상 얻을 수 있는 수익보다 높다. 핵심 사용자층은 이미 떠나갔기 때문이다.

이후 Fantom은 Sonic으로 이름을 바꿔 재출범하며 단순히 자본만으로 상황을 반전시키려 시도했다. 프로젝트는 1억 9000만 달러 규모의 토큰 에어드랍을 진행했고, 출시 첫날 Aave, Silo, Euler가 모두 배포를 완료했으며 Wintermute가 마켓메이킹을 지원했다. 그러나 결과는 의도와 달랐다. 프로젝트는 시빌 공격을 당했다. 예금자와 차용자가 대부분 동일한 사용자들이었다. 자산을 예치해 에어드랍 포인트를 적립하고, 같은 자산을 담보로 대출을 받아 포인트 수익을 극대화한 것이다. TVL에는 거품이 있었고, 동일한 자금이 레버리지 순환을 통해 반복적으로 집계됐다.

대출 수요는 전적으로 에어드랍 인센티브에서 나온 것이지, 체인 내 실제 경제 활동이 운영 자본·레버리지에 대한 객관적 수요에서 나온 것이 아니었다. 예를 들어, 이더리움 사용자는 stETH를 순환 스테이킹하거나 거래 전략을 위한 자금을 확보하기 위해 대출을 이용한다. 프로토콜이 보상을 지급하든 말든 수요는 실제로 존재한다. 그러나 Sonic에서는 인센티브를 제거하면 진정한 대출 수요가 존재하지 않았다. 이로 인해 Wintermute와의 협력이 종료된 후 체인의 TVL은 98% 폭락했고, 토큰 가격은 1센트 미만으로 하락했으며, 두 공동 창업자는 모두 이사회에서 사임했다. 보조금과 마켓메이킹 협력은 가짜 신용 시장의 표면을 만들 수는 있어도 장기적인 운영을 유지할 수는 없다.

데이터 출처: DeFiLlama

이번에 Aave가 철수할 Soneium, Aptos, Zksync, Scroll과 같은 퍼블릭 체인들을 살펴보면, 상황은 Harmony와 Fantom보다 더 심각하다. 체인 내 예치금은 이미 95% 급락했고, 대출 사업의 분기 수익은 5000달러 미만이다.

Harmony와 Fantom은 적어도 해킹 공격을 받기 전에는 실제 사용자가 만든 네이티브 대출 수요를 보유하고 있었다. 그러나 이 여섯 개 퍼블릭 체인은 처음부터 끝까지 네이티브 사업 수요를 형성하지 못했다. 이들 체인은 평균 2억 5000만 달러씩을 조달했고, DeFi에서 비용 효율성이 가장 높은 대출 프로토콜을 배포했음에도 실제 수요를 창출하지 못했다.

데이터 출처: Aave 거버넌스 페이지

Aave의 철수는 연쇄 반응을 촉발할 것이다. 많은 사람들이 인식하지 못하지만, Aave는 이들 퍼블릭 체인 금융 인프라의 핵심 기둥이다. 이들 체인의 거의 모든 Chainlink 오라클 가격 피드는 Aave가 유지 비용을 부담하고 있다. Aave가 최대 호출 주체이기 때문이다. Aave가 철수한 이후, 모든 오라클 서비스 제공업체는 활성 대출 시장이 없는 퍼블릭 체인을 위해 가격 피드를 계속 유지할지 재평가할 것이다. 마켓메이커도 같은 이유로 이들 퍼블릭 체인의 DEX에 대한 자금 투입을 중단할 것이다. 스테이블코인 발행사조차 월 수익이 1000달러 미만인 퍼블릭 체인에 네이티브 발행을 지원하지 않을 것이다. 하나의 서비스 제공업체가 철수하면 다음 제공업체의 이탈이 가속화된다. 모든 제공업체의 상업적 타당성은 다른 보완 서비스가 정상적으로 작동한다는 전제에 기반하기 때문이다.

자원은 정상적으로 운영되고 유동성이 충분하며 대출 시장이 제대로 작동하는 퍼블릭 체인으로 더욱 빠르게 집중될 것이다. 각각의 틈새 퍼블릭 체인의 인프라가 철수할 때마다 헤드 체인의 집중 효과는 더욱 강화되고, 결과적으로 남은 틈새 퍼블릭 체인이 자체 대출 인프라를 유지할 상업적 논리는 더욱 약화된다.

이런 집중화는 자기 강화적이다. 대출은 퍼블릭 체인의 모든 금융 시스템의 기층이다. 대출이 없으면 대부분의 수익 전략이 작동할 수 없다. 대부분의 전략은 한 유형의 자산을 담보로 다른 유형의 자산을 빌리는 데 의존한다. 효율적인 유동성 마켓메이킹도 불가능하다. 집중 유동성 포지션은 종종 차입 자금에 의존하기 때문이다. 대출이 사라지면 그 위에 구축된 모든 금융 애플리케이션은 기반을 잃게 된다. 이어서 개발자들이 하나둘 떠나고 체인 내 활동성은 더욱 하락하며, 인프라 서비스 제공업체가 남을 이유도 더욱 사라진다.

바로 이런 이유로 Aave는 향후 신규 체인 배포에 대한 기준을 설정했다. 연간 수익 최소 200만 달러를 요구한 것이다. 이 금액은 기본적으로 단일 퍼블릭 체인이 오라클 가격 피드, 리스크 모니터링, 청산 등 대출 인프라 전체를 유지하는 데 드는 비용이다. 이 사건은 과거 퍼블릭 체인들이 수억 달러를 조달하고 유동성 보조금을 통해 빠르게 출시하던 방식이 더 이상 통하지 않으며 지속 가능하지 않다는 점을 명확히 보여준다.

암호화폐 업계에만 국한된 어려움이 아니다

퍼블릭 체인이 신용 인프라를 상실하는 것은 암호화폐 분야에만 국한된 현상이 아니다. 고정 비용이 높지만 시장 규모가 작은 모든 산업에서 유사한 문제가 발생한다.

2008년 이후, 글로벌 주요 은행들은 일부 소국과의 코레스폰던트 뱅킹 관계를 차단하기 시작했다. 그 논리는 Aave와 매우 유사하다. 자금세탁 방지 모니터링, 규제 보고 등 협력 관계를 수립할 때마다 고정 비용이 발생하는데, 일부 소액 국경 간 거래에서 나오는 수익은 그 비용을 충당하지 못한다. 2011년부터 2022년까지 전 세계 유효 코레스폰던트 뱅킹 관계는 30% 감소했다. 태평양 섬나라들의 달러 청산 경로는 60% 이상 축소됐고, 일부 국가에는 단 한 곳의 코레스폰던트 은행만 남았다. 상황이 심각해져 세계은행이 6900만 달러의 보조금을 투입해 8개 태평양 국가의 남은 청산 서비스 제공업체가 계속 운영되도록 유지해야 했다.

그러나 암호화폐 업계와 전통 사례 사이에는 결정적인 차이가 있다. 전통 코레스폰던트 뱅킹 시스템에는 세계은행이 개입해 중앙은행과 개발 기관이 보조금을 지급하며 사업을 유지하는 안전망이 존재한다. 그러나 암호화폐 업계에는 이러한 안전망이 거의 존재하지 않으며, 이것이 바로 이들 퍼블릭 체인이 겪고 있는 현실이다. 중형 은행 하나의 연간 컴플라이언스 비용만 해도 1500만~4000만 달러에 달한다. 세계은행은 6800만 달러를 투입해 8개 국가의 마지막 달러 청산 경로를 겨우 지켰다. 반면 Aave 전체 퍼블릭 체인의 리스크 모니터링 계약 총비용은 500만~800만 달러에 불과하다. 이 여섯 개 퍼블릭 체인은 자체적으로 분담해야 할 이 비용조차 감당하지 못한다.

물론 이것이 DeFi 대출 전체가 위축되고 있다는 뜻은 아니다. 사실은 정반대다. 업계는 빠르게 성장하면서도 동시에 고도로 집중되고 있다. Morpho의 TVL은 1년 만에 1억 500만 달러에서 80억 달러 이상으로 성장했다. Euler는 불과 몇 달 만에 600만 달러에서 3억 달러로 확장했다. Aave의 V4는 출시 수개월 만에 예치금 3억 달러를 돌파했으며, Société Générale은 DeFi 대출 프로토콜에 최초로 연결된 전통 은행이 됐다. 신용 시장은 활기를 띠고 있지만, 자원은 이더리움과 Base, Arbitrum 같은 2~3개의 레이어 2 네트워크에 집중되고 있으며 수십 개 퍼블릭 체인에 분산되지 않았다.

과거 수많은 퍼블릭 체인이 탄생한 배경에는 이런 구상이 있었다. 인프라 배포 비용이 매우 저렴하므로 각 퍼블릭 체인이 자체 금융 시스템을 구축할 수 있다는 것이다. 이 구상은 절반만 맞았다. 퍼블릭 체인을 출시하는 비용은 실제로 낮지만, 그 위에서 신용 인프라를 운영하는 비용은 매우 높다. 현재 레이어 2 네트워크를 살펴보면, 이더리움과 상위 3개 퍼블릭 체인이 TVL의 90%를 차지한다. 나머지 퍼블릭 체인은 아주 미미한 몫을 두고 경쟁해야 하며, 그 수익은 Chainlink의 단일 가격 피드 비용조차 충당하지 못한다. 이들 퍼블릭 체인에는 오라클에 결함이 있는 Aave 포크 버전이 미래에 등장할 수도 있고, 아무것도 남지 않을 수도 있다.