블랙 스완은 바로 이것: 이번 비트코인 폭락의 진짜 원인

작성자 | Jeff Park (Bitwise 최고투자책임자)

편집 | Odaily (@OdailyChina)

번역 | 딩당 (@XiaMiPP)

편집자 주: 2월 5일, 암호화폐 시장은 다시 한 번 폭락을 경험했으며, 24시간 청산 규모는 26억 달러를 초과했고, 비트코인은 6만 달러까지 급락했습니다. 그러나 시장은 이번 하락의 원인에 대해 명확한 합의를 이루지 못한 것으로 보입니다. Bitwise 최고투자책임자인 Jeff Park은 옵션과 헤징 메커니즘의 관점에서 새로운 분석 프레임워크를 보완합니다.

시간이 지나고 더 많은 데이터가 공개됨에 따라 상황은 점점 더 명확해지고 있습니다: 이 격렬한 매도는 비트코인 ETF와 관련이 있을 가능성이 높으며, 당일 자체도 자본 시장 역사상 가장 격렬한 거래일 중 하나였습니다. 우리가 이러한 판단을 내릴 수 있는 이유는 IBIT의 당일 거래량이 사상 최고치를 기록했기 때문입니다 — 거래액이 100억 달러를 넘어섰으며, 이는 이전 최고 기록의 두 배입니다(정말 놀라운 숫자입니다). 동시에 옵션 거래량도 기록을 갈아치웠습니다(아래 차트 참조, 해당 ETF 상장 이후 최고 계약 수). 이전과 비교해 다소 비정상적인 점은 거래량 구조에서 이번에는 옵션 거래가 콜옵션이 아닌 풋옵션에 의해 주도되었다는 점입니다(이에 대해서는 후술하겠습니다).

동시에, 지난 몇 주 동안 우리는 IBIT의 가격 움직임이 소프트웨어 주식 및 기타 위험 자산과 매우 긴밀한 상관관계를 보이고 있음을 관찰했습니다. 골드만삭스의 프라임 브로커리지(PB) 팀도 보고서를 통해 2월 4일이 멀티스트래티지 펀드가 기록상 최악의 단일 거래일 중 하나였으며, 그 Z-점수가 3.5에 달했다고 지적했습니다. 이는 발생 확률이 0.05%에 불과한 극단적인 사건으로, 3-시그마 사건(고전적인 '블랙 스완' 문턱, 확률 약 0.27%)보다 10배나 희귀한 수준입니다. 재앙적인 충격이었다고 할 수 있습니다. 일반적으로 이러한 사건 이후에야 멀티스트래티지 펀드(pod shop)의 리스크 관리자들이 즉시 개입하여 모든 거래 팀에게 즉시, 무차별적, 긴급하게 레버리지를 줄이라고 요구합니다. 이것이 2월 5일이 또 다른 대학살로 변한 이유를 설명합니다.

이렇게 많은 기록이 갱신되고 가격 방향이 명확하게 하락한(단일 거래일 13.2% 하락) 상황에서, 우리는 원래 ETF에서 순환매가 발생할 가능성이 매우 높을 것으로 예상했습니다. 역사적 데이터를 참고하면, 이러한 판단은 무리가 아닙니다: 예를 들어 1월 30일, IBIT는 전일 5.8% 하락한 후 5.3억 달러라는 기록적인 환매를 보였습니다. 또는 2월 4일, IBIT는 연속 하락 배경에서 약 3.7억 달러의 환매가 발생했습니다. 따라서 2월 5일과 같은 시장 환경에서 최소 5억에서 10억 달러의 자금 유출을 예상하는 것은 완전히 합리적입니다.

그러나 사실은 정반대였습니다 — 우리는 광범위한 순신규 설정을 목격했습니다. IBIT는 당일 약 600만 주를 추가로 설정했으며, 이는 2.3억 달러 이상의 자산운용규모(AUM) 증가로 이어졌습니다. 동시에, 다른 비트코인 ETF들도 자금 유입을 기록했으며, 전체 ETF 시스템은 합계 3억 달러 이상의 순유입을 끌어모았습니다.

이 결과는 다소 이해하기 어렵습니다. 이론적으로는, 2월 6일의 강력한 가격 반등이 어느 정도 환매 압력을 약화시켰다고 억지로 상상할 수 있지만, '유출 가능성 감소'에서 '순유입'으로 직접 전환되는 것은 완전히 다른 문제입니다. 이는 배후에 여러 요인이 동시에 작용하고 있을 가능성이 높지만, 이러한 요인들이 단일하고 선형적인 서사 프레임워크를 구성하지는 못함을 의미합니다. 현재 우리가 확보한 정보를 바탕으로 합리적인 전제 가정을 몇 가지 제시할 수 있으며, 이러한 가정 위에서 저는 제 개인의 전체적인 추론을 제시하겠습니다.

첫째, 비트코인의 이번 매도는 아마도 순수 암호화폐 네이티브가 아닌 다중 자산 포트폴리오나 전략의 어떤 유형을 건드렸을 가능성이 있습니다. 이는 앞서 언급한 멀티스트래티지 헤지펀드일 수도 있고, 블랙록의 모델 포트폴리오 비즈니스와 유사하게 IBIT와 IGV(소프트웨어 ETF) 사이에서 배분을 하고 격렬한 변동성 하에서 자동 재조정을 강요받는 자금일 수도 있습니다.

둘째, 비트코인 매도의 가속화는 옵션 시장, 특히 하락 방향과 관련된 옵션 구조와 관련이 있을 가능성이 높습니다.

셋째, 이번 매도는 궁극적으로 비트코인 자산 수준의 자금 유출로 전환되지 않았으며, 이는 시장을 주도하는 주요 힘이 "종이 자금 시스템" 즉, 딜러와 마켓 메이커가 주도하고 전체적으로 헤지 상태에 있는 포지션 조정 행위에서 비롯되었음을 의미합니다.

위 사실들을 바탕으로, 저의 현재 핵심 가정은 다음과 같습니다.

1. 이번 매도의 직접적인 촉매제는 다중 자산 펀드와 포트폴리오가 위험 자산의 하락 상관관계가 통계적으로 이상적인 수준에 도달한 후 촉발된 광범위한 디레버리징이었습니다.
2. 이 과정은 즉시 극도로 격렬한 디레버리징을 촉발했으며, 여기에는 비트코인 노출도도 포함되었지만, 상당 부분의 리스크는 실제로 "델타 중립" 헤지 포지션에 있었습니다. 예를 들어 베이시스 트레이드, 상대 가치 트레이드(예: 암호화폐 주식 대비 비트코인), 그리고 일반적으로 딜러 시스템이 남은 델타 리스크를 "박스에 담는" 다른 구조들입니다.
3. 이 디레버리징은 이후 숏 감마 효과를 촉발하고 하락 압력을 더욱 증폭시켜 딜러들이 IBIT를 매도하도록 강요했습니다. 그러나 매도가 너무 격렬하게 발생했기 때문에, 마켓 메이커들은 자체 재고를 고려하지 않고 비트코인에 대해 순매도 포지션을 취해야 했습니다. 이 과정은 오히려 새로운 ETF 재고를 창출하여 시장의 대규모 자금 유출에 대한 원래 예상을 낮추었습니다.

이후, 2월 6일에 우리는 IBIT에 긍정적인 자금 유입이 발생한 것을 관찰했으며, 일부 IBIT 구매자들(문제는 이 구매자들이 어떤 유형인가입니다)이 하락 후 바닥을 잡아 매수를 선택했고, 이는 원래 발생했을 수 있는 소규모 순유출을 더욱 상쇄시켰습니다.

먼저, 개인적으로 이번 사건의 초기 촉매 요인은 소프트웨어 주식의 매도에서 비롯되었다고 생각하는 경향이 있습니다. 특히 비트코인과 소프트웨어 주식 사이에 보여준 높은 상관관계, 심지어 금과의 상관관계보다도 높은 점을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 아래 두 차트를 참조하십시오.

이는 논리적으로 성립합니다. 왜냐하면 금은 일반적으로 레버리지 거래에 참여하는 멀티스트래티지 펀드가 대량으로 보유하는 자산이 아니기 때문입니다. 비록 RIA 모델 포트폴리오(미리 설계된 자산 배분 계획 세트)에 나타날 수는 있지만요. 따라서 제 생각에, 이것은 이번 혼란의 중심이 멀티스트래티지 펀드 시스템 내에 위치할 가능성이 더 높다는 판단을 더욱 뒷받침합니다.

그리고 두 번째 판단도 따라서 더 합리적으로 보입니다. 즉, 이 격렬한 디레버리징 과정에는 실제로 헤지 상태에 있는 비트코인 리스크가 포함되어 있었습니다. CME 비트코인 베이시스 트레이드를 예로 들면, 이는 멀티스트래티지 펀드가 오랫동안 가장 선호하는 거래 전략 중 하나입니다.

1월 26일부터 어제까지의 전체 데이터를 보면, 30일, 60일, 90일, 120일 만기를 포함한 CME 비트코인 베이시스 추이(업계 최고 연구원 @dlawant이 제공한 데이터에 감사드립니다)를 통해 2월 5일에 근월물 베이시스가 3.3%에서 무려 9%로 급등한 것을 분명히 볼 수 있습니다. 이는 ETF 상장 이후 우리 개인이 시장에서 관찰한 가장 큰 폭의 급등 중 하나이며, 이는 베이시스 트레이드가 지시에 따라 대규모로 강제 청산되었음을 거의 명확하게 지시합니다.

밀레니엄, 시타델과 같은 기관이 베이시스 트레이드 포지션을 강제로 청산해야 했던(현물 매도, 선물 매수) 상황을 상상해 보십시오. 비트코인 ETF 시스템에서 그들이 차지하는 규모를 고려하면, 이 조작이 왜 전체 시장 구조에 격렬한 충격을 주었는지 이해하기 어렵지 않습니다. 저는 이전에 이 점에 대해 제 추론을 적은 적이 있습니다.

Odaily 보충: 현재 이러한 무차별적인 미국 내 매도는 대부분 멀티스트래티지 헤지펀드에서 비롯된 것으로 보입니다. 이러한 펀드들은 종종 델타 헤지 전략을 채택하거나, 어떤 상대 가치(RV) 또는 팩터 중립 거래를 실행하는데, 이러한 거래들은 현재 스프레드를 확대하고 있으며, 성장주 지분 상관관계 오버플로우를 동반할 수도 있습니다.

대략적으로 추정해 보면: 비트코인 ETF의 약 1/3은 기관 유형이 보유하고 있으며, 그 중 약 50%(아마도 더 많을 수 있음)가 헤지펀드가 보유한 것으로 간주됩니다. 이는 상당한 규모의 단기 자금 흐름이며, 현재의 고변동성 환경에서 자금 조달 비용이나 증거금 요구 사항이 상승하면, 리스크 관리자들이 개입하여 이러한 자금들이 특히 베이시스 수익이 더 이상 감수할 만한 리스크 프리미엄의 가치가 없을 때 쉽게 항복식 청산을 할 수 있습니다. 흥미롭게도, 오늘 MSTR의 달러 거래액은 역사상 가장 높은 수준 중 하나입니다.

이것이 헤지펀드가 가장 쉽게 파산하는 최대 요인이 악명 높은 "공동 보유자 리스크"인 이유입니다: 여러 개의 겉보기에 독립적인 펀드들이 매우 유사한 노출도를 보유하고 있으며, 시장이 하락할 때 모든 사람이 동시에 동일한 좁은 출구로 몰려들어 모든 하락 상관관계가 1에 가까워지는 경향을 보입니다. 현재 유동성이 이렇게 나쁜 상태에서 매도하는 것은 전형적인 "리스크 종료" 행동이며, 우리는 오늘 이러한 현상을 목격하고 있습니다. 궁극적으로 이것은 ETF 자금 흐름 데이터에 반영될 것입니다. 이 가정이 성립한다면, 이 모든 청산이 끝난 후, 가격이 빠르게 재평가될 것이라고 의심스럽지만, 그 후 신뢰를 재건하는 데는 여전히 시간이 필요할 것입니다.

이것이 세 번째 단서로 이어집니다. 광범위한 디레버리징 배경에서 IBIT가 왜 매도되었는지 이해했으므로, 문제는 이제 다음과 같습니다: 무엇이 하락을 가속화했는가? 가능한 "가속제"는 구조화 상품입니다. 비록 구조화 상품 시장의 규모가 이번 매도를 단독으로 촉발시키기에 충분하다고 생각하지는 않지만, 모든 요인들이 어떤 VaR(리스크 가치) 모델의 예상도 뛰어넘는 방식으로 비정상적이고 완벽하게 동시에 정렬될 때, 그들은 연쇄 청산 행동을 촉발하는 급성 사건이 될 수 있습니다.

이것은 제가 모건 스탠리에서 일했던 경험을 즉시 떠올리게 합니다. 그곳에서 노크인 풋 배리어(기초 자산 가격이 특정 배리어 수준에 도달/초과할 때만 옵션이 "활성화"되어 유효한 풋옵션이 되는)가