원문 제목: What Happens When The Bet Against America Fails?

원문 저자: @themarketradar

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: '탈미국화', '탈달러화'가 거의 시장의 합의가 된 현재, 이 글은 독자들에게 상기시키려 합니다: 진정한 위험은 판단이 옳은지 그른지에 있지 않고, 모든 사람이 이미 같은 쪽에 서 있는지에 있습니다. 신흥 시장의 집중적 포화, 귀금속의 투기적 상승에서 달러 약세 서사에 대한 높은 일치도에 이르기까지, 시장은 낯설지 않은 대본을 재연하고 있습니다.

이 글은 세계가 장기적으로 구조적 변화를 겪을 수 있다는 점을 부정하지 않지만, 여전히 시각을 보다 현실적인 주기 차원으로 되돌립니다: 일단 달러가 더 이상 약세를 지속하지 않고, 통화 규율이 재차 가격에 반영되며, 미국 경제가 예상처럼 뚜렷이 둔화되지 않는다면, '단일 순풍' 위에 완전히 구축된 거래는 예상을 훨씬 뛰어넘는 속도로 와해될 수 있습니다. 우리가 2017년부터 2018년 사이에 얻은 경험처럼, 합의가 지나치게 일치할 때 반전은 종종 빠르고 거세게 찾아옵니다.

이러한 틀 안에서, 이 글은 역발상적이지만 진지하게 고려할 가치가 있는 판단을 제시합니다: 간과된 것은 아마도 미국 자산 그 자체일 것입니다. 서사가 얼마나 낙관적인지 때문이 아니라, 포화된 거래가 물러날 때 자본은 종종 유동성이 가장 깊고 구조가 가장 안정된 곳으로 돌아가기 때문입니다.

이하 원문입니다:

현재 시장에는 거의 저항하기 힘든 서사가 유행하고 있습니다: 달러가 희석되고 있습니다; 신흥 시장은 마침내 자신만의 빛나는 순간을 맞이했습니다; 각국 중앙은행은 미 국채를 매도하고 금을 증액하고 있습니다; 자본이 미국 자산에서 '세계 기타 지역'으로 순환 흐르고 있습니다. 당신은 이를 '탈미국화', '탈달러화', 또는 '미국 예외주의의 종말'이라고 부를 수 있습니다. 어떤 꼬리표를 붙이든, 이 판단은 이미 높은 합의를 형성했습니다.

바로 그렇기 때문에, 그것은 특히 위험합니다.

지난 금요일의 시장 움직임은 고도로 포화된 거래가 예상치 못한 촉매를 만났을 때 무슨 일이 일어나는지 정확히 보여주었습니다. 금은 단일 거래일 동안 12% 이상 폭락했습니다; 은은 1980년 이후 가장 처참한 하루를 맞아 30% 이상 하락했습니다. 전체 귀금속 부문은 단일 거래일 동안 시가총액 변동이 무려 10조 달러에 달했습니다. 동시에 달러는 급격히 강세를 보였고, 신흥 시장은 뚜렷한 하락을 보였습니다.

표면적으로는, 이 모든 것이 케빈 워시(Kevin Warsh)가 연방준비제도(Fed) 의장 후보로 지명된 데서 촉발되었습니다; 그러나 진정한 핵심은 특정 인사 임명에 있는 것이 아니라, 극단에 도달하여 언제든지 어떤 구실이라도 기다리며 '포지션 청산 및 후퇴'를 준비하고 있는 포지션 구조에 있습니다.

우리는 세계가 미국을 버리고 있다고 생각하지 않습니다. 우리의 판단은, '탈미국화' 거래가 2026년 가장 포화된 매크로 베팅 중 하나가 되었으며, 그것이 반전의 가장자리에 서 있다는 것입니다.

이번 분석에서, 우리는 이 관점을 지지하는 심층적인 매크로 메커니즘을 체계적으로 해체할 것이며, 우리가 무엇이 일어날 것으로 예상하는지 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 그 이유를 설명할 것입니다.

합의된 포지션

먼저, 이 거래가 지금 얼마나 '일방적'이 되었는지 살펴보겠습니다.

2025년, 신흥 시장 자산 수익률은 34%에 달해 2017년 이후 최고의 연간 실적을 기록했습니다. 더 주목할 만한 것은, 10년 이상 만에 처음으로 나타난 지속적인 '신흥 시장 선도기'에서 EEM이 S&P 500 지수를 20% 이상 앞섰다는 점입니다.

펀드 매니저와 전략가들의 견해는 거의 높은 일치도를 보입니다. JP모건은 신흥 시장이 '15년 만에 이렇게 매력적이었던 적이 없다'고 말합니다; 골드만삭스는 2026년 신흥 시장이 여전히 16%의 상승 여력이 있다고 예상합니다; 뱅크오브아메리카는 심지어 '신흥 시장 공매도 세력은 이미 멸종했다'고 선언했습니다.

2025년, 신흥 시장 증권은 2009년 이후 가장 큰 규모의 자본 유입 물결을 맞이했습니다.

동시에, 달러는 8년 만에 가장 극심한 연간 하락을 기록했습니다. 금은 12개월 만에 가격이 두 배가 되었고, 은의 상승률은 거의 네 배에 가깝습니다. '평가절하 거래'라고 불리는 베팅이 빠르게 주도권을 잡았으며, 그 핵심 논리는 다음과 같습니다: 미국은 끊임없이 돈을 찍어내면서 스스로를 주변화로 '찍어내고' 있습니다. 이 서사는 헤지펀드, 패밀리 오피스, 심지어 개인 투자자들 사이에서 널리 유행했습니다.

미 국채 역시 압력을 받고 있습니다. 중국의 10월 미 국채 보유 규모는 6890억 달러로 2008년 이후 최저 수준으로 떨어졌으며, 2013년 1.32조 달러의 정점에 비해 47% 하락했습니다. 전 세계 중앙은행들은 이미 3년 연속, 매년 1000톤 이상의 속도로 금을 증액하며 달러 준비 자산에 대한 다변화 수요를 명확히 표현했습니다. '미국 매도' 서사는 이제 완전히 형성되었습니다.

그러나 이 모든 것이 변화를 향해 가고 있습니다. 진정으로 미결정 상태인 것은 반전이 무엇에 의해 촉발되느냐입니다.

달러 안정의 이유

'탈미국화'의 핵심 전제는 달러의 지속적인 약세입니다. 그러나 2025년 달러의 하락은 구조적 붕괴에서 비롯된 것이 아니라, 일련의 특정 정책 충격에 의해 주도되었으며, 이러한 충격의 영향은 기본적으로 시장에 이미 흡수되었습니다.

가장 주요한 촉매는 소위 '해방의 날'이었습니다. 트럼프 행정부가 4월에 대규모 상호 관세를 발표했을 때, 시장은 빠르게 공황에 빠졌고, 당시 '미국 매도' 거래는 합리적이었습니다: 세계가 미국과 원활하게 무역할 수 없다면, 왜 그렇게 많은 달러와 미 국채가 필요하겠습니까?

그러나 관세 충격은 이후 점차 흡수되었습니다. 일련의 무역 협정이 시장에 안정적인 닻을 제공했습니다; 10월의 시진핑-트럼프 회담은 뚜렷한 완화 신호를 방출했습니다; 인도와 체결한 협정은 트럼프의 기존 25% 관세를 18%로 낮췄습니다. 관세가 낮을수록 달러의 기본적 지지력은 더 강해집니다. 시장은 기대치를 재조정하고 있으며, 초점도 다시 기본적 요소로 돌아가고 있습니다—그리고 기본적 요소 차원에서 달러는 여전히 핵심적인 우위를 가지고 있습니다.

이자율 차이는 여전히 달러 편에 있습니다.

2024년 9월 이후 연준이 누적으로 175bp의 금리 인하를 단행했음에도 불구하고, 미국 금리 수준은 구조적으로 여전히 다른 모든 선진 경제권보다 높습니다. 현재 연방기금금리 목표 범위는 3.50%–3.75%입니다; 유럽중앙은행(ECB) 금리는 2%이며, 이미 금리 인하 사이클 종료 신호를 방출했습니다; 일본은행은 금리를 0.75%로 올렸으며, 2026년 말까지도 1.25%에 불과할 수 있습니다; 스위스 국립은행은 여전히 0%를 유지하고 있습니다.

이는 미국 국채가 독일 국채, 일본 국채, 영국 국채 및 거의 모든 다른 국채 시장에 비해 여전히 상당한 수익률 프리미엄을 제공한다는 것을 의미합니다. 이러한 이자율 차이는 캐리 트레이드와 국제 자산 배분을 통해 달러에 대한 지속적인 수요를 창출합니다.

2026년 3월까지 연준은 이번 완화 사이클에서의 모든 금리 인하를 완료할 것으로 예상됩니다; 대부분의 다른 G10 중앙은행들도 각자의 금리 인하 사이클 종료에 가까워질 것입니다. 이자율 차이가 더 이상 지속적으로 좁혀지지 않을 때, 달러 약세를 주도하는 가장 핵심적인 힘도 사라질 것입니다.

달러가 계속 하락하려면, 자본이 갈 곳이 있어야 한다는 전제가 필요합니다. 문제는 모든 대체 가능한 옵션 자체가 피하기 어려운 구조적 결함을 가지고 있다는 점입니다.

유럽은 구조적 곤경에 깊이 빠져 있습니다: 독일은 재정 부양으로 성장을 떠받치려 하고, 프랑스는 지속 불가능한 재정 적자 속으로 점점 더 깊이 빠져들고 있습니다; 일단 경제 환경이 다시 악화된다면, 유럽중앙은행이 사용할 수 있는 정책 공간은 매우 제한적입니다.

일본의 정책 조합 역시 엔화 강세를 지지하기 어렵습니다. 일본은행은 극도로 느린 속도로 정책 정상화를 추진하는 반면, 정부는 동시에 재인플레이션 지향적 정책을 시행하고 있습니다. 10년물 일본 국채 수익률은 방금 2.27%로 올라 1999년 이후 최고치를 기록했습니다. Capital Economics의 추산에 따르면, 이 중 약 2%p는 인플레이션 보상에서 비롯된 것으로, 일본 경제의 재인플레이션 과정에서의 가격 압력을 반영합니다. 일본 인플레이션률은 이미 44개월 연속 일본은행의 2% 목표 수준을 상회하고 있습니다. 이것은 엔화 강세의 신호가 아니라, 시장이 지속되는 인플레이션 위험에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 요구하고 있다는 신호입니다.

다시 금을 보겠습니다. 이러한 매크로 환경에서 그것은 의심할 여지 없이 최고의 실적을 보이는 자산 중 하나입니다. 그러나 지난 금요일의 움직임은 그 취약성을 드러냈습니다. 금이 한 번의 인사 지명 소식 이후 단일 거래일 동안 15% 이상 폭락하고, 은은 30% 하락했을 때, 이것은 더 이상 안전 자산의 정상적인 행동이 아니라, 고도로 포화된 거래가 안전 자산으로 포장된 것입니다.

달러는 완벽하지 않을지 모르지만, 그 오랜 속담처럼: 맹인의 나라에서 외눈박이가 왕이다. 달러에서 탈출한 자본은 규모 차원에서 진정으로 매력적인 갈 곳이 없습니다. 금과 다른 금속들은 한때 '압력 완화 밸브' 역할을 했으며, 우리는 이 단계가 끝을 향해 가고 있다고 생각합니다.

케빈 워시가 연준 의장 후보로 지명된 것은 통화 정책 입장이 전환될 수 있다는 신호를 방출했습니다. 그는 후보자들 중 가장 매파적 인물로 널리 인식되며, 양적 완화를 비판하고, 대차대조표 규율을 주장하며, 인플레이션 통제를 우선시한 바 있습니다. 워시가 궁극적으로 강경 정책을 실제로 시행할지는 사실 핵심이 아닙니다. 진정으로 중요한 것은: 시장의 '달러가 장기적으로 약세일 것'이라는 일방적 베팅이 처음으로 정면으로 도전받았다는 점입니다. 워시의 등장은 '통화 규율'을 다시 현실적인 위협으로 만들었으며, 이전에 시장은 이미 '영구적 완화'를 가격에 반영한 상태였습니다. 이것이 바로 그 고도로 포화된 '평가절하 거래'가 가장 원하지 않는 변화입니다.

그러나 여기에는 결정적으로 중요한 세부 사항이 있습니다. 어떤 연준 의장도, 심지어 워시라도, 인플레이션을 2.3% 또는 2.5%에서 1.8%로 누르기 위해 수십조 달러의 주식 시가총액을 희생하려 하지 않을 것입니다. 인플레이션이 목표치보다 약간 높은 수준에 불과하다면, 어떤 정책 입안자도 'S&P 500을 30% 떨어뜨리는' 사람이 되고 싶어하지 않을 것입니다. 그들은 강제로 나서기보다는 인플레이션이 자연스럽게 하락하기를 기다리는 것을 선택할 가능성이 더 높습니다. 단지 매파적 '위협'만으로도 평가절하 거래를 교란시키기에 충분합니다; 진정한 정책은 잔혹할 필요가 없습니다.

달러가 폭등할 필요는 없으며, 단지 하락을 멈추기만 하면 됩니다. 그리고 일단 신흥 시장의 우월 실적과 금속 자산의 대폭 상승을 지지하는 핵심 순풍이 사라지면, 이러한 거래들은 반전될 것입니다.

왜 미국 경제 성장은 여전히 탄력성을 갖는가

'탈미국화' 서사의 또 다른 전제는 미국 경제 성장의 약화입니다. 그러나 미국 경제의 구조적 기반은 이 서사가 묘사하는 것보다 훨씬 더 견고합니다.

우리의 성장 지수는 이를 잘 설명해 줍니다. 물론, 2025년 4분기 성장 동력은 다소 둔화되었습니다. 지수는 10월 중순 모멘텀 라인 아래로 떨어졌고, 추세는 한때 약세로 전환되었으며, 이는 '탈미국화' 서사에 기름을 부었습니다. 그러나 성장은 가속적으로 하락하여 붕괴로 치닫지 않고 안정화되는 쪽으로 나아갔습니다. 1월 초까지 지수는 다시 모멘텀 라인 위로 올라 잠시 강세로 전환되었다가 현재의 중립 구간으로 되돌아