스테이블코인은 안정적이지 않습니다. 지난 5년 동안 DeFi는 더욱 정교한 시한폭탄만 만들어냈습니다.

이 기사는 @yq_acc 에서 발췌했습니다.

Odaily Planet Daily( @OdailyChina )에서 편집; Ethan( @ethanzhang_web3) 이 번역

편집자 주: DeFi의 번영의 물결은 모두 공통적인 환상을 공유합니다. 수익률이 충분히 높고, 메커니즘이 충분히 참신하며, 전략이 충분히 "복잡"하면 위험은 자동으로 사라지는 것처럼 보입니다. 그러나 2025년 11월에 발생한 일련의 붕괴는 복잡성이 결코 안전성을 보장하지 않으며, 높은 수익률이 결코 역량을 보장하지 않는다는 것을 증명했습니다. xUSD의 붕괴, deUSD의 0으로의 추락, 오라클의 또 다른 실패, 그리고 온체인 자산의 무차별적인 이탈은 업계가 가장 직면하고 싶지 않았던 현실을 드러냈습니다. 소위 "탈중앙화 안정성"은 대부분 허울에 불과합니다. 이 글은 이러한 일련의 사건을 시작점으로 삼아 지난 5년 동안 계속해서 무시되어 온 핵심 논리를 다시 전면에 부각하고자 합니다.

다음은 Odaily Planet Daily에서 번역한 원문입니다. 즐겁게 읽어주세요!

2025년 11월 첫 2주는 DeFi 분야의 근본적인 결함을 드러냈습니다. 학계에서 수년간 경고해 온 결함입니다. 먼저 Stream Finance의 xUSD가 붕괴되었고, 이어 Elixir의 deUSD를 비롯한 여러 합성 스테이블코인이 실패했습니다. 이러한 사건들은 단순히 운영 부실 때문만은 아니었습니다. 위험 관리, 투명성, 그리고 신뢰 메커니즘 구축과 관련된 DeFi 생태계의 구조적 문제점을 드러냈습니다.

스트림 파이낸스(Stream Finance)의 붕괴에서 제가 목격한 것은 전통적인 의미의 스마트 계약 취약점을 정교하게 악용한 것도, 오라클 조작 공격도 아니었습니다. 오히려 더욱 우려스러운 것은 "탈중앙화"라는 미명 아래 감춰진 기반 금융의 심각한 투명성 부족이었습니다. 외부 펀드 매니저가 사실상 효과적인 감독 없이 9,300만 달러의 손실을 입어 28억 5천만 달러 규모의 크로스 프로토콜 연쇄 위험을 초래했습니다. 또한, "스테이블코인" 생태계 전체가 기초 자산과의 연동을 유지했음에도 불구하고 일주일 만에 TVL(총수익률)이 40%에서 50%까지 급락한 것을 보면, 현재 DeFi의 상황에 대한 근본적인 사실을 인정해야 합니다. 바로 업계가 과거의 교훈에서 아무것도 배우지 못했다는 것입니다.

더 정확히 말하면, 현재의 인센티브 메커니즘은 세 가지 문제를 안고 있습니다. 과거의 교훈을 무시하는 자에게는 보상을 주고, 보수적인 전략을 채택하는 자에게는 처벌을 내리며, 불가피한 위기가 닥치면 업계 전체가 손실을 분담하도록 강요합니다. 금융계의 오래된 격언이 여기서 뼈아프게 증명됩니다. " 수익이 어디서 나오는지 모른다면, 당신은 다른 누군가의 수익 원천이 된다. " 특정 계약이 공개되지 않은 전략으로 18%의 수익률을 약속하는 반면, 성숙한 대출 시장은 3~5%의 수익률만 제공합니다. 이러한 높은 수익률의 진정한 원천은 예금자의 원금입니다.

스트림파이낸스의 운영 메커니즘과 위험 전가

스트림 파이낸스는 수익률 최적화 프로토콜로 자리매김하며, 자사의 이자 발생 스테이블코인 xUSD를 통해 사용자의 USDC 예치금에 대해 18%의 연이율(APY)을 제공했습니다. 이 프로토콜은 "델타 중립 거래" 및 "헤지 마켓 메이킹"과 같은 전략을 사용한다고 주장했는데, 이러한 용어들은 복잡하고 실제로 이해하기 어려웠습니다. 비교하자면, 당시 Aave와 같은 기존 프로토콜은 USDC 예치금에 대해 4.8%의 연이율을 제공했지만, 컴파운드의 수익률은 3%를 약간 넘는 수준이었습니다. 시장 평균의 세 배에 달하는 수익률에 직면했을 때 기본적인 금융 상식은 신중해야 한다는 것을 의미하지만, 사용자들은 여전히 이 프로토콜에 수억 달러를 예치했습니다. 폭락 전, 1 xUSD는 1.23 USDC에 거래되었는데, 이는 xUSD가 주장하는 복리 수익률을 반영한 것입니다. xUSD는 최고 자산 운용 규모를 3억 8,200만 달러로 주장했지만, DeFiLlama 데이터에 따르면 최고 TVL은 2억 달러에 불과했습니다. 이는 프로토콜이 주장하는 자산의 60% 이상이 검증 불가능한 오프체인 자산임을 의미합니다.

Yearn Finance의 개발자인 슐라고니아는 Stream의 붕괴 이후 실제 운영 메커니즘을 밝혔습니다. 이는 본질적으로 금융 공학으로 위장한 체계적인 사기였습니다. Stream은 "회전 대출"을 통해 무담보 합성 자산을 생성했는데, 구체적인 과정은 다음과 같습니다.

1. 사용자가 USDC를 입금하면 Stream은 CowSwap을 통해 이 USDC를 USDT로 변환합니다.
2. 이러한 USDT는 Elixir 프로토콜에서 deUSD를 주조하는 데 사용됩니다(Elixir는 높은 수익률 인센티브 때문에 선택되었습니다).
3. 발행된 deUSD는 Avalanche와 같은 블록체인 네트워크로 크로스오버되어 대출 시장에 입금되어 USDC를 대출함으로써 한 주기를 완료합니다.

지금까지 이 전략은 복잡한 크로스체인 의존성을 수반하고 명백한 위험을 내포하고 있었지만, 여전히 표준 담보 대출 모델과 유사했습니다. 그러나 Stream은 여기서 멈추지 않았습니다. 차용한 USDC를 단순히 추가 사이클에 대한 담보 보충용으로 사용하는 대신, StreamVault 계약을 통해 xUSD를 발행하여 실제 담보 용량을 훨씬 초과하는 xUSD 공급을 초래했습니다. 당시 Stream은 검증 가능한 USDC 담보를 190만 달러만 보유하고 있었지만, xUSD를 1,450만 달러 발행하여 기초 준비금의 7.6배에 달하는 합성 자산 규모를 형성했습니다. 이는 본질적으로 "준비금이 없는 부분 준비금 은행 모델"로, 규제 감독과 최후대부자(위기 시 유동성을 지원하는 기관)의 역할이 모두 부족합니다.

Stream과 Elixir 간의 순환 의존성은 시스템의 불안정성을 더욱 심화시켰습니다. xUSD 공급량 증가 주기 동안 Stream은 Elixir에 1천만 달러 상당의 USDT를 예치했고, 이는 deUSD 공급량 증가로 이어졌습니다. Elixir는 이 USDT를 USDC로 교환하여 Morpho의 대출 시장에 예치했습니다. 11월 초 기준 Morpho 플랫폼의 USDC 공급량은 7천만 달러를 돌파했고, 6천 5백만 달러 이상이 대출되었습니다. Elixir와 Stream은 플랫폼에서 두 주요 참여자였습니다. Stream은 전체 deUSD 공급량의 약 90%(약 7천 5백만 달러)를 보유하고 있었고, Elixir의 담보는 주로 Morpho가 Stream에 대출한 금액에 의존했습니다. 두 스테이블코인 간의 이러한 "상호 담보" 관계는 두 코인이 동시에 붕괴되는 결과를 초래했습니다. 이러한 "금융적 근친 교배"는 결국 전체 시스템의 취약성을 초래했습니다.

업계 분석가 CBB는 이미 10월 28일 이러한 문제를 공개적으로 지적하며 "xUSD는 약 1억 7천만 달러의 온체인 담보를 보유하고 있었지만, 대출 프로토콜에서 약 5억 3천만 달러를 차입하여 대부분 비유동성 포지션에서 4.1배의 레버리지 비율을 기록했습니다. 이는 이자 농사가 아니라 변태적인 도박입니다."라고 지적했습니다. 슐라고니아는 붕괴 172일 전 스트림 팀에 "5분만 자산을 분석해 보면 붕괴가 불가피하다는 것을 알 수 있다"고 경고했습니다. 이러한 경고는 공개적이고 구체적이며 정확했지만, 높은 수익을 추구하는 사용자, 수수료 수입을 노리는 "큐레이터", 그리고 전체 시스템을 지원하는 프로토콜은 이를 무시했습니다. 11월 4일, 스트림은 외부 펀드 매니저가 약 9천 3백만 달러의 펀드 자산을 손실했다고 발표했고, 플랫폼은 즉시 모든 인출을 중단했습니다. 환매가 불가능해지자 시장 공황이 빠르게 확산되었고, xUSD 보유자들은 비유동성 2차 시장에서 토큰을 매도했습니다. 단 몇 시간 만에 xUSD 가격이 77% 폭락하여 약 0.23달러까지 떨어졌습니다. "안정성"과 "높은 수익률"을 약속했던 이 스테이블코인은 단 하루 만에 가치의 4분의 3을 잃었습니다.

데이터로부터의 위험 전달

DeFi 연구 회사 Yields and More(YAM)의 데이터에 따르면, 전체 생태계에서 Stream과 관련된 직접적인 부채 위험 노출은 2억 8,500만 달러에 달하며, 다음과 같이 분포됩니다.

• TelosC: Stream 자산으로 담보된 대출은 1억 2,364만 달러에 달합니다(단일 최대 "리더" 노출).
• Elixir Network: Morpho 개인 금고를 통해 6,800만 달러(deUSD 담보의 65%)를 대출했습니다.
• MEV Capital: 2,542만 달러(그 중 약 65만 달러가 오라클이 xUSD의 실제 시장 가격이 0.23달러로 떨어졌을 때 가격을 1.26달러로 동결했기 때문에 부실채권이 됨).
• 바를라모어: 1,917만 달러
• Re7 Labs: 두 금고에는 각각 1,465만 달러와 1,275만 달러가 투자되었습니다.
• Enclabs, Mithras, TiD, Invariant Group은 모두 상대적으로 위험 노출이 작습니다.

더욱이 오일러 프로토콜은 약 1억 3,700만 달러의 부실채권에 직면해 있으며, 1억 6천만 달러 이상이 다양한 프로토콜에 걸쳐 동결되어 있습니다. 연구원들은 이 목록이 모든 것을 포괄하는 것은 아니며, 초기 폭락 이후 몇 주 동안 상호 연결된 위험 노출의 전체적인 모습이 불분명하기 때문에 "더 많은 스테이블코인/볼트가 영향을 받을 수 있다"고 경고합니다. Morpho 프라이빗 볼트를 통해 Stream에 대출하는 데 보유액의 65%를 집중했던 Elixir의 deUSD가 영향을 받았으며, deUSD는 48시간 만에 1달러에서 0.015달러로 98% 폭락하여 2022년 Terra UST 폭락 이후 가장 빠르게 하락한 주류 스테이블코인이 되었습니다. Elixir는 Stream이 아닌 deUSD 보유자의 약 80%를 환매하여 (1USD당 1USDC의 비율로 환매 가능) 대다수 커뮤니티 사용자를 보호했습니다. 그러나 이러한 보호에는 높은 비용이 수반되었으며, 궁극적으로 Euler, Morpho, Compound 프로토콜이 이를 부담했습니다. 이후 Elixir는 모든 스테이블코인 상품의 완전한 종료를 발표하며 신뢰 기반이 돌이킬 수 없을 정도로 손상되었음을 인정했습니다. 전반적인 시장 반응은 시스템 전반의 신뢰 상실을 드러냈습니다. Stablewatch 데이터에 따르면, 대부분의 이자부 스테이블코인은 미국 달러 페그를 유지했지만, Stream의 TVL은 폭락 후 일주일 동안 40%에서 50%까지 하락했습니다. 이는 결함이나 기술적 문제가 없는 프로토콜에서도 약 10억 달러의 자금이 유출되었음을 의미합니다. 규정을 준수하는 프로젝트와 사기성 프로젝트를 구분할 수 없었던 사용자들은 결국 "완전 인출"을 선택했습니다. 11월 초까지 전체 DeFi 부문의 TVL은 200억 달러 감소했습니다. 시장은 특정 프로토콜의 실패에 반응한 것이 아니라, 광범위한 전염 위험을 가격에 반영한 것입니다.

2025년 10월: 6천만 달러로 인한 일련의 청산

스트림 파이낸스(Stream Finance) 사태가 발생하기 한 달도 채 되지 않아, 암호화폐 시장은 온체인 포렌식 분석을 통해 "비시장적 폭락"을 경험했습니다. 이는 알려진 기관급 취약점을 노린 정밀 공격이었습니다. 2025년 10월 10일부터 11일까지, 정확히 타이밍이 맞춰진 6천만 달러 규모의 시장 매도세가 오라클 오작동을 유발하여 DeFi 생태계 전반에 걸쳐 대규모 청산 연쇄를 초래했습니다. 이는 "과도한 레버리지로 인한 상당히 손상된 포지션의 청산"이 아니라, 기관급 오라클 설계 결함으로 인한 결과였으며, 공격 패턴은 2020년 2월 이후 기록되고 공개된 패턴과 동일했습니다.

공격은 10월 10일 오전 5시 43분(UTC)에 시작되었습니다. 단일 거래소의 현물 시장에서 6천만 달러 규모의 USDe 매도 사건이 발생했습니다. 잘 설계된 오라클 시스템에서는 이러한 사건의 영향이 미미할 것입니다. 시스템은 여러 독립적인 가격 소스와 시간 가중 메커니즘을 결합하여 가격 조작을 방지하기 때문입니다. 그러나 문제의 오라클 시스템은 조작된 플랫폼의 현물 가격만을 기준으로 담보(wBETH, BNSOL, USDe)의 가치를 실시간으로 조정하여 대규모 청산을 유발했습니다. 인프라는 즉시 과부하 상태에 빠졌습니다. 수백만 건의 청산 요청이 동시에 쇄도하여 시스템 처리 용량을 초과했습니다. 마켓메이커는 API 데이터 공급 중단 및 인출 대기열로 인해 적시에 매수 가격을 제공할 수 없었습니다. 시장 유동성은 즉시 고갈되었고, 이러한 청산의 연쇄 반응은 자체적으로 강화되는 악순환을 초래했습니다.

공격 방법 및 선례

오라클은 단일 플랫폼에서 조작된 가격을 "충실하게" 보고했지만, 다른 모든 시장에서는 가격이 안정적으로 유지되었습니다. 주요 거래소에서는 USDe가 $0.6567, wBETH가 $430으로 보고되었지만, 다른 플랫폼의 가격은 정상 수준에서 30bp(0.3%) 미만으로 변동했으며, 온체인 유동성 풀은 최소한의 영향만 받았습니다. Ethena의 설립자 가이 영이 지적했듯이, "90억 달러 이상의 온디맨드 스테이블코인 담보가 해당 사건 기간 동안 즉시 상환 가능했다"는 것은 기초 자산의 가치 하락이 크지 않았음을 보여줍니다. 그러나 오라클은 여전히 조작된 가격을 보고했고, 시스템은 이러한 가격을 기반으로 청산을 실행했으며, 결국 "다른 시장에는 존재하지 않았던 가치"로 인해 다수의 포지션이 강제 청산되었습니다.

이 공격 패턴은 2020년 11월 Compound 프로토콜에서 발생한 사건과 놀라울 정도로 유사합니다. DAI는 Coinbase Pro에서 한 시간 만에 1.30달러까지 급등했지만, 다른 모든 플랫폼에서는 1달러에 머물렀고, 결국 8,900만 달러의 현금화로 이어졌습니다. 이번 사건에서 공격 대상 플랫폼이 변경되었지만, 근본적인 취약점은 여전히 동일합니다.

이 공격 방법은 다음과 같은 역사적 사건과 완전히 일치합니다.

• 2020년 2월 bZx 사건: Uniswap 오라클 조작으로 98만 달러가 도난당함;
• 2020년 10월 하베스트 파이낸스 사건: 커브 조작으로 2,400만 달러가 도난당해 5억 7,000만 달러의 은행 런이 발생했습니다.
• 2022년 10월 망고마켓 사건: 여러 플랫폼에서 조작을 통해 1억 1,700만 달러가 도난당했습니다.

2020년부터 2022년까지 41건의 오라클 조작 공격이 발생하여 4억 320만 달러의 손실을 입었습니다. 그러나 업계의 대응은 느리고 단편적이었으며, 대부분의 플랫폼은 여전히 "현물 가격에 지나치게 의존하고 중복성이 부족한" 오라클을 사용하고 있습니다.

시장이 확장됨에 따라 이러한 역사적 교훈의 중요성이 점점 더 부각되고 있으며, 그 핵심 원인은 바로 "확대 효과"입니다. 2022년 망고 마켓 사건에서 500만 달러 규모의 자금 조작은 결국 1억 1,700만 달러의 손실을 초래했는데, 이는 23배에 달하는 확대 효과였습니다. 2025년 10월 사건에서는 6천만 달러 규모의 자금 조작이 더욱 큰 연쇄 반응을 촉발했습니다. 주목할 점은 공격 패턴이 더 복잡해지지 않았다는 것입니다. 문제의 근본 원인은 기반 시스템이 규모 확장에도 불구하고 여전히 근본적인 취약점을 유지하고 있다는 사실에 있습니다.

역사적 패턴: 2020-2025년의 충돌 사건

스트림 파이낸스의 붕괴는 처음 있는 일도 아니고 고립된 사건도 아닙니다. 탈중앙화 금융(DeFi) 생태계는 수많은 스테이블코인 붕괴를 경험했으며, 각각 유사한 구조적 취약성을 드러냈습니다. 그러나 업계는 이러한 실수를 반복하고 있으며, 붕괴 규모는 끊임없이 확대되고 있습니다. 지난 5년간 기록된 붕괴 사례는 매우 일관된 패턴을 보입니다. 알고리즘 기반 스테이블코인 또는 부분 담보형 스테이블코인은 지속 불가능한 높은 수익률을 제공하여 예치금을 유치하는데, 이러한 수익률은 실제 수익이 아닌 토큰 발행이나 신규 사용자 예치금에 대한 보조금에 의존합니다. 프로토콜은 과도한 레버리지, 불투명한 실제 담보 비율, 그리고 "프로토콜 A가 프로토콜 B에 담보를 제공하고, 다시 프로토콜 B가 프로토콜 A에 담보를 제공하는" 순환 의존성을 가지고 운영됩니다. 갑작스러운 충격으로 잠재적인 지불 불능 상태가 드러나거나 보조금 지급이 불가능해지면 시스템 셧다운이 발생합니다. 사용자들은 서둘러 거래소를 떠나고, 담보 가치는 폭락하여 일련의 청산 과정을 촉발하며, 전체 시스템은 며칠 또는 몇 시간 만에 붕괴됩니다. 위험은 실패한 스테이블코인을 담보로 수용하거나 생태계 내에서 관련 포지션을 유지하는 프로토콜에도 확산됩니다.

2022년 5월: 테라(UST/LUNA)

• 손실 규모 : 3일 만에 450억 달러의 시장 가치가 증발했습니다.
• 배경 : UST는 LUNA가 "채굴-소각" 메커니즘을 통해 지원하는 알고리즘 기반 스테이블코인입니다. UST의 앵커 프로토콜은 UST 예치금에 대해 연간 19.5%의 지속 불가능한 수익률을 제공하며, 약 75%의 UST가 이 프로토콜에 예치되어 보상을 받습니다. 전체 시스템은 미국 달러와의 페그(peg)를 유지하기 위해 지속적인 자금 유입에 의존합니다.
• 발동 사건 : 5월 7일, 앵커 프로토콜은 3억 7,500만 달러 상당의 UST 환매를 경험했고, 이후 대규모 UST 매도 사태가 발생하여 UST의 페그가 해제되었습니다. 사용자들이 UST를 LUNA로 교환하여 3일 만에 LUNA 공급량이 3억 4,600만 개에서 6.5조 개 이상으로 급증하면서 "죽음의 소용돌이"가 형성되었고, 두 토큰 모두 결국 거의 0으로 떨어졌습니다.
• 후속 영향 : 이 폭락으로 수많은 개인 투자자들이 상당한 손실을 입었고, 셀시우스, 쓰리 애로우즈 캐피털, 보이저 디지털 등 여러 주요 암호화폐 대출 플랫폼이 폐쇄되었습니다. 테라 설립자 권도권은 2023년 3월 체포되어 여러 건의 사기 혐의를 받고 있습니다.

2021년 6월: Iron Finance(IRON/TITAN)

• 손실 규모 : TVL은 24시간 만에 20억 달러에서 거의 0으로 폭락했습니다.
• 배경 : IRON은 부분 담보형 스테이블코인으로, USDC가 75%, 네이티브 토큰 TITAN이 25%를 담보로 합니다. 이 프로토콜은 최대 1700%의 연이율(APR)을 제공하는 지속 불가능한 "이자 농사" 인센티브를 통해 예치금을 유치합니다.
• 발동 사건 : 대량 보유자들이 IRON을 USDC로 환매하기 시작하자 TITAN의 매도 압력이 자체 강화 효과를 일으켰습니다. TITAN의 가격은 $64에서 $0.00000006로 폭락하여 IRON을 지지하는 담보가 완전히 무효화되었습니다.
• 얻은 교훈 : 스트레스를 받으면 일부 스테이킹 모델은 안정성을 유지하는 데 어려움을 겪습니다. 스테이킹 토큰 자체가 "죽음의 나선"에 빠지면 극심한 스트레스로 인해 중재 메커니즘이 완전히 실패할 수 있습니다.

2023년 3월: USDC

• 디페깅 시나리오 : 파산 직전의 실리콘 밸리 은행에 33억 달러의 준비금이 묶여 있는 상황에서 USDC 가격은 페그 대비 13% 하락한 0.87달러로 하락했습니다. 자산 증서를 정기적으로 발행하는 완전 담보형 법정화폐 기반 스테이블코인으로서는 "불가능한" 상황이었어야 합니다.
• 페그 복원 : USDC는 연방예금보험공사(FDIC)가 "체계적 위험 예외" 메커니즘을 적용하고 실리콘 밸리 은행의 예금에 대한 완전한 보장을 제공한 후에야 미국 달러에 대한 페그로 복원될 것입니다.
• 위험 전이 : 이 사건으로 인해 DAI의 페깅 해제가 발생했고(USDC는 DAI 담보의 50% 이상을 차지함), Aave 플랫폼에서 3,400건 이상의 자동 청산이 발생하여 총 2,400만 달러에 달했습니다.
• 얻은 교훈 : 선의를 가지고 규제된 스테이블코인조차도 담보 집중의 위험에 직면하고 있으며, 기존 은행 시스템의 안정성에 의존하게 됩니다.

2025년 11월: 스트림 파이낸스(xUSD)

• 손실 규모 : 직접 손실은 9,300만 달러이고, 전체 생태계와 관련된 총 위험 노출은 2억 8,500만 달러입니다.
• 메커니즘 배경 : 담보 없는 합성 자산은 "회전 대출"을 통해 생성됩니다(합성 자산의 크기는 실제 담보의 7.6배). 자금의 70%는 익명의 외부 펀드 관리자가 관리하는 불투명한 오프체인 전략을 통해 운영되며, 준비금 증빙은 제공되지 않습니다.
• 현재 상황 : xUSD 거래 가격은 $0.07-$0.14 범위에 머물러 있으며(고정 가격 대비 87-93% 하락), 유동성은 거의 고갈되었습니다. 출금 기능은 무기한 동결되었습니다. 여러 소송이 제기되었습니다. Elixir 프로토콜은 운영을 완전히 중단했습니다. 업계 전반에 걸쳐 "이자 발생 스테이블코인에서 인출 붐"이 일었습니다.

모든 사례는 아래에 자세히 설명된 대로 공통적인 실패 패턴을 보였습니다.

• 지속 불가능한 높은 수익률 : Terra(연간 19.5%), Iron(연간 1700%), Stream(연간 18%)이 약속한 수익률은 모두 실제 수익 창출 능력과 동기화되지 않았습니다.
• 순환적 종속성 : UST와 LUNA, IRON과 TITAN, xUSD와 deUSD는 모두 "상호 강화되는 실패 모드"를 보이는데, 이는 한쪽의 붕괴가 필연적으로 다른 쪽의 붕괴로 이어진다는 것을 의미합니다.
• 투명성 부족 : Terra는 Anchor 프로토콜의 보조금 비용을 숨겼고, Stream은 운영의 70%를 오프체인으로 숨겼으며, Tether는 준비 자산 구성 문제로 인해 반복적으로 의문을 받았습니다.
• 부분 담보 또는 자체 발행 담보 : 변동성이 큰 자산이나 자체 발행 토큰을 담보로 사용하면 시장이 압박을 받을 때 "죽음의 나선"이 발생할 수 있습니다. 왜냐하면 지원을 제공하는 데 가장 필요한 순간에 담보의 가치가 급격히 하락하기 때문입니다.
• 오라클 조작 : 가격 데이터가 동결되거나 조작되면 청산 메커니즘이 제대로 작동하지 않아 "가격 발견"이 "신탁 발견"으로 바뀌어 부실 채권이 계속 누적되고 궁극적으로 시스템이 지불 불능 상태가 됩니다.

결론은 명확합니다. 스테이블코인은 안정적이지 않습니다. 단지 "불안정해지기 전에는 안정적"일 뿐이며, 안정에서 붕괴로 전환되는 데는 불과 몇 시간밖에 걸리지 않습니다.

Oracle 장애 및 인프라 붕괴

오라클 문제는 스트림 폭락 초기부터 드러났습니다. xUSD의 실제 시장 가격이 $0.23로 하락하자, 많은 대출 프로토콜은 연쇄 청산을 피하기 위해 오라클 가격을 $1.00 이상으로 하드코딩했습니다. 이러한 조치는 시스템 안정성을 유지하기 위한 것이었지만, "시장 현실"과 "프로토콜 동작" 사이에 근본적인 단절을 초래했습니다. 이러한 가격 하드코딩은 기술적 결함이 아니라 의도적인 정책적 선택이었다는 점에 유의해야 합니다.

많은 프로토콜은 일시적인 변동성 기간 동안 오라클 가격을 수동으로 업데이트하여 청산을 방지합니다. 그러나 가격 하락이 단기적인 시장 압박이 아닌 실제 부실을 반영할 경우, 이러한 관행은 치명적인 결과를 초래할 수 있습니다.

이 프로토콜은 세 가지 주류 접근 방식 모두 치명적인 결함을 가지고 있어 해결할 수 없는 딜레마에 직면해 있습니다.

1. 실시간 가격 사용 : 2025년 10월 사건에서 입증된 바와 같이, 이러한 접근 방식은 시장 변동성 동안 조작과 연쇄 청산의 위험을 수반하며, 잠재적으로 심각한 결과를 초래할 수 있습니다.
2. 지연 가격 책정이나 시간 가중 평균 가격 책정(TWAP)을 사용하면 실제 부실 상태를 제대로 반영하지 못해 부실 채권이 누적됩니다. Stream 사건에서 보듯이, 오라클은 xUSD 가격을 1.26달러로 표시했지만 실제 가격은 0.23달러에 불과했습니다. 이로 인해 MEV Capital만 65만 달러의 부실 채권을 보유하게 되었습니다.
3. 수동 업데이트는 중앙 집중화된 위험을 초래하고 주관적인 개입의 여지를 제공하며, 오라클 가격을 동결하여 회사가 지불 불능 상태라는 사실을 은폐할 수도 있습니다.

위에 언급된 세 가지 방법은 모두 수억 달러, 심지어 수십억 달러의 손실을 초래했습니다.

스트레스 기간 동안의 인프라 수용 능력

2020년 10월, 하베스트 파이낸스(Harvest Finance)는 2,400만 달러 규모의 공격을 받아 대규모 사용자 이탈과 TVL(TVL) 10억 달러에서 5억 9,900만 달러로 급감했습니다. 이 사건에서 얻은 교훈은 명확했어야 합니다. 오라클 시스템은 부하 발생 시 인프라 용량을 고려해야 하고, 청산 메커니즘에는 요금 제한과 서킷 브레이커가 포함되어야 하며, 거래소는 평소보다 10배 많은 부하를 처리할 수 있는 이중화 시스템을 갖춰야 합니다.

그러나 2025년 10월의 사건들은 기관 수준에서조차 이러한 교훈을 얻지 못했음을 보여주었습니다. 수백만 개의 계좌가 동시에 청산 위기에 처하고, 수십억 달러 규모의 포지션이 한 시간 만에 강제 청산되었으며, 모든 매수 주문이 소진되어 시스템에 과부하가 걸려 새로운 매수 주문을 생성할 수 없어 주문장이 백지로 변했을 때, 인프라 붕괴의 정도는 오라클의 실패와 다를 바 없었습니다.

기술적인 해결책은 오래전부터 있었지만, 이러한 해결책이 정상적인 상황에서는 시스템의 효율성을 떨어뜨리고, 필요한 자금을 수익으로 전환할 수 있었기 때문에 결코 구현되지 않았습니다.

수익의 원천을 파악할 수 없다면 수익을 창출하는 것이 아니라, 다른 사람의 수익에 대한 비용을 지불하는 것입니다. 이는 복잡한 개념이 아닙니다. 그럼에도 불구하고 사람들이 불안한 진실보다 안심시키는 거짓말을 선호한다는 이유만으로 여전히 수억 달러가 "블랙박스 전략"에 투자되고 있습니다. 차세대 "스트림 파이낸스(Stream Finance)"가 지금 바로 시작될지도 모릅니다.

스테이블코인은 안정적이지 않습니다. DeFi는 진정한 탈중앙화도 아니고 안전하지도 않습니다. 의심스러운 출처에서 발생하는 수익은 수익이 아니라 "카운트다운이 있는 도둑질"일 뿐입니다. 이는 주관적인 의견이 아니라, 막대한 비용을 들여 검증된 실증적인 사실입니다.

유일한 질문은 이것입니다. 우리는 결국 배운 교훈에 따라 행동할 것인가, 아니면 같은 실수를 반복하기 위해 200억 달러를 더 지불할 것인가? 역사적 경험에 비추어 보면 후자가 더 가능성이 높습니다.