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원편집자: 카오리

원본 출처: Beating

2025년 9월 18일, 연방준비제도(Fed)는 연방기금금리를 4.00~4.25%로 0.25%포인트 인하한다고 발표했습니다. 이는 대부분의 산업에 대한 완화 조치의 신호였으며, 자금 조달 비용이 낮아지고 유동성이 풍부해졌다는 것을 의미합니다.

하지만 스테이블코인 발행자들에게 이번 인하는 이자율 차이로 쉽게 돈을 버는 모델에 대한 카운트다운이 공식적으로 시작되었음을 의미합니다.

고금리 시대의 전환점이 도래했습니다. 2022년 3월 이후 연준은 11차례 연속 금리를 인상하여 5.25%에서 5.50%까지 최고치를 기록했습니다. 이러한 고금리 시대는 스테이블코인 발행사들에게 전례 없는 수익 기회를 열어주었습니다.

오늘날 인플레이션이 하락하고 성장이 둔화되고 통화 정책이 변화하면서 스테이블코인 산업의 황금기는 끝났습니다.

금리차 모델 종료까지 카운트다운

스테이블코인의 핵심 수익 논리는 매우 간단하고 직접적입니다. 사용자는 미국 달러를 동등한 가치의 토큰으로 교환하고, 발행자는 그 돈을 단기 미국 국채나 머니마켓펀드(MMF)에 투자하여 금리 차이로 수익을 창출합니다.

고금리 사이클에서 이 모델은 놀라운 수익률을 제공합니다. 가장 눈에 띄는 사례는 테더입니다. 2024년 4분기 보유액 검증 보고서에 따르면 테더의 연간 이익은 130억 달러에 달했으며, 그중 약 70억 달러는 국채 이자 및 환매조건부채권(RPA)에서 발생하여 총 이익의 절반 이상을 차지했습니다. 테더가 보유한 미국 국채는 총 908억 7천만 달러로, 전체 보유액의 82.5%를 차지했습니다.

유통 중인 법정화폐 테더 토큰을 지원하는 준비금 세부 정보 | 출처: 테더 공식 웹사이트 포렌식 의견 및 포괄적 준비금 보고서

또 다른 주요 스테이블코인 발행사인 서클(Circle)도 마찬가지입니다. 서클은 전체 이익 내역을 공개하지 않지만, 보유액 공시에 따르면 자금의 약 4분의 1을 단기 미국 국채에 투자하고 나머지는 주로 블랙록(BlackRock)이 운용하는 머니마켓펀드(MMF)에 투자하고 있습니다. 금리가 높은 상황에서도 이 역시 안정적인 현금 창출 수단입니다.

하지만 이자율이 인하되면 이 이익 마진이 가장 먼저 줄어들게 됩니다.

간단한 계산을 해 보겠습니다. 테더를 예로 들어 보겠습니다. 2025년 2분기 인증 보고서에 따르면 테더의 미국 국채 노출액은 1,270억 달러에 달했습니다. 금리가 25bp 하락할 때마다 연간 이자 수입은 약 3억 1,800만 달러 감소합니다.

일반적으로 시장의 예상대로 연방준비제도가 앞으로 금리를 2~3회 더 인하해 총 75베이시스포인트가 된다면 테더의 연간 수익은 약 9억 5,300만 달러 감소할 것입니다.

서클(Circle) 역시 마찬가지로 위태로운 상황에 처해 있습니다. 2025년 2분기 재무 보고서에 따르면 USDC 평균 유통량은 610억 달러, 준비금 수입은 6억 3,400만 달러입니다. 이 중 약 80%는 단기 미국 국채에 배정되어 있습니다. 금리가 25bp 인하되면 연간 수익이 약 1억 2,200만 달러 감소하며, 누적 75bp 인하 시 수익은 3억 6,600만 달러 감소합니다.

문제는 Circle이 이 분기에 조정된 EBITDA에서 1억 2,600만 달러만을 창출했고, 이자 마진이 줄어들면 수익성에서 손실로 쉽게 떨어질 수 있다는 것입니다.

더 중요한 점은 이자율 차이의 손실과 규모의 확장 사이에 대칭적인 관계가 없다는 것입니다.

이론적으로 금리 인하는 시장의 위험 감수 성향을 높이고, 거래 활동을 활성화하며, 잠재적으로 스테이블코인 유통량을 확대할 것입니다. 그러나 이러한 성장세는 금리 차이를 메우기에는 턱없이 부족합니다.

예를 들어, Circle의 현재 펀드 규모에서 25bp의 금리 인하는 약 1억 2,200만 달러의 수익을 감소시킬 것입니다. 이 손실을 상쇄하려면 운용 자산을 6%, 즉 37억 달러 추가로 늘려야 합니다. 누적 금리 인하가 75bp에 도달할 경우, Circle은 현재 수익률을 유지하기 위해 21%, 즉 126억 달러를 추가로 투자해야 합니다.

이러한 비대칭성은 금리 차이 모델의 근본적인 취약성을 드러냅니다. 고금리 환경이 진정되면 이 트랙의 배당 사이클은 종료될 것입니다.

배당금을 지급하는 스테이블코인의 부상으로 인해 압력이 커지고 있습니다. 점점 더 많은 기관들이 사용자에게 배당금을 지급할 수 있는 상품을 출시하고 있으며, 이는 원래 발행자에게 속했던 금리 차이의 일부를 줄이는 효과를 가져옵니다.

이러한 추세는 기존 스테이블코인의 수익 마진을 직접적으로 압박하고, 발행자는 새로운 사업 모델을 모색하는 데 박차를 가해야 합니다.

준화폐펀드에서 글로벌 금융서비스 제공업체로

금리 스프레드 모델이 한계에 다다르면서, 스테이블코인 발행자들은 준머니마켓펀드(MMF)에서 글로벌 금융 서비스 제공업체로의 전환이라는 근본적인 변화를 겪어야 합니다. 핵심 아이디어는 수익 중심을 단일 금리 스프레드에서 더 광범위하고 지속 가능한 금융 서비스 제공으로 전환하는 것입니다.

이미 여러 거대 기업들이 행동에 나섰습니다. 각자 예리한 후각을 발휘하며 각기 다른 길을 모색해 왔습니다. 이러한 시도는 세 가지 뚜렷한 변화 방향을 보여줍니다.

서클: 금융계의 디디

서클은 급진적인 변화를 시도하고 있으며, 그 목표는 직관적인 비유인 디디를 통해 이해할 수 있습니다.

디디추싱은 자동차를 소유하지 않지만 운전자와 승객을 연결해 줄 수 있으며, 서클이 구축한 서클 결제 네트워크(CPN) 역시 자금을 직접 처리하지는 않지만 전 세계의 은행과 금융 기관을 연결해 줄 것으로 기대하고 있습니다.

기존의 국경 간 결제는 디디추싱이 없는 승차 공유 시장과 같습니다. 운전자가 언제 나타날지, 비용이 얼마나 들 것인지, 이동 중에 어떤 문제가 발생할지 모르는 상황에서 길거리에서 차를 불러야 합니다. CPN은 글로벌 자본 흐름에 대한 실시간 배차 시스템을 제공하는 것을 목표로 합니다.

서클 공동 창립자 제레미 알레어는 인터뷰에서 "역사상 가장 큰 금융 네트워크 중 하나를 구축하고 있다"고 말했습니다. 다소 과장된 표현처럼 들리지만, 서클의 야심 찬 포부를 반영하는 부분이기도 합니다.

CPN의 설계 또한 독창적입니다. 자금을 직접 보유하지 않기 때문에 모든 국가에서 자금 전송 허가를 신청할 필요가 없습니다. 기술 서비스 제공업체로서 규정 준수 비용에 발목이 잡히지 않고 제품 혁신에 더 많은 자원을 투자할 수 있습니다. Circle의 자산 경량화 전략과 네트워크 집중은 빠른 확장을 가능하게 했습니다.

하지만 금융 산업의 핵심은 신뢰입니다. 서클은 기존 금융기관의 승인을 얻기 위해 산탄데르, 도이체방크, 소시에테 제네랄, 스탠다드차타드 등 4대 글로벌 은행을 자문사로 초빙했습니다. CPN에게 이러한 이름들은 회사의 신뢰성을 증명하는 증거입니다.

수익 모델 관점에서 Circle은 이익 마진 중심에서 수익 창출 모델로 전환하고 있습니다. Circle은 CPN을 통과하는 모든 거래에 대해 네트워크 수수료를 징수합니다. 이를 통해 이자율이 아닌 거래량에 따라 수익을 조정합니다. 제로금리 환경에서도 자금 흐름이 있는 한 수익은 발생합니다.

하지만 이러한 변화는 아직 초기 단계에 있습니다. CPN은 올해 5월에야 공식 출시되었으며, 현재 활성화된 결제 채널은 4개에 불과합니다. 100개가 넘는 금융 기관이 통합을 위해 줄을 서 있음에도 불구하고, 현재까지 매출은 제한적입니다. Circle의 2025년 2분기 재무 보고서에 따르면, 회사의 총 매출은 6억 5,800만 달러였으며, 그중 6억 3,400만 달러는 적립금에서 발생했습니다. 기타 매출(CPN 포함)은 2,400만 달러(약 3.6%)에 불과했습니다.

출처: Circle 2025년 2분기 재무 보고서

다시 말해, Circle의 "통행료" 전략은 명확하지만, 가치 평가와 주가가 성장을 실질적으로 뒷받침하기까지는 시간이 걸릴 것입니다. 낙관적으로 보더라도 CPN이 대규모 매출을 창출하기까지는 3~5년이 더 걸릴 수 있습니다. 그때까지 Circle은 금리 차이에 크게 의존할 수밖에 없으며, 금리 인하의 영향은 피할 수 없는 과제로 남을 것입니다.

Circle은 장기적으로 완전한 디지털 금융 인프라 구축을 시도하고 있습니다. CPN 외에도 프로그래매틱 결제, 디지털 신원, 외환 결제를 위한 API 서비스를 개발하고 있습니다. 시장 분석에 따르면, Circle이 이러한 API 서비스를 통해 연간 5만 달러에서 15만 달러의 매출을 올리는 중견 및 대기업 고객 1만 명을 유치할 수 있다면, Circle은 연간 5억 달러에서 15억 달러의 매출을 창출할 수 있습니다.

현재 전 세계 30개 이상의 핀테크 기업이 네트워크에 참여하고 있으며, 필리핀의 Coins.ph부터 아프리카의 Flutterwave, 유럽의 OpenPayd부터 라틴 아메리카의 dLocal까지 다양합니다. 노드가 추가될 때마다 전체 네트워크의 가치는 기하급수적으로 증가합니다.

이것이 바로 플랫폼 경제의 매력입니다. 초기 투자 비용은 막대하지만, 네트워크 효과가 형성되면 해자를 구축할 수 있습니다.

Circle의 혁신 전략은 심오한 비즈니스 통찰력을 반영합니다. 디지털 시대에 가장 부족한 자원은 자본 자체가 아니라 연결입니다.

테더: 암호화폐 세계의 버크셔 해서웨이

버핏이 보험 회사의 주식으로 투자 제국을 건설했다면, 테더는 스테이블코인에서 발생하는 현금 흐름을 이용해 산업 간 투자 포트폴리오를 구성하고 있으며, 일찍부터 '디스프레딩' 레이아웃을 시작했습니다.

테더의 전략은 한 단어로 요약할 수 있습니다. 바로 역발상입니다.

적극적으로 새로운 수익 엔진을 모색하는 덕분에 테더는 금리 인하 주기가 도래하기 전에 다른 입장에 놓이게 됩니다.

테더의 투자는 상상할 수 있는 거의 모든 분야를 아우르는 광범위한 분야에 걸쳐 있습니다. 에너지는 핵심 분야이며, 테더는 폐쇄형 루프 시스템 구축을 목표로 전 세계적으로 비트코인 채굴에 집중 투자하고 있습니다. 비트코인 생산에는 채굴이 필요하고, 거래에는 USDT가 필요합니다. USDT 발행은 테더에 새로운 현금 흐름을 창출합니다.

금은 테더의 또 다른 핵심 자산입니다. 테더는 87억 달러 상당의 실물 금을 보유하고 있으며, 캐나다 금광 기업에 2억 달러 이상을 투자했습니다. 테더 CEO 파올로 아르도이노는 금을 "자연스러운 비트코인"이라고 부르기까지 했습니다.

전통적인 금융 이론에서 미국 달러와 금의 가격은 공생 관계 속에서 오르락내리락하는 경향이 있습니다. 테더는 두 자산을 모두 보유함으로써 효과적인 헤지 효과를 창출합니다. 미국 달러의 강세 또는 약세와 관계없이, 적어도 일부 자산은 가치를 유지합니다.

외부 세계를 가장 놀라게 한 것은 테더가 상품 무역 금융에 관여했다는 사실이었습니다. 다소 "구식"처럼 들리는 이런 사업은 테더에 상당한 수익을 가져다주었습니다.

테더는 풍부한 현금 흐름을 활용하여 원자재 운송을 위한 단기 대출을 제공합니다. 업계 관계자에 따르면, 이 사업은 수십억 달러에 달합니다. 기존 은행들이 일반적으로 이 시장에 신중하거나 심지어 소극적인 태도를 보이는 반면, 테더는 이러한 틈새를 메우고 안정적인 금리 스프레드를 확보합니다.

포트폴리오 이론의 관점에서 볼 때, 테더의 전략은 해리 마코위츠가 제안한 현대 포트폴리오 이론과 일치합니다. 즉, 모든 달걀을 한 바구니에 담지 마세요.

테더는 에너지, 금, 원자재 금융 등 다양한 자산과 산업에 투자를 다각화함으로써 단일 사업에 대한 의존도를 크게 줄였습니다. 그 결과, 2025년 2분기에 테더는 49억 달러의 순이익을 달성했으며, 그중 상당 부분은 이러한 다각화된 투자에서 발생했습니다.

하지만 이러한 전략은 테더를 점점 더 복잡하게 만들어 외부 세계에서 테더의 운영 논리를 완전히 이해하기 어렵게 만듭니다.

Circle이 투명한 운영을 강조하는 것과는 달리 Tether의 정보 공개는 종종 제한적이어서 자산 보안에 대한 시장의 우려가 깊어졌습니다.

더 심각한 문제는 스테이블코인의 핵심 가치가 안정성과 투명성에 있다는 것입니다. 발행자가 과도하게 다각화되면 시스템적 위험이 발생할 수 있을까요? 투자에서 큰 손실이 발생할 경우 USDT의 안정성에 영향을 미칠까요? 이러한 질문들은 여전히 해결되지 않은 채 남아 있습니다.

그럼에도 불구하고, 테더의 전략은 여전히 현실적인 판단을 보여줍니다. 불확실성으로 가득한 업계에서 조기 계획과 위험 분산은 그 자체로 일종의 생존 지혜입니다.

Paxos: 스테이블코인 세계의 Foxconn

서클이 금융계의 디디추싱(Didichus)을 지향하고 테더(Tether)가 암호화폐계의 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)를 구축하고 있다면, 팍소스(Paxos)는 스테이블코인계의 폭스콘(Foxconn)과 같습니다. 폭스콘은 자사 브랜드의 휴대폰을 판매하지 않고 애플이나 화웨이 같은 거대 기업을 위해 제조합니다. 마찬가지로 팍소스 역시 자사 브랜드를 우선시하지 않고 금융 기관에 포괄적인 스테이블코인 발행 서비스를 제공합니다.

이러한 포지셔닝은 실제로 금리 인하 기간 동안 회복력을 보여줍니다. 서클과 테더가 금리 스프레드 축소를 우려하는 반면, 팍소스는 오랫동안 고객과 수익을 공유하는 데 익숙해져 왔습니다. 이처럼 불리해 보이는 구조는 실제로 회사에 완충 역할을 합니다.

팍소스의 사업 철학은 한 문장으로 요약할 수 있습니다. 전문가가 전문적인 일을 하도록 하세요.

페이팔은 4억 3천만 명의 사용자를 보유하고 있지만 블록체인 기술 전문성이 부족합니다. 스탠다드차타드은행은 글로벌 네트워크를 자랑하지만 스테이블코인 경험이 부족합니다. 크라켄은 암호화폐에 대한 이해는 있지만 규정을 준수하는 스테이블코인 상품이 필요합니다. 팍소스는 이러한 거대 기업들의 기술적 브레인이 되는 것을 목표로 합니다.

기존 모델에서는 스테이블코인 발행자가 모든 기술, 시장 및 규제 위험과 비용을 부담합니다. 팍소스의 OEM 모델은 시장 및 브랜드 위험을 고객에게 맡기는 동시에 기술 및 규정 준수 위험은 자사에서 관리합니다.

PayPal의 PYUSD가 대표적인 예입니다. 자체 팀을 구성하는 데는 수년이 걸리고 수억 달러를 투자하며 복잡한 승인 절차에 직면할 수도 있었습니다. 그러나 Paxos를 통해 PayPal은 단 몇 달 만에 제품을 출시하여 사용자 교육 및 애플리케이션 시나리오 확장에 집중할 수 있는 리소스를 확보했습니다.

더욱 흥미로운 점은 Paxos가 "스테이블코인 연합"을 구축하고 있다는 것입니다.

2024년 11월, 팍소스는 글로벌 달러 네트워크(Global Dollar Network)를 출시했습니다. 이 네트워크의 핵심 상품은 USDG 스테이블코인입니다. 이 네트워크는 크라켄, 로빈후드, 갤럭시 디지털 등 여러 유명 기관의 지원을 받고 있습니다.

스탠다드차타드 은행은 현금 및 보관을 담당하는 준비금 관리 파트너가 될 것입니다. 이 "연합"의 핵심은 서로 다른 브랜드의 스테이블코인이 동일한 인프라를 공유하고 상호운용성을 확보하는 것입니다. 마치 서로 다른 브랜드의 안드로이드 폰이 동일한 앱을 실행할 수 있는 것처럼 말입니다.

이러한 접근 방식의 이면에는 비즈니스 모델의 진화가 있습니다. 팍소스는 단순히 규모만 추구하는 것이 아니라 효율성과 생태계 협력에 집중합니다. 팍소스의 핵심 경쟁력은 사용자 수가 아니라 파트너에게 얼마나 많은 가치를 창출할 수 있는지에 있습니다.

회사의 수익 구조 또한 이러한 철학을 반영합니다. 기술 라이선스 수수료, 컴플라이언스 서비스 수수료, 운영 관리 수수료, 그리고 적립금 수익 배분 등이 다각화된 수익원을 형성합니다. 이를 통해 금리 인하 환경에서도 안정적인 현금 흐름을 유지할 수 있습니다.

좀 더 깊이 들여다보면, 팍소스는 "인프라"를 새롭게 정의하려고 시도합니다.

기존의 금융 인프라는 자금 흐름만을 담당하는 파이프라인과 같았습니다. 반면, 팍소스가 구축한 플랫폼은 가치를 창출하고 분배하는 역할을 동시에 수행합니다. 파이프라인에서 플랫폼으로의 이러한 전환은 미래 스테이블코인 산업의 원형이 될 수 있습니다.

물론 이 모델에도 약점은 있습니다. 팍소스는 배후에서 활동하는 기업으로서 직접적인 사용자 인지도와 브랜드 인지도를 구축하는 데 어려움을 겪습니다. 하지만 분업이 강조되는 시대에 이러한 눈에 띄지 않는 특성은 장점이 될 수 있습니다. 팍소스는 경쟁사로 인식되지 않고 모든 잠재 고객에게 서비스를 제공할 수 있기 때문입니다.

스테이블코인 사업의 미래

여러 스테이블코인 거대 기업들의 시도는 업계의 잠재적 방향을 제시해 왔습니다. 스테이블코인은 단일 가치 저장 수단에서 더 광범위한 금융 인프라로 전환되고 있습니다.

첫 번째 방향은 결제 네트워크입니다.

스테이블코인은 점차 차세대 청산 채널로 자리매김하며 SWIFT나 Visa와 같은 기존 네트워크와 경쟁하고 있습니다. 기존 시스템과 비교했을 때, 스테이블코인 기반 결제 네트워크는 24시간 연중무휴 글로벌 자금 결제를 실현할 수 있어 국가 간 결제의 기반 인프라로 자리매김하고 있습니다.

기존의 국경 간 결제는 여러 단계의 중개자를 필요로 하며, 각 단계마다 시간과 비용이 추가됩니다. 반면, 스테이블코인 결제 네트워크는 자금 공급자와 수요자를 직접 연결할 수 있도록 합니다. Circle의 CPN은 이러한 추세를 잘 보여주는 사례로, 금융 기관이 코레스 뱅킹 모델을 우회할 수 있도록 하는 글로벌 실시간 결제 시스템을 구축하는 것을 목표로 합니다.

이러한 기반을 바탕으로 스테이블코인 회사들은 더욱 광범위한 금융 서비스로 확장하고 있습니다. 스테이블코인을 기존 금융의 관문으로 활용하여 대출, 수탁, 청산 서비스를 제공하는 등 은행 서비스와 유사한 형태를 띠기 시작했습니다. 스마트 계약을 활용하여 이러한 서비스는 운영 비용을 절감하고 투명성과 자동화를 강화할 수 있습니다.

더욱 중요한 것은, 스테이블코인이 기업 재무 및 무역 분야에 진출하여 다국적 기업에 재무 관리, 공급망 금융, 그리고 국제 결제 솔루션을 제공하고 있다는 점입니다. 따라서 스테이블코인은 소매 사용자를 위한 거래 수단에서 기업 수준의 결제 및 금융 도구로 진화하고 있습니다.

자산 관리도 또 다른 방향입니다.

과거에는 보유 자산이 거의 전적으로 미국 국채에 투자되어 안전성은 보장되었지만 수익률은 제한적이었습니다. 금리가 하락하는 환경에서 발행사들은 투명성과 수익률의 균형을 맞추기 위해 더욱 다각화된 자산 배분을 모색하기 시작했습니다. 테더의 금과 원자재 투자는 이러한 노력을 잘 보여줍니다. 발행사들은 보유 자산 포트폴리오를 다각화함으로써 안정성을 확보하는 동시에 보유 자산 자체를 새로운 수익원으로 활용하고자 노력하고 있습니다.

이는 스테이블코인 기업들이 더 이상 금융 시스템에서 주변적인 역할을 하는 데 만족하지 않는다는 것을 의미합니다. 그들의 목표는 새로운 금융 시스템의 핵심 인프라가 되는 것입니다. 그러나 이러한 야망이 실현될 수 있을지는 기술 혁신, 규제 준수, 그리고 비즈니스 모델 간의 균형점을 찾는 데 달려 있습니다.

개편이 임박했고 가장 적합한 사람만이 살아남을 것입니다.

금리 인하 시행은 금리 차이 모델의 취약성을 여실히 드러냈습니다. 금리 차이에 의존하는 수익 모델은 점점 비효율적이 되고 있으며, 스테이블코인 산업은 구조조정에 직면해 있습니다. 기업의 생존 여부는 비즈니스 모델 업그레이드 속도와 혁신의 철저함에 달려 있습니다.

출판사에게 있어 변화는 단기적으로는 불편한 결정을 내리는 것을 의미할 수 있지만, 장기적인 생존을 위해서는 매우 중요합니다. 이를 위해서는 용기와 미래 트렌드를 분별하는 능력이 모두 필요합니다.

경쟁의 초점이 발행 규모에서 서비스 역량으로 이동할 수 있습니다. 단순히 토큰을 발행하는 것이 아니라, 스테이블코인을 금융 서비스 플랫폼으로 진정으로 전환할 수 있는 기업이 새로운 환경에서 확고한 입지를 구축할 가능성이 더 높습니다.

이러한 관점에서 볼 때, 연준의 금리 인하는 단순한 통화 정책 조정이 아니라 스테이블코인 산업에 대한 스트레스 테스트 역할을 합니다. 이 위기를 극복할 수 있는 기업들은 미래 금융 환경에서 더욱 중요한 위치를 차지하게 될 것입니다. 여전히 단일 금리 차이 모델에 의존하는 기업들은 어려움에 직면할 수 있습니다.