원본 출처: 동물 관찰

8월 12일, 코인베이스에 이어 두 번째 암호화폐 거래소가 공식적으로 뉴욕 증권 거래소에 상장됩니다. Bullish는 최초 공모를 통해 약 9억 9천만 달러를 모금할 계획입니다.

표면적으로 보면 이는 또 다른 평범한 암호화폐 데뷔에 불과합니다. 지난 6개월 동안 Circle과 Figma 같은 기업들의 인상적인 IPO 성과와 Coinbase의 S&P 500 편입은 미국 주식 시장의 암호화폐 기업에 대한 관심을 증폭시켰습니다.

Bullish의 데뷔는 이러한 추세의 연장선으로 보이며, 어쩌면 가장 과시적인 모습일지도 모릅니다. 30억 달러의 자산을 보유한 이 거래소는 피터 틸, 앨런 하워드, 소프트뱅크 등 유력 투자자들의 강력한 지원을 받았을 뿐만 아니라, 업계에서 가장 영향력 있는 "마이크"를 든든히 지탱하는 암호화폐 미디어 대기업 코인데스크를 인수했습니다. 코인데스크의 CEO인 톰 팔리는 한때 뉴욕증권거래소 회장을 역임했습니다.

강력한 배경과 영향력으로 인해 투자자들은 Bullish의 IPO에 대해 "특히 강력"한 요구를 했고, Bullish는 IPO 전날 모금액을 6억 2,900만 달러에서 9억 9,000만 달러로 늘렸습니다.

하지만 Bullish의 인상적인 이력 아래에는 암호화폐 세계의 기억을 떠올리게 할 만큼 충분한 과거가 숨어 있습니다. 거대한 자금의 행방, 커뮤니티와 자본의 분열, 그리고 버려진 퍼블릭 체인인 EOS가 그것입니다.

EOS의 "전도사" 리샤오라이는 2018년 8월 10일 위챗 모먼트에 "7년 후 EOS를 돌아보겠습니다."라고 글을 남겼습니다. 아이러니하게도 7년 후, 커뮤니티가 목격한 것은 EOS의 성장이 아니라 EOS와 아무런 관련이 없는 회사인 불리시(Bullish)의 영광스러운 종소리였습니다.

42억 달러의 배신

Bullish와 EOS의 관계를 한 문장으로 설명하자면, 아마도 이렇게 말할 것입니다. 전자와 후자는 서로를 암묵적으로 이해하지만, 더 이상 같은 테이블에 앉기가 어렵습니다.

Bullish의 비밀 IPO 신청 소식이 알려지자 EOS 토큰 가격은 17% 급등하며 다시 관계가 회복된 듯한 착각을 불러일으켰습니다. 그러나 EOS 커뮤니티의 눈에는 이러한 소폭 상승은 오히려 아이러니에 불과했습니다. 이전 운영사였던 Block.one이 오래전부터 Bullish에 의지하면서 EOS는 현재와 같은 상태가 되었고, 그 대가로 하락세를 겪었습니다.

이야기는 2017년으로 거슬러 올라갑니다. 당시 퍼블릭 블록체인 산업은 황금기를 누리고 있었습니다. 백서는 진입점 역할을 했고, 비전은 최고의 자금 조달 도구였습니다. Block.one은 "수백만 TPS와 제로 수수료"를 약속하며 EOS를 출시했고, 곧바로 전 세계 투자자들의 관심을 끌었습니다.

2018년에는 ICO를 통해 42억 달러를 모금하여 암호화폐 산업에서 자금 조달의 새로운 기록을 세웠으며, EOS는 "이더리움 종결자"라는 별명도 얻었습니다.

하지만 그 신화는 예상보다 빠르게 무너졌습니다. 메인넷 출시 직후, 사용자들은 현실과 백서 사이에 극복할 수 없는 간극을 발견했습니다. 전송에는 CPU와 RAM을 스테이킹해야 했고, 이는 번거로운 절차와 높은 진입 장벽을 초래했습니다. 예상했던 "탈중앙화 민주주의"와는 거리가 먼 노드 선거는 빠르게 대규모 투자자와 거래소를 위한 투표 게임으로 전락했습니다.

기술적 결함은 표면적일 뿐이며, 더 심각한 문제는 자원의 불평등한 분배에서 비롯됩니다.

Block.one은 EOS 생태계 지원을 위해 10억 달러를 투자하겠다고 약속했지만, 42억 달러 중 22억 달러는 결국 미국 국채 매입에 사용되었습니다. 이 자금은 비트코인(BTC) 매입, 주식 투자, 2023년 파산한 실버게이트(Silvergate) 인수, 그리고 보이스(Voice) 도메인 매입 등 다양한 투자 시도에도 사용되었습니다.

실제로 EOS 개발자 생태계로 유입되는 자금의 양은 부끄러울 정도로 적습니다.

EOS 커뮤니티의 인내심을 꺾은 결정타는 2021년 Bullish의 출시였습니다. Block.one은 이 새로운 암호화폐 거래 플랫폼의 출시를 발표하며 10억 달러의 자금을 조달했지만, EOS 기술 생태계와는 아무런 관련이 없었습니다. EOS 체인을 사용하지 않았고, EOS 토큰을 지원하지 않았으며, EOS와의 어떠한 관계도 인정하지 않았고, 감사의 표시조차 하지 않았습니다.

EOS 커뮤니티의 눈에 이는 노골적인 배신이었습니다. Block.one은 EOS를 통해 막대한 자금을 조달한 후, 새로운 사업을 시작하고 놀라운 전환을 이루었습니다. EOS는 뒤처져 본래의 자원과 주목을 잃었습니다.

Bullish는 10억 달러의 자금을 조달하여 새로운 시작을 알렸습니다.

EOS의 꿈이 깨지면서 탄생한 Bullish는 처음에 Block.one으로부터 1억 달러의 현금 투자를 받으며 지원을 받았습니다.

또한, 피터 티엘과 앨런 하워드(FTX와 Polygon의 투자자) 등 유명 투자자와 갤럭시 디지털, DCG, 소프트뱅크 등 최고 벤처 캐피털 회사가 투자 캠프에 합류하면서 라인업이 화려해졌습니다.

이를 통해 Bullish는 초기 단계에 10억 달러의 자본금을 확보했는데, 이는 시드 및 시리즈 A 라운드에서 6,500만 달러에 불과했던 경쟁사 Kraken보다 훨씬 높은 금액입니다.

2021년부터 Bullish의 핵심 사업은 거래소를 중심으로 운영되어 왔습니다. Bullish는 혁신적인 하이브리드 유동성 모델(CLOB와 AMM의 결합)을 활용하여 유동성이 높은 환경에서는 낮은 거래 스프레드를 제공하는 동시에 유동성이 낮은 환경에서는 안정적인 시장 심도를 유지할 수 있습니다.

이러한 기술 혁신은 기관 고객들에게 빠르게 호평을 받았으며, Bullish는 성공적으로 세계에서 5번째로 큰 암호화폐 거래소가 되었습니다.

Bullish는 거래소 사업을 꾸준히 성장시키는 동시에 2023년 세계적인 암호화폐 미디어 플랫폼인 코인데스크(CoinDesk)를 인수하여 업계 내 영향력을 더욱 공고히 했습니다. 코인데스크의 2024년 월별 순 방문자 수는 496만 명에 달했습니다.

Bullish는 또한 2024년에 CoinDesk Indices를 출시하고 CCData를 인수하여 두 회사의 데이터 서비스 강점을 활용하여 기관 고객이 디지털 자산의 성과를 추적하고 시장 데이터 통찰력을 제공할 수 있도록 돕고 있습니다.

Bullish는 벤처 캐피털 자회사인 Bullish Capital을 설립했습니다. Bullish는 이 자회사를 통해 혁신적인 암호화폐 프로젝트에 투자할 수 있습니다. 이러한 투자는 Bullish의 잠재적 수익을 창출할 뿐만 아니라 업계 리더십을 유지하고 다양한 투자 기회를 확보하는 데 도움이 됩니다. 현재 Bullish Capital은 Ether.fi, Babylon, Wingbits 등 여러 유명 암호화폐 프로젝트에 투자해 왔습니다.

재무 실적 측면에서 Bullish의 현재 수익원은 여전히 비교적 단일하며, 거래소에서 발생하는 현물 거래 수익이 총 수익의 70~80%를 차지합니다.

안내서에 따르면 Bullish는 2025년 1분기에 3억 4,900만 달러의 순손실을 보고했는데, 이는 주로 회사가 보유한 비트코인과 이더리움과 같은 암호화폐 자산의 공정가치가 급격히 하락한 데 기인한 것입니다.

기타 수입 측면에서 코인데스크의 매출은 상당한 성장을 이루었습니다. 2025년 1분기 코인데스크의 구독 수익은 2천만 달러에 도달했는데, 이는 2024년 동기 9백만 달러에서 전년 대비 100% 이상 증가한 수치입니다.

이러한 성장은 2025년 2월 홍콩에서 개최된 Consensus Hong Kong 2025 컨퍼런스에서 발생한 900만 달러 규모의 스폰서십 수익에 일부 기인했습니다.

주요 경쟁사인 코인베이스와 크라켄에 비해 불리시의 매출과 이익은 다소 저조합니다. 2022년부터 코인베이스의 매출은 거의 항상 불리시의 20배 이상을 유지해 왔습니다. 또한 크라켄의 2024년 총 매출은 15억 달러로, 같은 기간 불리시의 2억 1,400만 달러보다 훨씬 높습니다.

비즈니스 데이터 측면에서 Bullish의 현물 거래량은 크게 증가했습니다. 2025년 1분기 Bullish의 거래량은 799억 달러로 Coinbase를 약간 앞지르기도 했습니다.

거래량이 주요 거래소와 비슷한 수준인데 수익이 크게 뒤처지는 이유는 Bullish가 거래 스프레드를 적극적으로 줄인 데 따른 것입니다.

투자설명서에 따르면, "스프레드 축소라는 전략적 조치는 당사의 경쟁력을 강화하고 더 큰 시장 점유율을 확보하는 데 도움이 되었습니다." 2024년 Bullish의 글로벌 BTC 및 ETH 현물 거래량 시장 점유율은 각각 10%와 37% 증가했으며, 2023년에는 각각 31%와 189% 증가했습니다.

하지만 압축 스프레드를 활용해 시장 점유율을 확대하려는 이러한 전략에 대한 전망은 낙관적이지 않습니다.

한편, 기관투자자들의 점진적인 유입으로 시장은 점차 성숙화되었고, 거래는 BTC 등 선도자산에 더욱 집중되면서 변동성이 좁아졌습니다.

반면, ETF 출시로 거래소 간 경쟁이 더욱 치열해졌습니다. 이러한 변화는 시장 거래 스프레드를 축소시켜 Bullish의 수익성과 경쟁 우위를 더욱 약화시킬 것입니다.

점점 더 치열해지는 시장 경쟁에 직면하여 Bullish의 경쟁 전략은 Coinbase와 같은 주요 거래소의 전략과 유사합니다. 즉, 파생상품 시장과 인수를 활용하여 2차 성장 곡선을 개발하는 것입니다.

"안정적이고 고부가가치 기관 고객의 지속적인 수요를 충족하기 위해 특히 옵션 상품을 중심으로 상품 제공을 확대하여 향후 성장을 달성할 것으로 기대합니다. 또한, 당사의 규모, 자산, 전문성을 활용하여 사업 분야에 적합한 기업을 인수할 것입니다."

48억 달러의 기업 가치, '낮은 수준'인가 아니면 다른 계획이 있는가?

Bullish가 앞으로 인수에 막대한 자금을 투자할 수 있는 자신감을 가진 이유는 주로 암호화의 역사에 기록될 자금 조달 때문입니다. 즉, Block.one이 2018년 EOS ICO를 통해 모금한 42억 달러입니다.

Block.one은 안정적인 미국 국채와 산발적인 주식 투자에 많은 양의 자금을 할당하는 것 외에도 초기에 16만 개의 비트코인을 매수했습니다.

이러한 움직임으로 인해 이 회사는 스테이블코인 거대 기업인 테더보다 무려 4만 개 더 많은 화폐를 보유하게 되어 전 세계에서 가장 많은 화폐를 보유한 민간 기업이 되었습니다.

Bullish의 대차대조표도 상당히 큰 것으로 보입니다. 총 자산은 30억 달러를 넘으며, 여기에는 비트코인 24,000개(약 28억 달러), 이더리움 12,600개, 현금 및 스테이블코인 4억 1,800만 달러가 포함됩니다.

비교해보면 같은 해 2분기에 Coinbase의 비트코인 보유량은 11,776에 불과했고, 시장 가치는 약 13억 달러였습니다. 즉, BTC 보유량만 놓고 볼 때 Bullish가 Coinbase의 거의 두 배에 달한다는 뜻입니다.

이러한 자산의 두께로 인해 Bullish는 48억 달러의 IPO 평가액 앞에서는 다소 "단조로운" 모습을 보이며, 단순한 거래소라기보다는 디지털 자산 보유 기업에 더 가깝습니다.

48억 달러의 기업 가치를 기준으로 볼 때, 이 암호화폐 주식의 현재 프리미엄 비율(mNAV)은 1.6에 불과합니다. 이러한 "낮은 밸류에이션"은 이 IPO에 대한 강력한 투자자 수요를 촉발했으며, 시장 분위기는 매우 긍정적입니다.

8월 11일, 회사는 막판에 공모 계획을 대폭 확대하여 주당 공모가를 28~31달러에서 32~33달러로 인상하고 공모 규모를 2,030만 주에서 3,000만 주로 늘렸습니다. 8월 12일, 공모가는 다시 37달러로 인상되었습니다.

낙관적인 전망을 더하기 위해, 이 안내서에는 BlackRock과 ARK Investment Management가 IPO 가격으로 2억 달러 상당의 주식을 인수할 것이라고 명시되어 있습니다.

하지만 이러한 열광적인 분위기 뒤에는 또 다른 규칙이 숨어 있습니다. 현재 IPO 주식의 15% 미만이 유통되고 있으며, 대다수는 여전히 대주주와 초기 투자자들의 손에 굳건히 남아 있습니다. 유동성이 낮다는 것은 희소성을 시사하며, 희소성은 상장 첫날에 "선단"이 형성될 가능성을 시사하는데, 이는 단기 투자자들에게 매우 매력적인 전망입니다.

르네상스 캐피털의 수석 전략가인 맷 케네디는 강세 IPO에 대해 다음과 같이 논평했습니다. "은행가들은 처음부터 가격을 높게 책정하여 시장을 침체시키는 것보다, 낮은 가격에서 가격을 올려 평가에 어느 정도 여유를 두는 것을 선호합니다."

하지만 낮은 유동성의 이면에는 매도 시한폭탄이 도사리고 있습니다. 보호예수 기간이 종료된 후 주요 주주와 초기 투자자들이 현금을 인출할 경우, 시장은 유동성 증가와 주가 하락이라는 연쇄 반응을 쉽게 경험할 수 있습니다.

암호화폐 시장은 이번 주기에서 비슷한 시나리오를 너무나 많이 보았습니다.

Bullish의 자본 시장 진출 시도가 이번이 처음은 아니라는 점도 주목할 만합니다. 2021년, 암호화폐 강세장이 절정에 달했을 당시 Bullish는 SPAC Far Peak Acquisition Corporation과의 합병을 통해 90억 달러의 기업 가치를 지닌 기업공개(IPO)를 계획했습니다. 그러나 규제 불확실성과 시장 변동성으로 인해 2022년 계획이 중단되었습니다.

오늘 비트코인은 다시 한번 역사적 최고가인 12만 달러를 경신하고 있습니다. 서클(Circle)과 같은 암호화폐 기업들은 성공적인 IPO를 통해 자본 시장의 열기를 시험해 왔습니다. 불리시(Bullish)는 거의 절반으로 떨어진 가치 평가와 더욱 정교한 전략으로 다시 한번 뉴욕 증권거래소를 강타하고 있습니다.

"낮은 가치 평가 + 긴축된 유동성 + 강세장 타이밍"이라는 조합이 Block.one의 이미 강력한 자산에 또 다른 상당한 가치를 더할 수 있을까요?

하지만 EOS의 스토리를 아는 투자자들에게는 더 중요한 사실이 밝혀질지도 모릅니다. EOS 커뮤니티의 운명이 반복되는 것을 피하려면 그런 회사를 너무 오랫동안 좋아하지 않는 것이 좋습니다.