원본 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

작성자 | 딩당( @XiaMiPP )

7월 21일, 에테나 랩스는 스테이블코인 발행사 스테이블코인X(StablecoinX)와 3억 6천만 달러 규모의 PIPE(Private Investment in Equity) 거래를 발표했습니다. 스테이블코인X는 나스닥에 "USDE"(에테나의 스테이블코인인 USDe와 동일)라는 티커 심볼로 상장할 계획입니다. 동시에, 에테나 재단은 2억 6천만 달러 규모의 대규모 ENA 토큰 바이백 프로그램을 시작하여 자본을 활용하여 가격 안정을 도모하고 시장 신뢰를 제고하고자 합니다.

하지만 온체인 데이터는 다른 이야기를 조용히 보여줍니다. 프로젝트와 관련된 주소들이 "풀 앤 셀(pull and sell)" 방식으로 거래되고 있다는 의심을 받고 있습니다. Odaily Planet Daily는 데이터 관점에서 Ethena를 분석하여 기회와 과제를 모두 심층 분석했습니다.

ENA 자사주 매입: 신뢰 증진인가, 롱숏 전략인가?

이테나 재단의 2억 6천만 달러 규모의 ENA 토큰 재매입 계획은 이 거래의 핵심 하이라이트입니다.

StablecoinX는 자금 조달을 통해 확보한 2억 6천만 달러(관련 비용 공제 후)의 순현금 수익을 Ethena Foundation 자회사로부터 ENA 토큰을 매입하여 ENA 준비금을 마련할 계획입니다. Ethena Foundation은 6천만 달러 상당의 ENA 토큰을 출자할 예정입니다. 이번 재매수 프로그램은 향후 6주 동안 매일 약 5백만 달러를 투자할 예정이며, 이는 본 발표 시점 ENA 시장 유통 가치의 약 8%에 해당합니다.

결정적으로, 이테나 재단은 스테이블코인X의 ENA 매각에 대한 거부권을 유지하여 해당 토큰이 처분이 아닌 축적 목적으로만 사용되도록 보장합니다. 스테이블코인X가 추후 추가 ENA 매입을 위한 자금을 조달할 경우, 해당 자금은 주로 현물 시장에서 ENA를 재매수하는 데 사용될 것입니다.

표면적으로 이러한 움직임은 Ethena가 토큰 가치에 대한 확고한 신뢰를 보여주고 시장에 강력하고 긍정적인 신호를 보내는 것으로, ENA 프로젝트는 자본 운영을 통해 ENA 가격 안정과 투자자 신뢰 강화에 전념하고 있다는 것을 보여줍니다. 최신 데이터에 따르면 , Ethena는 공개 시장에서 약 6천만 달러 상당의 8,300만 개의 ENA 토큰을 재매수하여 약속을 이행했습니다.

하지만 온체인 데이터는 이러한 확신에 대한 이야기에 복잡성을 더합니다. 온체인 분석가 Ember (@EmberCN) 에 따르면, 이더나(Ethena)가 7월 21일 스테이블코인X(StablecoinX)를 ENA 보유고로 지정한다는 발표 이후, 이더나 프로젝트 관련 주소에서 ENA가 이체되기 시작했습니다. 발표 후 5일 만에 총 1억 5천만 ENA(미화 7,735만 달러)가 바이낸스와 바이비트에 유입되었으며, 가장 최근 거래 플랫폼으로의 이체는 7월 26일이었습니다. 그렇다면 이더 나 프로젝트 측이 매도 의혹을 받는 가운데 대규모 매수에 나선 것일까요? ENA가 0.62달러에서 0.56달러로 잠시 약세를 보인 것도 이 소식의 영향을 받았을 가능성이 있습니다.

진실을 더욱 자세히 밝히기 위해 저자는 이더나의 온체인 주소에 대한 심층 분석을 수행했습니다. 난센(Nansen)과 아캄(Arkham) 데이터를 교차 비교한 결과, 상위 20개 주소가 전체 보유량의 81.7%를 차지했으며, 지난 한 달 동안 변경되었지만 이더나 프로젝트와 명확히 관련된 주소는 최대 56.7%를 차지했습니다. 또한, 4위 신규 주소는 7월 23일 이더나:코인베이스 프라임 커스터디(2위) 주소에서 12억 3천만 개의 토큰을 받았으며, 현재 이 주소 역시 프로젝트 관련 주소로 간주되고 있습니다.

지난 한 달 동안 상위 20개 주소의 전체 유입 및 유출을 살펴보면, 이더니아 관련 주소의 순유출은 약 2억 3천만 개, 거래소 주소의 순유입은 7,165만 개로, 현재 시세 0.7달러 기준으로 약 5천만 달러에 해당합니다. 반면, 개인 주소(19위와 20위)의 순유입은 8천만 토큰으로, 약 5,600만 달러에 해당합니다. 20위 주소는 이틀 전부터 토큰을 받기 시작했습니다. 이 데이터만 놓고 보면, 시장의 매도 압력이 완전히 흡수되었을 가능성이 있으며, 즉 다른 펀드가 ENA를 인수할 의향이 있음을 시사합니다.

개인 주소로의 유입이 매도 압력을 흡수한 것으로 보이지만, 이러한 토큰의 대부분은 거래소가 아닌 주소에서 유입되었기 때문에 주소의 속성이 명확하게 드러나지 않습니다. 위 분석은 참고용입니다.

플라이휠 모델 해체: 에테나의 성장 엔진이 돌아가고 있는가?

이더나(Ethena)의 핵심 매력은 스테이블코인 시장에서 성공의 열쇠로 여겨지는 독특한 "플라이휠 모델"에 있습니다. 오데일리 플래닛 데일리(Odaily Planet Daily)는 " 일주일 만에 거의 50% 상승, ENA가 ETH 최대 베타가 될까?"라는 기사에서 ENA가 ETH의 최대 베타가 될 수 있을까?라는 자기 강화적 순환 과정을 다음과 같이 간략하게 설명합니다. 시장 회복(특히 ETH 가격 상승) → 롱 포지션 선호도 상승 → 파생상품 계약 가격 상승 → USDe 수익 증가 → 자본 유입 증가 → 스테이블코인 발행 규모 확대 → 프로토콜 펀더멘털 강화 → ENA 가격 지지선 확보.

Ethena의 주요 차익거래 대상인 ETH의 최근 가격 회복은 계약 수수료의 지속적인 상승을 이끌었습니다. 최신 데이터에 따르면 수수료 시장의 평균 수익률은 11.95%에 달하며 USDe의 매출 성장에 탄력을 불어넣었습니다.

7월 27일 기준, 이테나(Ethena)의 스테이블코인 총 규모는 약 87억 달러였으며, 그중 USDe는 약 73억 달러로 사상 최고치를 기록했습니다. stablecoins.asxn.xyz 의 데이터에 따르면 현재 스테이블코인 시장 규모는 2,650억 달러이며, USDe는 두 개의 중앙화 스테이블코인인 USDT와 USDC에 이어 세 번째로 큰 스테이블코인입니다. Odai 참고: Dai의 리브랜딩으로 인해 일부 토큰이 USDS로 이전되었으므로, USDe는 실제로 네 번째로 큰 스테이블코인이 되어야 합니다.

매출 측면에서 Ethena 프로토콜은 지난 한 해 동안 약 3억 1천만 달러의 매출을 창출했습니다. 이는 테더(Tether)나 서클(Circle)과 같은 거대 기업에는 미치지 못하지만, 이미 스카이(Sky)와 비슷한 수준입니다. 2025년 4월 이후 USDe의 월 매출은 지속적으로 증가하여 플라이휠의 초기 성공을 입증했습니다.

이미지 출처: Dune: Entropy Advisors

투명성 강화를 위해 Ethena Labs, Harris & Trotter, Chaos Labs, LlamaRisk, Chainlink는 매주 발행되고 독립 기관의 검토를 받는 USDe 보유 증서를 출시했습니다. 4월 26일 스냅샷 기준, USDe 공급량은 47억 6,500만 개였으며, 상환 수요를 충족하기 위한 발행/상환 계약에는 4,469만 5천 달러가 있었습니다. 보유 자금 규모는 6,095만 달러였고, Copper의 수탁 자산은 약 6억 6,300만 달러였습니다. 전반적인 재무 상황은 양호했습니다. 물론, 플라이휠 모델의 지속적인 운영은 ETH 가격의 안정성과 시장 심리에 달려 있습니다. 외부 환경의 변동이 발생할 경우, 매출 성장의 지속가능성이 시험대에 오를 수 있습니다.

USDtb와 GENIUS Act: 규정 준수 트랙의 새로운 칩

2025년, 트럼프 대통령이 서명한 GENIUS 법은 스테이블코인 산업에 새로운 규제 시대의 시작을 알렸습니다. 이 법은 스테이블코인이 미국 달러 또는 기타 유동성이 높은 자산에 1:1로 담보되어야 한다고 규정하고 있는데, USDe의 담보 구조는 이 기준을 완전히 충족하기 어려울 수 있습니다.

이를 위해 Ethena는 2024년 12월 Securitize와 파트너십을 맺고 단기 미국 국채(이 중 76%는 BlackRock의 BUIDL 펀드에 투자됨)를 주로 담보로 하는 스테이블코인 USDtb를 출시했습니다. 현재까지 USDtb의 발행 규모는 14억 5천만 달러에 달합니다. USDtb는 단독 스테이블코인일 뿐만 아니라 USDe의 준비자산으로도 승인되어 시장 변동성이나 마이너스 금리 상황에서 위험 완충 역할을 합니다.

7월 24일, 앵커리지 디지털은 에테나(Ethena)와 파트너십을 맺고 미국 최초의 GENIUS Act(지니어스 법) 준수 암호화폐 거래소인 USDtb를 출범한다고 발표했습니다. 미국 유일의 연방 정부 인가를 받은 암호화폐 은행인 앵커리지 디지털의 참여는 USDtb의 시장 신뢰도를 더욱 강화할 것입니다. 또한, 이 파트너십은 점점 더 규제가 심화되는 업계에서 장기적인 경쟁력을 유지하기 위해 규제 압력에 적극적으로 대응하고 있는 에테나의 노력을 보여줍니다.

더욱 주목할 점은 이전에는 USDtb의 약 95%를 Ethena 팀이 보유하고 있었다는 점입니다. Aave와 같은 대출 프로토콜과의 통합으로 인해 올해 6월 이후 약 1억 6천만 달러의 USDtb가 외부 프로토콜에 의해 보유되었습니다. 규모는 크지 않지만, 데이터는 Ethena의 경제 모델이 내부 폐쇄 루프에서 외부로 확장되고 있음을 보여줍니다. 외부 프로토콜 도입을 통해 새로운 수입원이 창출되었고 프로젝트의 다각화가 더욱 강화되었습니다.

수수료 전환: 기본 원칙에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을까?

2024년, 암호화폐 시장 조성자인 윈터뮤트(Wintermute)는 이데나(Ethena) 프로토콜 수익 분배를 명확히 하고, 특히 이데나의 스테이킹 토큰인 sENA를 보유한 사용자가 프로토콜 수익으로부터 직접적인 혜택을 누릴 수 있도록 하는 "수수료 전환" 제안을 제안했습니다. 여러 차례의 논의와 블라인드 피치를 거쳐 이데나 위험 위원회는 수수료 전환을 위한 다음과 같은 성공 지표를 최종적으로 결정했습니다.

• USDe 유통량 : 필요량은 60억 달러 이상이며, 현재 수준은 72억 달러로 이미 충족되었습니다.
• 누적 계약 수익 : 요구 사항은 2억 5천만 달러를 초과하는 것이며, 현재 수치는 4억 5천만 달러로 이미 충족되었습니다.
• 거래소 도입 : USDe는 파생상품 거래량 기준 상위 5개 거래소 중 4개에 상장되어야 합니다. 현재 3개 거래소가 기준을 충족하지 못하고 있습니다.
• 준비금 : USDe 공급량의 1% 이상이 필요하지만, 충족되지 않았습니다.
• sUSDe 수익률 스프레드 : 벤치마크 금리와의 스프레드는 5.0%~7.5% 사이여야 하지만 이를 충족하지 못했습니다.

현재 세 가지 지표가 목표치에 미치지 못하고 있지만, 위 차트는 예비 기금과 수익률 스프레드가 기준치에 근접하고 있음을 보여주며, 이는 수수료 전환이 활성화될 가능성이 높음을 시사합니다. sENA가 성공적으로 활성화될 경우, sENA 보유자는 프로토콜 수익으로부터 직접적인 혜택을 누릴 수 있으며, 이는 Ethena의 경제적 인센티브를 더욱 강화하고 장기 보유자에게 잠재적인 배당금을 창출할 것입니다.

수렴 및 증권화: RWA 트랙에 대한 잠재적 베팅

이번 사이클에서는 기존 금융과 암호화폐 경제를 연결하는 다리 역할을 하는 실물 자산(RWA)이 주목을 받고 있습니다.

rwa.xyz 데이터에 따르면, RWA 시장의 총 시장 가치는 250억 달러를 돌파했으며, 블랙록(BlackRock)의 BUIDL 펀드는 24억 달러 규모의 토큰화 자산으로 업계를 선도하고 있습니다. 이러한 성공은 Securitize의 기반 프로토콜 지원과 불가분의 관계에 있습니다. Securitize는 기술 인프라와 규정 준수 프레임워크를 통해 BUIDL, Exodus Movement(EXOD), Blockchain Capital(BCAP) 등의 프로젝트에 핵심적인 지원을 제공함으로써 RWA 분야에서 핵심적인 입지를 구축해 왔습니다.

Ethena Labs는 이러한 추세를 예의주시하고 있으며, Securitize와 협력하여 2025년 2분기에 EVM 호환 블록체인인 Converge를 출시할 계획입니다. 이 블록체인은 Securitize의 신제품을 호스팅하고 RWA의 적용 범위를 확장하는 것을 목표로 합니다. USDe와 USDtb는 Converge의 네이티브 가스 토큰으로 설계되었으며, 네트워크 거래 수수료 지불, 온체인 및 오프체인 거래 지원, 그리고 RWA의 크로스 체인 상호운용성을 지원합니다.

Ethena는 ENA 토큰 재매수, 플라이휠 모델의 성장 동력, USDtb의 컴플라이언스 전략, 수수료 전환의 잠재적 이점, 그리고 RWA 트랙 내 Converge의 레이아웃을 통해 스테이블코인 부문의 떠오르는 스타가 되겠다는 야망을 보여주고 있습니다. Ethena는 이번 사이클에서 혁신과 안정성을 겸비한 차세대 고부가가치 투자처가 될 수 있습니다.