원저자: A1Research
원문 번역: Tim, PANews
이더리움의 가격 변동은 단순해 보입니다. 개인 투자자들은 열광하고, 가격은 급등하며, 시장의 낙관론은 계속해서 불타오르고 있습니다. 하지만 그 이면에는 구조적으로 복잡한 시장 메커니즘이 존재합니다. 자금 조달 금리 시장, 중립 전략 기관들의 헤지 거래, 그리고 반복적인 레버리지 수요의 얽힘은 현재 암호화폐 시장의 심각한 시스템적 취약성을 드러냅니다.
우리는 보기 드문 현상을 목격하고 있습니다. 레버리지가 사실상 유동성 그 자체로 변모한 것입니다. 개인 투자자들이 투자한 대규모 롱 포지션은 중립 자본의 위험 배분 방식을 근본적으로 변화시키고 있으며, 이로 인해 대부분의 시장 참여자들이 아직 완전히 이해하지 못하는 새로운 시장 취약성이 생겨나고 있습니다.
소매 투자자들이 추세를 따르는 현상: 시장 행동이 매우 수렴할 때
소매 수요는 레버리지 상품이 쉽게 접근 가능하기 때문에 이더리움 무기한 계약에 집중되어 있습니다. 트레이더들은 현물 시장의 실제 수요를 훨씬 뛰어넘는 속도로 레버리지 롱 포지션에 몰리고 있습니다. ETH 가격 상승에 베팅하려는 사람들의 수가 실제로 이더리움 현물 시장을 매수하는 사람들의 수를 훨씬 초과합니다.
이러한 포지션은 상대방이 취해야 합니다. 그러나 매수 수요가 극도로 공격적으로 증가함에 따라, 델타 중립 전략을 구사하는 기관 투자자들이 공매도 포지션을 점점 더 많이 흡수하고 있습니다. 이들은 방향성 하락을 노리는 투자자가 아니라, 자금 조달 금리를 활용하는 투자자입니다. 이들은 ETH를 공매도하기 위해 개입하는 것이 아니라, 구조적 불균형을 이용하여 차익거래를 하기 위해 개입합니다.
사실, 이러한 거래는 전통적인 의미의 공매도와는 다릅니다. 이러한 거래자들은 무기한 계약을 공매도하는 동시에 현물 또는 선물 포지션을 동일한 규모로 보유합니다. 결과적으로, 이들은 ETH 가격 위험을 부담하지는 않지만, 레버리지 포지션을 유지하기 위해 소매 매수자들이 지불하는 펀딩 금리 프리미엄을 통해 수익을 얻습니다.
이더리움 ETF 아키텍처가 발전함에 따라 이러한 차익거래는 수동적 수익 계층(ETF 래퍼 구조에 내장된 스테이킹 수익)을 중첩하여 더욱 향상될 가능성이 있으며, 델타 중립 전략의 매력이 더욱 강화될 것입니다.
복잡성을 감당할 수 있다면 정말 환상적인 거래입니다.
델타 중립 헤징 전략: 합법적인 돈 인쇄에 대한 대응 메커니즘
트레이더들은 ETH 무기한 계약을 공매도하여 소매 매수 수요에 대응하고, 현물 매수 포지션으로 헤지함으로써 지속적인 자금 조달 비율 수요로 인한 구조적 불균형을 수익으로 전환합니다.
강세장에서는 자금 조달 금리가 플러스로 전환되고, 롱 포지션을 보유한 투자자는 숏 포지션을 상환해야 합니다. 중립 전략을 채택하는 기관은 유동성을 공급하여 수익을 창출하는 동시에 위험을 헤지할 수 있으며, 이를 통해 수익성 있는 차익거래를 실현할 수 있습니다. 이러한 모델은 기관 자금의 지속적인 유입을 유도합니다.
하지만 이는 위험한 환상을 만들어냅니다. 시장은 깊고 안정적으로 보이지만, 이러한 유동성은 유리한 자금 조달 환경에 달려 있습니다.
인센티브 메커니즘이 사라지는 순간, 그 기반 구조 또한 붕괴될 것입니다. 겉보기에 심오했던 시장 깊이는 순식간에 공허해지고, 시장 틀이 무너지면서 가격은 격렬하게 변동할 수 있습니다.
이러한 역학 관계는 암호화폐 기반 플랫폼에만 국한되지 않습니다. 기관 투자자들이 주도하는 시카고상품거래소(CME)에서도 대부분의 공매도 포지션은 방향성 투자가 아닙니다. 전문 트레이더들은 CME 선물에 공매도 포지션을 취하는데, 이는 투자 전략상 현물 시장 진입이 금지되어 있기 때문입니다.
옵션 시장 조성자들은 증거금 효율성을 위해 선물을 델타 헤지 수단으로 활용합니다. 기관들은 기관 고객 주문 흐름을 헤지합니다. 이는 구조적으로 필요한 거래이며, 약세 전망을 반영하는 것은 아닙니다. 미결제약정이 증가할 수 있지만, 이것이 시장 컨센서스를 반영하는 경우는 드뭅니다.
비대칭적 위험 구조: 왜 실제로 공정하지 않은가
소매 롱 포지션은 가격이 불리한 방향으로 움직일 경우 청산될 위험에 직면합니다. 반면, 델타 중립 숏 포지션은 일반적으로 전문 인력의 자금 지원과 관리를 더 잘 받습니다.
이들은 ETH를 담보로 제공하고, 완전히 헤지되고 자본 효율적인 메커니즘을 통해 무기한 계약을 단기로 매도할 수 있으며, 이를 통해 청산을 유발하지 않고도 적당한 레버리지를 안전하게 유지할 수 있습니다.
두 포지션 간에는 구조적 차이가 있습니다. 기관 숏 포지션은 장기적인 스트레스 저항성과 변동성을 견뎌낼 수 있는 건전한 위험 관리 시스템을 갖추고 있는 반면, 레버리지 리테일 롱 포지션은 감내력이 약하고 위험 관리 도구가 부족하며, 운영 감내력이 거의 없습니다.
시장 역학이 변화하면 롱 포지션은 빠르게 붕괴되는 반면 숏 포지션은 여전히 굳건히 자리를 지킬 수 있습니다. 이러한 불균형은 갑작스럽게 보이지만 구조적으로 불가피한 일련의 청산을 촉발할 수 있습니다.
재귀적 피드백 루프: 시장 행동이 자기 간섭적이 되는 경우
이더리움 무기한 계약에 대한 장기 수요는 여전히 존재하며, 델타 중립 전략 트레이더는 공매도 포지션을 헤지하기 위해 거래상대방 역할을 해야 합니다. 이러한 메커니즘은 자금 조달 금리 프리미엄을 유지합니다. 다양한 프로토콜과 수익 상품이 이러한 프리미엄을 두고 경쟁하면서, 더 많은 자본이 이 순환 시스템으로 다시 유입됩니다.
멈추지 않고 계속 돌아가는 돈벌이 기계는 현실에 존재하지 않습니다.
이로 인해 상향 압력이 계속 발생하겠지만, 이는 전적으로 한 가지 전제 조건에 달려 있습니다. 즉, 롱 포지션을 보유한 사람은 레버리지 비용을 감수할 의향이 있어야 합니다.
자금 조달 비율 메커니즘에는 상한선이 있습니다. 대부분의 거래소(예: 바이낸스)에서 무기한 계약의 자금 조달 비율은 8시간마다 0.01%로 제한되어 있으며, 이는 연간 수익률 약 10.5%에 해당합니다. 이 상한선에 도달하면 롱 포지션 수요가 계속 증가하더라도 수익을 추구하는 숏 포지션 투자자들은 더 이상 주문을 낼 유인이 없어질 것입니다.
위험 누적이 임계점에 도달합니다. 차익거래 수익은 고정되어 있지만 구조적 위험은 계속해서 증가합니다. 이 임계점에 도달하면 시장은 포지션을 빠르게 청산할 가능성이 높습니다.
ETH가 BTC보다 더 하락한 이유는 무엇일까요? 두 생태계의 싸움
비트코인은 기업 재정 전략의 비레버리지 매수로 수혜를 입고 있으며, BTC 파생상품 시장은 더욱 강력한 유동성을 확보하고 있습니다. 이더리움 무기한 계약은 수익률 전략 및 DeFi 프로토콜 생태계에 깊이 통합되어 있으며, ETH 담보는 Ethena 및 Pendle과 같은 구조화 상품으로 지속적으로 유입되어 자금 조달 비율 차익거래에 참여하는 사용자에게 수익을 제공합니다.
비트코인은 ETF와 기업의 자연스러운 현물 수요에 의해 움직이는 것으로 여겨지는 경우가 많습니다. 하지만 ETF 자금 흐름의 상당 부분은 실제로 기계적 헤징의 결과입니다. 전통적인 금융 베이시스 트레이더들은 ETF 주식을 매수하는 동시에 CME 선물 계약을 공매도하여 차익거래를 통해 현물과 선물의 가격 차이를 고정합니다.
이는 ETH의 델타 중립 베이시스 거래와 본질적으로 동일하지만, 규제된 래퍼 구조를 통해 실행되고 4~5%의 USD 비용으로 자금이 조달된다는 점이 다릅니다. 이러한 방식으로 ETH의 레버리지는 수익률 기반 구조가 되고, BTC의 레버리지는 구조화된 차익거래를 형성합니다. 두 거래 모두 비방향성 거래이며, 수익 창출을 목표로 합니다.
순환 종속성 문제: 음악이 멈출 때
밤잠을 설치게 할 질문 하나 드리겠습니다. 이러한 역학 관계는 본질적으로 순환적입니다. 델타 중립 전략은 수익성을 위해 지속적으로 플러스 금리를 유지하는 데 의존하는데, 이를 위해서는 장기적인 소매 수요 지속과 강세장 환경이 필요합니다.
자금 조달 프리미엄은 영구적이지 않고 매우 취약합니다. 프리미엄이 감소하면 청산의 물결이 시작됩니다. 개인 투자자들의 관심이 식으면 자금 조달 금리는 마이너스로 전환되어 공매도 투자자들이 프리미엄을 받는 대신 공매도 투자자들에게 수수료를 지불하게 됩니다.
이러한 역동적인 메커니즘은 대량의 자본이 유입될 때 여러 가지 취약점을 야기합니다. 첫째, 델타 중립 전략으로 더 많은 자본이 유입될수록 베이시스는 계속해서 압축됩니다. 자금 조달 금리가 하락하고 캐리 트레이드 수익률 또한 하락합니다.
수요가 역전되거나 유동성이 고갈될 경우, 무기한 계약은 할인 상태, 즉 계약 가격이 현물 가격보다 낮아질 수 있습니다. 이러한 현상은 새로운 델타 중립 포지션 진입을 저해하고 기존 기관들이 포지션을 청산하도록 강요할 수 있습니다. 동시에, 레버리지 롱 포지션은 증거금 완충 공간이 부족하며, 약간의 시장 조정만으로도 연쇄 청산이 발생할 수 있습니다.
중립 트레이더들이 유동성을 회수하고 장기 강제 청산이 폭포처럼 쏟아져 나오면서 유동성 공백이 발생하고, 가격 아래에서는 실질적인 방향성 매수자가 나타나지 않고 구조적 매도자만 나타납니다. 원래 안정적이었던 차익거래 생태계는 빠르게 뒤집혀 무질서한 청산 물결로 변질되었습니다.
시장 신호 오독: 균형의 환상
시장 참여자들은 종종 헤지펀드의 자금 흐름을 약세 편향으로 오인합니다. 실제로 ETH의 높은 공매도 포지션은 방향성 기대치보다는 수익성 있는 베이시스 거래를 반영하는 경우가 많습니다.
겉보기에 강력해 보이는 파생상품 시장 깊이는 실제로는 일시적으로 유동성을 임대하는 중립적 트레이딩 데스크가 제공하는 유동성에 의해 뒷받침되며, 이러한 트레이더는 자금 프리미엄을 수확하여 수익을 얻습니다.
현물 ETF로 자금이 유입되면 어느 정도 자연스러운 수요가 발생할 수 있지만, 영구 계약 시장에서 이루어지는 거래의 대부분은 본질적으로 구조적인 인위적 운영입니다.
이더리움의 유동성은 미래에 대한 믿음에 기반하지 않습니다. 자금 조달 환경이 수익성이 있는 한 유동성은 유지됩니다. 수익성이 사라지면 유동성 또한 함께 사라질 것입니다.
결론
시장은 구조적 유동성의 지원으로 오랫동안 활발하게 운영될 수 있으며, 이는 잘못된 안전감을 조성합니다. 그러나 상황이 역전되어 매수 포지션을 보유한 사람들이 자금 조달 의무를 이행할 수 없게 되면, 붕괴는 단 몇 초 만에 일어납니다. 한쪽은 완전히 무너지고, 다른 한쪽은 차분하게 빠져나갑니다.
시장 참여자들에게 이러한 패턴을 파악하는 것은 기회이자 위험입니다. 기관 투자자들은 자금 조달 상황에 대한 통찰력을 통해 이익을 얻을 수 있지만, 개인 투자자들은 인위적인 투자 깊이와 실제 투자 깊이를 구분해야 합니다.
이더리움 파생상품 시장의 원동력은 탈중앙화 컴퓨팅에 대한 합의가 아니라, 자금 조달 금리 프리미엄의 구조적 수확입니다. 자금 조달 금리가 플러스 수익률을 유지하는 한 전체 시스템은 원활하게 작동할 수 있습니다. 그러나 상황이 역전되면, 사람들은 겉보기에 균형 잡힌 모습은 교묘하게 위장된 레버리지 게임에 불과하다는 것을 결국 깨닫게 될 것입니다.
