온체인 신용 인프라의 거버넌스 혁신: DAO에서 큐레이터 모델까지의 산업 관행

소개: DeFi가 "중년의 위기"를 맞이할 때

2024년 하반기 이후, DeFi 대출 부문에서 주목할 만한 현상이 나타났습니다. 여러 주요 프로토콜이 동시에 거버넌스 구조를 조정하여 순수한 DAO 거버넌스에서 보다 유연한 하이브리드 모델로 전환하기 시작한 것입니다. 이러한 변화의 이면에는 제도화, 규제 압력, 그리고 효율성 병목 현상에 직면한 업계 전체의 공동적인 모색이 있습니다. 2024년에 출시된 Morpho의 MetaMorpho 큐레이터 시스템, 기관 전용 마켓플레이스를 시도한 Aave, 그리고 Compound의 재무부 관련 논의는 모두 같은 방향을 향하고 있습니다. 기존의 "1인 1표" 거버넌스 모델은 급변하는 시장 수요에 직면하여 한계를 드러내고 있습니다. 본 글은 2024-2025년 여러 주요 프로토콜의 전략적 조정을 비교하고 분석함으로써 핵심적인 질문에 답하고자 합니다. DeFi 대출 프로토콜은 탈중앙화의 이상과 상업적 효율성 사이에서 어떻게 균형을 찾아야 할까요? 2025년 3월에 출시된 Gearbox Protocol의 Permissionless 모델을 주요 사례 연구로 활용하고 Morpho, Aave, Compound 등의 프로토콜의 관행과 수평적 비교를 수행하여 실제 운영에서 다양한 거버넌스 모델의 성능 차이를 평가합니다.

DAO가 관리하는 "만성 질환"

지난 한 해 동안 온체인 대출 시장은 심각한 정체성 위기를 겪었습니다. 2020년부터 2022년까지는 "허가 없는 금융의 민주화"라는 화두가 있었지만, 코인베이스와 블랙록과 같은 기존 금융 대기업들이 온체인 대출을 본격적으로 도입하기 시작한 2024년에는 업계 전체가 더 이상 "소매 투자자를 유치하는 방법"이 아니라 "탈중앙화라는 원래 원칙을 고수하면서 기관 고객에게 서비스를 제공하는 방법"이라는 과제에 직면하게 되었습니다. 이러한 난제의 가장 직접적인 징후는 거버넌스 효율성의 붕괴입니다. 컴파운드(Compound)를 예로 들어 보겠습니다. 2024년에 제안된 새로운 담보 유형 추가에 대한 논의는 논의부터 최종 승인까지 8주 이상 걸렸고, 그 사이에 시장 기회는 이미 마감된 상태였습니다. Aave는 신속한 승인 프로세스(스냅샷 투표)를 통해 이 문제를 어느 정도 개선했지만, 근본적인 문제는 해결되지 않았습니다. 프로토콜이 서로 다른 위험 감수 성향을 가진 50개 사용자 그룹에 서비스를 제공해야 할 때 DAO의 "모든 것을 포괄하는" 논리는 필연적으로 "느림"으로 이어집니다.

과소평가된 또 다른 과제는 규제 호환성입니다. EU의 MiCA 규정과 미국 증권거래위원회(SEC)의 집행 조치는 업계 전체가 "순수한 탈중앙화"가 규제 면제를 위한 방패막이도 아니고 기존 금융 기관과의 통합에도 도움이 되지 않는다는 것을 깨닫게 했습니다. 기관 펀드는 명확하게 정의된 책임 당사자, 명확한 위험 관리 프로세스, 그리고 감사 가능한 의사 결정 기록을 필요로 하는데, 이는 바로 기존 DAO 거버넌스의 약점입니다. 이러한 배경에서 2024년 "거버넌스 모델 재구축"의 물결이 일었습니다. Morpho는 MetaMorpho를 선구적으로 개발하여 전문가 팀이 볼트를 생성하고 위험 매개변수를 자율적으로 관리할 수 있도록 했습니다. Aave는 Aave Arc 프로그램을 출시하여 기관 고객에게 전용 KYC 마켓플레이스를 제공했습니다. Euler는 더욱 모듈화된 위험 격리를 달성하기 위해 EVC(Ethereum Vault Connector)를 출시했습니다. 이러한 시도들의 공통점은 프로토콜 계층에서 탈중앙화를 유지하면서 특정 시장의 운영 의사 결정 권한을 전문가 팀에 위임한다는 것입니다.

4가지 거버넌스 모델의 "종 지도"

Compound: 확고한 보수주의자인 Compound는 여전히 완전한 온체인 거버넌스를 고수하며, 제안, 투표, 매개변수 조정에 대한 시간 제한 등 완전한 프로세스를 요구합니다. 이 모델의 장점은 높은 투명성과 활발한 커뮤니티 참여이지만, 의사 결정 주기가 길고(일반적으로 2~4주) 시장 변화에 신속하게 대응하기 어렵다는 단점이 있습니다. 2024년 Compound의 시장 수는 32개에서 41개로 증가에 그쳐 경쟁사에 크게 뒤처졌습니다. 그러나 Compound는 "안정성 우선"이라는 포지셔닝을 고수하고 있으며, 3년간 부실채권이 전혀 없다는 기록은 이 모델의 위험 관리 이점을 입증합니다. 일반적으로 속도를 추구하는 업계에서 Compound는 수작업 양조 방식을 고집하는 장인과 같습니다. 느리지만 믿을 수 있는 품질을 보장합니다.

Morpho: 급진적인 탈중앙화 시스템. Morpho의 MetaMorpho 시스템은 아마도 지금까지 가장 급진적인 탈중앙화 시도일 것입니다. 프로토콜 자체는 기본적인 대출 논리와 청산 메커니즘만 담당하며, 특정 시장의 생성, 자산 선택, 그리고 위험 매개변수는 전적으로 큐레이터에 의해 결정됩니다. 이는 놀라운 확장 속도로 이어졌습니다. 2024년 Morpho는 200개 이상의 시장을 추가했고, TVL(총자산총액)은 8억 달러에서 28억 달러로 250% 증가했습니다. 그러나 문제점 또한 명백합니다. 2025년 5월 기준, Morpho의 상위 10개 큐레이터가 TVL의 65% 이상을 장악하고 있으며, 중앙화의 위험은 무시할 수 없습니다. 더욱 우려스러운 것은, 더 높은 수익을 추구하는 일부 큐레이터들이 유동성이 낮은 담보를 수용하기 시작하면서 잠재적 위험이 누적되고 있다는 것입니다. Morpho는 마치 조수에게 운전대를 넘겨주는 것과 같습니다. 브레이크 시스템이 충분히 민감하다는 전제 하에, 브레이크 작동만 담당하는 셈입니다.

Aave: 딜레마에 빠진 보행자. Aave는 비교적 온건한 접근 방식을 채택했습니다. 메인 풀은 DAO가 엄격하게 관리하지만, Aave Arc를 통해 기관 고객에게는 맞춤형 마켓플레이스를 제공합니다. 이 "이중 트랙" 시스템의 장점은 탈중앙화된 기반을 유지하면서도 기관 고객의 요구를 유연하게 충족할 수 있다는 것입니다. 그러나 운영상의 복잡성이 크게 증가했습니다. Aave의 개발 비용은 2024년에 전년 대비 40% 증가했고, Arc 시장 성장률은 예상치를 크게 밑돌았습니다(TVL은 전체의 8%에 불과했습니다). 주요 원인은 기관 고객들이 Arc의 고객알기제도(KYC) 요건이 규정 준수 요건을 충족하지만, 금리 측면에서는 상당한 이점을 제공하지 못해 매력을 느끼지 못했다는 것입니다. Aave는 마치 두 마리의 말을 동시에 타려는 기수와 같습니다. 이론적으로는 가능하지만 실제로는 매우 힘든 일입니다.

Compound V3: 땜질의 시도. Compound V3는 "패스트트랙 제안" 메커니즘을 도입하여 기존 DAO 프레임워크를 개선하고자 합니다. 저위험 매개변수 조정(예: 금리 미세 조정)의 경우, 간소화된 프로세스를 구현하여 승인 시간을 4주에서 1주로 단축할 수 있습니다. 이를 통해 효율성 문제는 어느 정도 완화되지만, 기본적으로 DAO 프레임워크 내에 머물러 있으며, 2024년 실제 사례는 시장 확장 속도가 여전히 제한적임을 보여주었습니다. 비교를 통해 업계의 공감대가 커지고 있음을 알 수 있습니다. 순수한 DAO 거버넌스는 현재 시장 속도에 적합하지 않지만, 탈중앙화를 완전히 포기하면 새로운 문제가 발생할 것입니다. 핵심은 적절한 "탈중앙화 경계"를 찾는 것입니다. 즉, 어떤 결정은 DAO 수준에서 이루어져야 하고(예: 핵심 프로토콜 매개변수 및 경제 모델), 어떤 결정은 전문 팀(예: 특정 시장의 위험 관리)에 위임해야 하는지를 결정하는 것입니다.

기어박스의 "Fast and Furious"

2025년 3월에 출시된 Gearbox의 Permissionless 모델은 Morpho Curator 모델의 변형으로 볼 수 있지만, 몇 가지 제약 조건이 있습니다. 핵심 논리는 다음과 같습니다. 프로토콜 계층은 표준화된 대출 및 레버리지 인프라를 제공하고, 큐레이터는 특정 시장을 조성하고 위험 매개변수를 관리하지만, 큐레이터는 스테이킹 메커니즘을 통해 첫 번째 손실을 직접 감수해야 하며, 운영은 온체인 투명성을 준수해야 합니다. 데이터에 따르면 이 모델은 초기 단계에서 상당한 성공을 거두었습니다. 2025년 3월부터 8월까지 Gearbox의 TVL(총 TVL)은 1억 500만 달러에서 3억 2,900만 달러로 213%의 성장률을 기록했습니다. 특히 주목할 만한 것은 Permissionless 모델을 최초로 대규모로 적용한 Lido 전용 풀로, TVL이 7,200만 달러에서 2억 9,600만 달러로 증가했습니다. 현재 시장 환경에서 이러한 성장률은 매우 인상적입니다. 비교를 위해 같은 기간 Aave의 전체 TVL 성장률은 45%, Compound는 31%, Morpho는 89%였습니다.

더욱 흥미로운 점은 확장 속도 비교입니다. Gearbox는 3개월 만에 5개 체인에 걸쳐 42개의 새로운 시장을 구축했는데, 이는 2024년 한 해 동안 단 41개의 시장에 불과했던 것과 비교됩니다. 이러한 가속화는 큐레이터 모델 덕분에 향상된 의사 결정 효율성에 기인합니다. 더 이상 각 시장에 대한 DAO 제안 프로세스를 거칠 필요가 없기 때문에 큐레이터는 시장 기회에 따라 신속하게 대응할 수 있습니다. 이와 대조적으로, Compound는 2024년 각 새로운 시장의 평균 출시 주기를 3.2주, Aave는 2.1주로 단축했습니다. 반면 Gearbox는 Permissionless 모델을 통해 이 주기를 평균 5일로 단축했습니다. 그러나 빠른 확장은 의문점을 제기하기도 합니다. Gearbox는 현재 28개 EVM 체인에 대한 배포 기능을 "활성화"했지만, 실제로는 9개 체인에서만 운영됩니다. 이러한 "와이드넷" 전략은 운영 비용을 절감하지만, 상당한 양의 유동성이 분산된다는 것을 의미합니다. 플라즈마 풀을 예로 들어보면, TVL(총 유동성 잔액)은 8천만 달러에 달하지만, 4개의 체인에 분산되어 있어 단일 체인의 실제 유동성 깊이는 높지 않습니다. 이는 모르포(Morpho)가 직면한 문제와 유사합니다. 과도한 시장 분열은 자본 효율성을 약화시킬 수 있습니다.

또 다른 주목할 만한 지표는 큐레이터의 질입니다. Gearbox는 현재 Invariant Group, Re7, Maven11을 포함한 5개 큐레이터와 협력하고 있으며, 총 15억 달러 이상의 자산을 관리하고 있습니다. 그중 4개 큐레이터는 상위 15위 DeFi 큐레이터에 속합니다. 이는 분명 일정 수준의 제도화를 반영하지만, Morpho와 비교하면 차이가 드러납니다. Morpho의 큐레이터 생태계는 Gauntlet, Steakhouse Financial, Block Analitica 등 30개 이상의 전문 기관을 포함하고 있으며, 총 자산 규모는 50억 달러를 초과합니다. 큐레이터 생태계의 폭과 깊이는 모델의 회복력을 직접적으로 결정합니다. 위험 테스트 또한 중요한 요소입니다. Gearbox는 2024년 10월 10일 극심한 시장 변동성에도 부실채권이 전혀 발생하지 않았다고 공식적으로 강조했는데, 이는 긍정적인 신호입니다. 그러나 이 테스트의 극단적인 성격은 상대적으로 제한적이었다는 점에 유의해야 합니다(ETH는 단 하루 만에 12% 하락). 진정한 스트레스 테스트는 2022년 5월 테라(Terra) 폭락이나 2020년 3월 12일 블랙스완(Black Swan) 사건을 참고해야 합니다. 비교를 위해, Aave는 2020년 3월 12일 사건 당시 약 530만 달러의 부실채권을 경험했지만, 이는 보험과 지역 사회 기금으로 충당되었습니다. Compound는 약 860만 달러의 청산 지연을 겪었지만, 결국 실제 손실로 이어지지는 않았습니다. Morpho는 출시가 늦어졌기 때문에 아직 진정한 시스템 위험 테스트를 거치지 않았으며, 이는 시장이 Morpho의 급속한 확장에 대해 여전히 신중한 입장을 보이는 이유 중 하나입니다.

“벽에 등을 대고 싸우는” 전략적 변화

2025년 8월, Gearbox DAO는 기존 DAO 거버넌스 풀을 완전히 폐기하고 허가 없는 모델로 완전히 전환하기로 하는 제안 GIP-264를 통과시켰습니다. 이 결정은 프로토콜의 초기 개념인 "특정 시장을 위한 커뮤니티 주도 의사 결정"에서 완전히 벗어나는 것이었기에 커뮤니티 내에서 격렬한 논쟁을 불러일으켰습니다. 사업적 관점에서 이러한 선택은 이해할 만합니다. 허가 없는 풀은 이미 전체 TVL의 70% 이상을 차지했고, 성장률은 DAO 풀을 훨씬 상회했습니다. 두 시스템을 유지하는 것은 명백히 비용 효율적이지 않았습니다. DAO 풀의 TVL은 2024년에 8,200만에서 9,800만으로 19% 증가한 데 그친 반면, 허가 없는 풀은 같은 기간 180% 성장했습니다. 더 중요한 것은 DAO 풀의 운영 비용(거버넌스 프로세스에 소요되는 시간 및 인력 비용 포함)이 실제로 더 높았다는 것입니다. 이는 마치 회사가 기존 사업 부문의 성장이 느릴 뿐만 아니라 지속적으로 자원을 소모하고 있다는 사실을 깨닫고 결국 과감한 결정을 내리는 것과 같습니다.

그러나 반대자들이 제기한 반론은 타당하지 않습니다. 첫째, 70%의 TVL(TVL) 비율이 "사용자들이 직접 투표"를 하는 것을 나타내기에 충분한가요? 퍼미션리스 풀이 마케팅 및 큐레이터 관계에서 프로토콜로부터 우선적인 리소스를 누리고 있다는 점을 고려해 볼 만합니다. 둘째, DAO 풀을 완전히 포기하면 프로토콜이 "탈중앙화된" 내러티브 기반을 잃게 될까요? 현재의 규제 환경에서 이는 오히려 불리하게 작용할 수 있습니다. 유니스왑은 지나치게 중앙화된 프런트엔드 제어로 인해 SEC의 주목을 받았지만, 컴파운드의 순수 DAO 거버넌스는 방어책이 되었습니다. 업계 비교 관점에서 볼 때, 기어박스의 선택은 매우 급진적입니다. 에이브는 이중 접근 방식을 선택했고, 컴파운드는 여전히 DAO 지배력을 고수하며, 심지어 모르포조차도 프로토콜 계층에서 DAO 거버넌스를 유지합니다(시장 계층은 완전히 큐레이터에게 위임되어 있음에도 불구하고). 기어박스는 큐레이터 모델에 완전히 "투자"한 최초의 주류 프로토콜입니다. 이는 업계의 전환점이 될 수도 있고, 값비싼 실험이 될 수도 있습니다. 마이그레이션 프로세스의 설계는 주목할 만합니다. 원활한 전환을 위해 Gearbox는 두 명의 새로운 기관 큐레이터(Maven11과 KPK)를 배치하여 기존 DAO 풀의 자금을 인수했습니다. 그러나 미묘한 문제가 발생합니다. 사용자들이 마이그레이션을 "유도"받고 있는 것일까요, 아니면 "자발적으로" 마이그레이션하는 것일까요? DAO 풀에 대한 지원과 최적화가 점차 중단된다면, 사용자들은 사실상 새로운 모델을 수동적으로 수용하는 셈입니다. 이러한 "부드러운 강압"은 향후 문제의 씨앗을 뿌릴 수 있습니다. 새로운 모델에 문제가 발생할 경우, 커뮤니티는 선택권을 박탈당했다고 느낄 수 있습니다.

큐레이터 경제: 양면의 거울

큐레이터 모델의 부상은 본질적으로 DeFi 분야의 "전문화"의 필연적인 결과입니다. 하지만 이 모델이 완벽과는 거리가 멀다는 점을 냉정하게 인식해야 합니다. 긍정적인 측면은 분명합니다. 전문가 팀은 더욱 정교한 위험 관리, 빠른 시장 대응, 그리고 기관 투자자들을 위한 더욱 사용자 친화적인 인터페이스를 제공할 수 있습니다. Morpho의 데이터에 따르면, 자사의 큐레이터가 관리하는 시장은 DAO가 관리하는 시장보다 평균 자본 활용률이 23% 더 높습니다. Gearbox는 자사의 큐레이터가 신규 시장 구축을 5일 이내에 완료할 수 있다고 주장하는데, 이는 기존 프로세스가 3~4주가 소요되는 것과는 대조적입니다. 전문 셰프가 가정집 주방보다 더욱 세련된 요리를 만들 수 있는 것처럼, 이러한 효율성 향상은 실제로 가능합니다.

하지만 어두운 면도 무시할 수 없습니다. 첫째, 중앙화의 위험이 있습니다. Morpho와 Gearbox 모두 상위 5개 큐레이터가 전체 가치(TVL)의 50% 이상을 장악하고 있습니다. 이러한 큐레이터들이 시스템적으로 잘못된 판단을 내릴 경우(2022년 3AC와 Celsius의 붕괴처럼), 전체 프로토콜이 심각한 영향을 받게 됩니다. 더 심각한 위험은 큐레이터 간의 잠재적 공모입니다. 이론적으로는 각 시장이 독립적이지만, 여러 주요 큐레이터가 유사한 위험 관리 모델을 사용할 경우 시스템적 위험이 증폭될 수 있습니다. 둘째, 책임의 모호성입니다. 부실 채권이 발생할 경우, 큐레이터와 프로토콜 중 누가 부담해야 할까요? Morpho의 솔루션은 큐레이터가 초기 손실을 충당하기 위해 스테이킹을 하지만, 스테이킹 비율은 일반적으로 시장 규모의 5~10%에 불과하기 때문에 큰 규모의 부실 채권이 프로토콜로 전가될 수 있습니다. Gearbox의 메커니즘도 이와 유사하며, 아직 진정한 스트레스 테스트를 거치지 않았습니다. 이와 대조적으로 Aave는 느리지만 책임의 경계가 명확합니다. 프로토콜은 모든 위험을 감수하며 보험 기금으로 보장됩니다.

셋째, 정보 비대칭성입니다. 모든 운영이 온체인으로 이루어지지만, 일반 사용자가 큐레이터의 위험 노출을 실시간으로 평가하기는 어렵습니다. Morpho는 큐레이터가 위험 자산의 비중을 조용히 늘렸다가 누군가 포럼에 공개한 후에야 발각되는 사례를 목격했습니다. Gearbox는 현재 Dune과 같은 외부 대시보드를 통해 투명성을 확보하고 있지만, 이는 프로토콜의 기본 위험 모니터링 시스템에 비해 훨씬 부족합니다. 넷째, 출구 메커니즘의 부재입니다. 이론적으로 사용자가 큐레이터의 결정에 만족하지 못하면 자금을 인출하여 다른 시장으로 옮길 수 있습니다. 그러나 실제로는 인출 시 유동성 관리 필요성으로 인해 대기 기간이 필요한 경우가 많으며, 시장을 전환하면 수수료와 잠재적인 슬리피지 손실이 발생합니다. 이러한 "고착성" 때문에 큐레이터는 외부 제약이 부족하여 경쟁 압력이 없는 독점 기업과 유사합니다.

다중 체인 확장의 "부풀어오른" 함정

Gearbox와 Morpho는 모두 멀티 체인 구축 기능을 적극적으로 홍보하지만, 이 전략은 면밀히 살펴볼 필요가 있습니다. Gearbox는 28개의 EVM 체인에서 "활성화"되었다고 주장하지만 실제로는 9개 체인에서 운영됩니다. Morpho는 12개의 체인에서 운영됩니다. 반면 Aave는 6개의 주류 체인에만 집중하고, Compound는 이더리움 메인넷과 몇 개의 L2 체인만 보유하고 있습니다. 어떤 전략이 더 우수할까요? 멀티 체인을 지원하는 이유는 더 많은 증분 시장, 특히 신흥 L2 체인의 초기 기회를 포착하기 위해서입니다. Gearbox의 Plasma와 Etherlink 풀은 이러한 체인의 초기 유동성 격차를 활용하여 각각 8천만 달러와 1,700만 달러의 TVL을 달성했습니다. 이는 단일 체인 관점에서는 성공적이지만, 프로토콜 수준에서 전체적으로 보면 문제가 발생합니다.

첫째, 유동성 파편화는 자본 효율성을 심각하게 약화시킵니다. 동일한 자산 유형이 10개의 체인에 분산될 경우, 단일 체인의 깊이는 대규모 대출을 지원하기에 부족하여 유동성 위험을 보상하기 위해 더 높은 금리가 필요하게 됩니다. Aave의 데이터에 따르면 이더리움 메인넷에서 USDC의 평균 사용률은 75%인 반면, 일부 소규모 L2 체인에서는 동일한 매개변수를 가진 풀의 사용률이 40%에 불과합니다. 둘째, 크로스 체인 위험은 체계적으로 과소평가됩니다. 2024년 멀티체인(Multichain)의 붕괴로 인해 여러 프로토콜에서 1억 2천만 달러 이상의 손실이 발생했으며, 그중 대부분은 멀티체인 프로토콜이었습니다. 체인이 추가될 때마다 크로스 체인 브리지에 대한 의존도가 높아지는데, 이는 전체 암호화폐 공간에서 가장 취약한 연결 고리로 남아 있습니다. Gearbox는 "공식 브리지"를 사용한다고 주장하지만, 공식 브리지 역시 완벽한 보안을 보장할 수 없습니다. 로닌 브리지(Ronin Bridge)가 그 대표적인 예입니다. 셋째, 운영 비용이 은밀하게 증가합니다. Gearbox는 "활성화"와 "운영"이 다르다고 주장하지만, 각 체인에는 오라클, 청산 봇, 그리고 모니터링 시스템이 필요합니다. 더 중요한 것은 기술적 부채가 존재한다는 것입니다. 서로 다른 EVM 간의 호환성이 100% 보장되지 않으며, 계약을 업그레이드해야 할 때 28개 체인의 조정 비용은 6개 체인의 조정 비용보다 훨씬 높습니다.

반면, Aave의 "선택적 메인체인" 전략은 겉보기에는 보수적이지만, 탁월한 자본 효율성과 보안성을 제공합니다. 이더리움 메인넷 단일 체인 TVL은 120억 달러를 넘어 모든 멀티체인 프로토콜의 단일 체인 규모를 훨씬 능가하며, 이는 더 큰 유동성 깊이와 더 낮은 대출 비용을 의미합니다. Compound의 전략은 더욱 극단적입니다. 이더리움에만 집중하면서도 보안과 안정성을 극대화하여 3년 동안 부실 채권이 전혀 발생하지 않아 기관 투자자들에게 선호되는 선택지가 되었습니다. 멀티체인 확장은 본질적으로 "효율성 환상"입니다. 표면적으로는 시장 규모와 체인 커버리지가 광범위해 보이지만, 진정한 해자는 폭이 아니라 깊이에 있습니다. DeFi의 네트워크 효과는 유동성의 네트워크 효과이며, 탈중앙화는 이러한 효과를 약화시킵니다. 체인 레스토랑처럼, 평범한 지점 100개를 여는 것은 10개의 부티크 매장에 자원을 집중하는 것보다 경쟁력이 떨어집니다.

제도화된 "파우스트적 무역"

이 거버넌스 모델 혁명의 가장 중요한 맥락은 DeFi의 "제도화" 물결입니다. 하지만 우리는 다음과 같은 질문을 던져봐야 합니다. 제도화가 과연 DeFi의 미래일까요? 지지자들은 명확한 논리를 가지고 있습니다. 규모, 높은 안정성, 그리고 전문적인 위험 관리 능력을 갖춘 기관 펀드는 DeFi가 확장하는 데 필수적입니다. 데이터도 이를 뒷받침합니다. 2024년 기관 펀드는 DeFi 전체 TVL의 29%를 차지했는데, 이는 12%에서 증가한 수치이며, 점진적 성장의 대부분을 차지합니다. Gearbox가 Maven11과 KPK와 같은 기관 큐레이터를 유치하고 Morpho가 Gauntlet과 같은 최고의 위험 관리 회사와 협력한 것은 실제로 프로토콜의 전문성을 강화했습니다. 하지만 반대자들의 우려 또한 타당합니다. DeFi의 원래 의도는 "중개자를 없애는 것"이 아니었을까요? 기관 큐레이터, KYC 접근, 그리고 전문적인 위험 관리 팀을 도입할 때, DeFi와 기존 금융 사이에는 얼마나 큰 차이가 남을까요? 더욱 현실적인 위험은 제도화로 인해 DeFi가 "허가받은 클럽"으로 전락해 소규모 팀과 개별 사용자를 체계적으로 배제할 수 있다는 것입니다.

우려스러운 추세는 큐레이터 생태계의 "과점화"입니다. Morpho의 상위 15개 큐레이터 중 9개는 Aave 및 Compound와 같은 프로토콜에 대한 리스크 컨설팅도 제공합니다. 이는 무엇을 의미할까요? 전체 DeFi 대출 시장의 리스크 결정이 20개 미만의 기관에 의해 사실상 통제된다는 것을 의미합니다. 이러한 기관들이 유사한 모델과 가정을 채택하면 (이미 채택하고 있을 가능성이 높음), 시스템 리스크는 크게 증폭될 것입니다. 2008년 금융 위기의 교훈은 "모두가 동일한 리스크 관리 모델을 사용한다"는 것이 아니었습니까? 간과되고 있는 또 다른 문제는 규제 차익거래의 소멸입니다. 초기 DeFi의 주요 이점은 규제의 모호한 영역에서 제공되는 유연성이었지만, 프로토콜이 제도화를 적극적으로 수용하고, KYC를 도입하고, 명확하게 정의된 책임 당사자를 확립함에 따라 이러한 이점을 사실상 포기하고 있습니다. EU의 MiCA와 잠재적인 미국 스테이블코인 법안은 모두 허가받은 기관이 자본 적정성 비율 및 유동성 커버리지 비율과 같은 전통적인 금융 규칙을 준수하도록 명시적으로 요구합니다. DeFi 프로토콜도 궁극적으로 이러한 규칙을 준수해야 한다면 비용 구조가 기존 금융과 비슷해져 경쟁 우위를 잃게 될까요?

더 근본적인 철학적 질문은 우리가 진정으로 원하는 금융 시스템은 무엇인가 하는 것입니다. 만약 "더 효율적인 전통 금융"이라면 제도화는 괜찮습니다. 하지만 "진정으로 탈중앙화되고 검열에 저항적이며 허가가 필요 없는 금융 시스템"이라면, 현재의 방향은 의문스럽습니다. 유니스왑의 성공은 미니멀하고 진정으로 탈중앙화된 프로토콜이 엄청난 시장 점유율(총자산(TVL)이 40억 달러를 넘고, 큐레이터나 거버넌스가 전혀 없는)을 달성할 수 있음을 정확히 보여줍니다. 이는 마치 "더 빠른 마차를 원하는가, 아니면 자동차를 원하는가?"라고 묻는 것과 같습니다. 만약 디파이가 단순히 전통 금융을 블록체인으로 옮기는 것이라면, 무슨 의미가 있겠습니까?

완벽한 답은 없고, 선택 사항을 비교하는 기술만 있을 뿐입니다.

Gearbox, Morpho, Aave, Compound를 비교 분석함으로써 몇 가지 결론을 도출할 수 있습니다. 첫째, 기존 DAO 거버넌스는 효율성 병목 현상을 가지고 있지만, 그 "느림"이 반드시 나쁜 것은 아닙니다. Compound의 3년 연속 부실채권 제로 기록은 위험 관리에 있어 신중함과 투명성이 대체할 수 없는 가치를 지닌다는 것을 보여줍니다. 특히 타인의 자금을 다룰 때 속도가 항상 좋은 것은 아닙니다. 둘째, 큐레이터 모델은 효율성을 향상시키지만, 중앙 집중화된 위험과 모호한 책임이라는 단점이 있습니다. Morpho와 Gearbox의 빠른 확장은 인상적이지만, 전체 주기에 걸쳐 검증되지 않았습니다. 핵심적인 시험은 대규모 부실채권이 처음 발생할 때 큐레이터와 프로토콜이 손실을 어떻게 분담할 것인가, 그리고 커뮤니티가 이를 수용할 것인가입니다. 셋째, 멀티 체인 확장은 매력적으로 보이지만, 실제로는 효율성의 함정에 빠질 수 있습니다. 자본 효율성과 유동성 심도가 시장 규모보다 더 중요하기 때문에 Aave의 큐레이션 전략이 장기적으로 더 우수할 수 있습니다. 넷째, 제도화는 양날의 검입니다. 전문성과 규모를 확보할 수 있지만, DeFi가 근본적인 이점을 잃을 수도 있습니다. 업계는 기관 자금 수용과 탈중앙화 유지 사이에서 균형을 찾아야 하며, 전자만을 일방적으로 추구해서는 안 됩니다.

마지막으로, Gearbox의 허가 없는 모델로의 완전한 전환은 대담한 실험이며, 그 성공 여부는 전체 DeFi 대출 부문의 미래 방향에 지대한 영향을 미칠 것입니다. 성공한다면 더 많은 프로토콜이 이를 따를 수 있겠지만, 실패한다면 "과도한 중앙집중화"의 경고가 될 것입니다. 그럼에도 불구하고, 이 실험은 업계 전체의 세심한 관심을 받을 만합니다. DeFi의 미래는 어느 한 모델의 승리가 아니라, 다양한 시나리오에서 여러 모델이 공존하는 것입니다. 어떤 사용자는 Compound의 뛰어난 보안을, 어떤 사용자는 Morpho의 유연성과 효율성을, 또 어떤 사용자는 Aave의 견고한 균형을 필요로 합니다. 이 프로토콜의 임무는 "완벽한 모델"을 찾는 것이 아니라, 사용자에게 명확하게 알려주는 것입니다. 어떤 타협을 감수하고, 어떤 위험을 감수하고, 어떤 수익을 얻고 있는지 말입니다. 투명성과 정직성은 궁극적으로 어떤 거버넌스 모델보다 중요합니다.