10가지 모델 분석: ETH의 실제 가치는 얼마여야 할까?

원저자: 에릭, 포사이트 뉴스

ETH의 적정 가격은 얼마여야 할까요?

시장은 이 문제에 대해 다양한 가치 평가 모델을 제시해 왔습니다. 이미 주요 자산으로 자리매김한 비트코인과 달리, 스마트 계약 플랫폼인 이더리움은 합리적이고 널리 인정받는 가치 평가 시스템을 갖춰야 합니다. 그러나 웹 3.0 업계는 아직 이 문제에 대한 합의에 도달하지 못한 것으로 보입니다.

해시드(Hashed)가 최근 출시한 웹사이트는 시장에서 널리 받아들여질 가능성이 높은 10가지 가치 평가 모델을 제시했습니다. 이 10가지 모델 중 8개는 이더리움의 가중평균 가격이 4,700달러를 초과하는 등 저평가되어 있음을 보여주었습니다.

그렇다면 역사적 최고치에 가까운 이 가격은 어떻게 계산된 것일까요?

TVL에서 스테이킹, 수익까지

Hashed는 10가지 모델을 낮음, 중간, 높음의 세 가지 신뢰도 수준으로 분류했습니다. 먼저 낮은 신뢰도의 가치 평가 모델부터 살펴보겠습니다.

TVL 승수

이 모델은 이더리움의 가치가 DeFi TVL의 배수여야 한다고 가정하며, 시가총액을 TVL과 간단히 연결합니다. Hashed는 2020년부터 2023년까지의 평균 시가총액/TVL 비율을 7배로 적용했습니다(제 개인적인 생각으로는 DeFi Summer 시작부터 중첩 구조가 아직 심화되지 않은 시점까지입니다). 이더리움의 현재 DeFi TVL에 7을 곱한 후 공급량으로 나누면, 즉 TVL × 7 ÷ 공급량은 $4,128.9가 되며, 이는 현재 가격 대비 36.5% 상승 여력을 의미합니다.

DeFi TVL만을 고려하고 복잡한 중첩 구조로 인해 실제 TVL을 정확하게 도출할 수 없는 이러한 조잡한 계산 방법은 확실히 신뢰성이 낮습니다.

약속으로 인한 희소성 프리미엄

이 모델은 스테이킹으로 인해 시장에 유통되지 못하는 이더리움이 이더리움의 "희소성"을 증가시킨다는 점을 고려합니다. 이더리움의 현재 가격에 총 공급량과 유통 공급량의 비율의 제곱근, 즉 가격 × √(공급량 ÷ 유동성)을 곱하면 3528.2가 되며, 이는 현재 가격 대비 16.6% 상승 여력이 있습니다.

이 모델은 Hashed에서 직접 개발했으며, 제곱근 계산은 극단적인 경우를 완화하기 위한 것입니다. 그러나 이 알고리즘에 따르면 ETH는 항상 저평가되어 있으며, 스테이킹으로 인한 "희소성"과 LST가 제공하는 스테이킹된 이더리움의 추가 유동성을 고려하는 것의 합리성 또한 매우 조잡합니다.

메인넷 + L2 TVL 배수기

첫 번째 가치 평가 모델과 유사하게, 이 모델은 모든 L2의 TVL을 더하고 L2의 이더리움 소비량을 고려하여 2배의 가중치를 부여합니다. 계산 방식은 (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ 공급량으로, 가격은 4732.5로, 현재 가격 대비 56.6% 상승 여력을 나타냅니다.

숫자 6은 명시되어 있지는 않지만, 과거 데이터에서 도출된 승수일 가능성이 높습니다. L2가 포함되어 있지만, 이 가치 평가 방법은 여전히 단순히 TVL 데이터를 참조할 뿐이며 첫 번째 방법보다 크게 나은 것은 아닙니다.

"약속" 프리미엄

이 접근 방식은 두 번째 모델과 유사하지만, DeFi 프로토콜에 이더리움을 고정한다는 점이 다릅니다. 이 모델의 승수는 DeFi 프로토콜에 스테이킹되고 고정된 총 ETH 양을 총 ETH 공급량으로 나누어 계산합니다. 이 승수는 "장기 보유 신념 및 낮은 유동성 공급"으로 인한 프리미엄 비율을 나타냅니다. 이 비율에 1을 더하고 유동 자산 대비 "약정" 자산의 가치 프리미엄 지수인 1.5를 곱하면 이 모델에서 합리적인 ETH 가격이 도출됩니다. 공식은 다음과 같습니다. 가격 × [1 + (스테이킹 + DeFi) ÷ 공급량] × 승수, 즉 $5097.8이 되며, 이는 현재 가격 대비 69.1% 상승 여력을 의미합니다.

Hashed는 이 모델이 L1 토큰을 주식이 아닌 화폐로 간주해야 한다는 개념에서 영감을 받았다고 밝혔지만, 여전히 공정 가격이 항상 현재 가격보다 높다는 문제에 봉착합니다.

위에서 언급한 네 가지 신뢰할 수 없는 가치 평가 방법의 가장 큰 문제점은 단일 차원을 고려할 때 합리성이 부족하다는 것입니다. 예를 들어, 높은 TVL(총 가치 한도)이 반드시 더 나은 것은 아닙니다. 낮은 TVL로 더 나은 유동성을 제공하는 것이 오히려 개선된 것입니다. 유통에 참여하지 않는 이더리움을 희소성이나 프리미엄을 발생시키는 충성도의 한 형태로 취급하는 것은, 가격이 실제로 예상 가격에 도달했을 때 이더리움의 가치를 어떻게 평가해야 할지 설명하기 어려워 보입니다.

낮은 신뢰도의 평가 계획 4가지에 대해 논의했으니, 이제 중간 신뢰도의 평가 계획 5가지를 살펴보겠습니다.

시가총액/TVL(공정가치)

이 모델은 본질적으로 평균 회귀 모델입니다. 계산 방식은 시가총액/TVL 비율의 과거 평균값을 6배로 가정합니다. 6배를 초과하면 고평가된 것으로 간주되고, 6배 미만이면 저평가된 것으로 간주됩니다. 공식은 '가격 × (6 ÷ 현재 비율)'이며, 이는 $3,541.1의 가격을 나타내며, 현재 가격 대비 17.3%의 상승 잠재력을 나타냅니다.

표면적으로 TVL 데이터를 참조하는 이 계산 방법은 실제로는 과거 패턴을 고려하고 보다 보수적인 평가 접근 방식을 사용하는데, 이는 단순히 TVL을 참조하는 것보다 더 합리적인 것으로 보입니다.

메트칼프의 법칙

메트칼프의 법칙은 네트워크의 가치와 네트워크 기술 발전에 관한 법칙입니다. 1993년 조지 길더가 제안한 이 법칙은 컴퓨터 네트워킹의 선구자이자 3Com의 설립자인 로버트 메트칼프의 이름을 따서 명명되었습니다. 그는 이더넷 개발에 기여한 공로를 인정받았습니다. 이 법칙은 네트워크의 가치는 네트워크 내 노드 수의 제곱과 같으며, 네트워크의 가치는 연결된 사용자 수의 제곱에 정비례한다고 명시합니다.

Hashed는 이 모델이 비트코인과 이더리움에 대한 학계 연구자들(Alabi 2017, Peterson 2018)에 의해 경험적으로 검증되었다고 밝혔습니다. TVL은 네트워크 활동의 대리 지표로 사용됩니다. 계산 공식은 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ 공급으로, 가격은 $9957.6이며, 이는 현재 가격 대비 231.6% 상승 여력을 나타냅니다.

이는 비교적 전문적인 모델이며, Hashed에서도 학문적으로 검증되고 역사적 관련성이 높은 모델로 평가받았습니다. 그러나 TVL만을 유일한 요인으로 간주하는 것은 다소 편향적입니다.

할인된 현금 흐름 방법

이 가치 평가 모델은 현재 이더리움의 기업 가치를 평가하는 가장 효과적인 방법으로, 이더리움의 스테이킹 보상을 수익으로 간주하고 할인된 현금 흐름(DCF) 방식을 사용하여 현재 가치를 계산합니다. Hashed의 계산식은 가격 × (1 + 연이율) ÷ (0.10 - 0.03)이며, 여기서 10%는 할인율이고 3%는 영구 성장률입니다. 이 공식은 명백히 결함이 있습니다. 실제 결과는 n이 무한대에 가까워질수록 가격 × 연이율 × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n)이 되어야 합니다.

Hashed에서 제공하는 공식을 사용하더라도 이 결과는 계산할 수 없습니다. 연이율 2.6%로 계산하면 실제 적정 가격은 현재 가격의 약 37%가 되어야 합니다.

주가매출비율에 따른 가치평가

이더리움에서 주가매출비율(P/S 비율)은 시가총액 대비 연간 거래 수수료 수익의 비율을 나타냅니다. 거래 수수료는 궁극적으로 검증인에게 지급되므로 네트워크에는 주가수익비율(P/E 비율)이 없습니다. 토큰 터미널은 이 방식을 가치 평가에 사용하며, 25배 수익은 성장 지향적인 기술주 가치 평가 수준을 나타내며, 해시드는 이를 "L1 프로토콜 가치 평가의 업계 표준"이라고 부릅니다. 이 모델의 계산 공식은 '연간 수수료 × 25 ÷ 공급량'이며, 이는 $1,285.7로, 현재 가격 대비 57.5% 하락한 수준입니다.

위의 두 가지 사례는 이더리움의 가격이 전통적인 가치 평가 방법을 사용할 경우 심각하게 과대평가되었음을 보여줍니다. 그러나 이더리움은 분명히 애플리케이션이 아니며, 제 생각에는 이러한 가치 평가 방법은 그 기본 논리에서도 결함이 있습니다.

온체인 총자산 가치 평가

이 가치 평가 모델은 언뜻 보기에는 비논리적으로 보이지만, 자세히 살펴보면 어느 정도 타당성이 있습니다. 핵심 주장은 이더리움 네트워크 보안을 위해서는 이더리움의 시가총액이 이더리움에 거래되는 모든 자산의 가치와 일치해야 한다는 것입니다. 따라서 계산은 간단합니다. 스테이블코인, ERC-20 토큰, NFT 등을 포함한 이더리움에 있는 모든 자산의 총 가치를 이더리움의 총 공급량으로 나누면 됩니다. 그 결과, $4923.5가 발생하며, 이는 현재 가격 대비 62.9% 상승 여력을 의미합니다.

이는 지금까지 나온 가장 간단한 평가 모델이지만, 핵심 가정은 무언가 잘못되었다는 인상을 주지만, 정확히 무엇이 잘못되었는지 지적하기는 어렵습니다.

소득채권 모델

Hashed가 암호화폐를 대체 자산으로 평가하는 TradeFi 분석가들이 선호한다고 주장하는, 모든 평가 모델 중 유일하게 신뢰성이 높은 모델은 이더리움을 수익률 채권으로 평가하는 모델입니다. 이 계산 방식은 이더리움의 연간 수익을 스테이킹 수익률로 나누어 연간 수익 ÷ 연이율 ÷ 공급 공식을 사용하여 총 시가총액을 계산합니다. 이 계산 결과는 $1,941.5이며, 이는 현재 가격 대비 36.7% 하락한 수치입니다.

금융 부문에서 널리 채택되고 높은 신뢰성으로 인식되는 이더리움의 유일한 사례는 전통적인 가치 평가 방법을 사용하여 이더리움의 가격이 "저평가"되었다는 것입니다. 따라서 이는 이더리움이 증권이 아니라는 강력한 증거가 될 수 있습니다.

공개 블록체인의 가치를 평가하려면 다양한 요소를 고려해야 할 수도 있습니다.

퍼블릭 블록체인 토큰의 가치 평가 시스템은 여러 요소를 고려해야 할 수 있습니다. Hashed는 신뢰도를 기반으로 위 10가지 방법을 가중 평균하여 계산했으며, 그 결과는 약 4,766달러였습니다. 그러나 할인된 현금 흐름 방식의 계산이 정확하지 않을 수 있다는 점을 고려하면 실제 결과는 이보다 약간 낮을 수 있습니다.

제가 이더리움의 가치를 평가한다면, 핵심 알고리즘은 수요와 공급에 초점을 맞출 것입니다. 이더리움은 가스비 지불, NFT 구매, LP 생성 등 실용적인 용도를 가진 "화폐"이기 때문에 ETH가 필수적입니다. 따라서 일정 기간 동안 ETH의 수요와 공급을 측정하기 위해 네트워크 활동 수준을 기반으로 매개변수를 계산해야 할 수도 있습니다. 이 매개변수는 이더리움에서 거래를 실행하는 실제 비용과 결합되고, 유사한 과거 매개변수 하의 가격과 비교되어 적정 가격을 도출합니다.

하지만 이 방식에 따르면, 이더리움 거래량 증가가 비용 하락을 따라가지 못한다면 ETH 가격이 상승하지 않는 이유가 있습니다. 지난 2년 동안 이더리움 거래량은 실제로 2021년 강세장보다 더 높았지만, 비용 하락으로 인해 이더리움 수요가 높지 않아 사실상 이더리움 공급 과잉이 초래되었습니다.

하지만 과거와 비교하는 이 가치 평가 방식이 고려하지 못하는 유일한 요소는 바로 이더리움의 잠재력입니다. 어쩌면 이더리움이 DeFi가 등장했을 때와 같은 호황을 누리게 될 때, "시장 대비 꿈의 비율"을 고려해야 할지도 모릅니다.