업비트 미국 IPO 심층 분석: 코인베이스보다 수익성이 높지만 기업 가치는 1/7에 불과합니다.

特邀专栏作者

2025-11-28 11:00

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업비트 해킹 공격과 네이버 파이낸셜과의 대규모 합병의 이면에는 한국 금융권의 구조조정과 미국 IPO라는 거대한 전략이 숨어 있습니다. 진정한 이야기는 업비트가 단순한 거래 플랫폼에서 종합 금융 기술 기업으로 진화하고 있다는 것입니다.

원작자: 린완완, 비팅

2025년 11월 27일, 한국 암호화폐 시장에서 '작은 지진'이 발생했습니다.

한국 암호화폐 시장의 확고한 선두주자인 업비트가 해킹 공격을 받아 540억 원(약 3,600만 달러)의 손실을 입었습니다. 업비트는 이후 공식 입장을 수정하여 솔라나 네트워크 자산 손실액이 445억 원이라고 밝혔습니다.

하지만 시장의 공황은 금세 가라앉았습니다.

업비트의 분기 순이익이 약 2억 달러에 달하는 것을 기준으로 업비트는 단 2주 만에 도난당한 금액을 회수할 수 있습니다.

도난 사건 3일 전, 업비트의 모회사 두나무는 한국의 인터넷 대기업 네이버파이낸셜과 "세기의 합병"을 발표했습니다. 합병된 회사는 현재 103억 달러의 기업가치를 지닌 미국 증시 상장을 준비하고 있습니다.

이 합병의 배후에는 오래된 한국 재벌과 새로운 한국 재벌뿐만 아니라, 미국 주식 시장에 상장한 한국 대형 금융 그룹도 있습니다.

이 세상에서 겉보기에 고립된 "블랙 스완" 사건들은 맥락을 따져보면 거대한 "회색 코뿔소"에서 떨어지는 먼지 한 점에 불과한 경우가 많습니다.

도난 및 합병

먼저, 우리는 "도난"의 본질을 정의해야 합니다.

3,600만 달러는 엄청난 금액입니다. 하지만 거래 플랫폼에 관해서는 계산하는 법을 배워야 합니다.

업비트의 모회사인 두나무는 정기 주주총회에서 2024년 재무제표를 승인했으며, 해당 회사의 연간 영업이익은 1조 1,800억원(약 8억~9억 달러), 순이익은 9,838억원(약 7억 달러)으로 전년 대비 22.2% 증가했습니다.

분명히 도난당한 금액은 엄청난 대차대조표에 비하면 아무것도 아니며, 모기 물린 자국만큼에 불과합니다.

현재 금융감독원은 북한 라자루스 조직을 이번 공격의 배후로 잠정 지목했습니다. 공식 평가에 따르면 이번 공격은 6년 전의 "권한 탈취" 수법을 재현한 것으로 보이며, 해커들은 서버에 직접 침투하기보다는 관리자 계정을 도용하거나 사칭하여 자금을 이체했을 가능성이 높습니다. 금융감독 당국은 업비트 본사에 긴급 인력을 파견하여 현장 조사를 진행하고 있습니다.

하지만 바로 이 모기 물림으로 더 심각한 문제가 드러났습니다. 업비트가 너무 커졌다는 것입니다. 업비트의 현금 흐름은 해커들의 군침을 흘릴 만큼 거대해졌고, 업비트의 존재 자체가 규제 기관의 경계심을 불러일으킬 만큼 거대해졌습니다.

이것이 바로 3일 전 "세기의 합병"이 그토록 중요했던 이유입니다. 이번 도난 사건이 업비트의 재정적 건전성을 입증했다면, 이번 합병은 업비트의 불안과 야망을 드러낸 것입니다.

공개된 정보에 따르면, 네이버파이낸셜(네이버의 금융 계열사)이 두나무(업비트의 모회사)와 완전한 지분 교환을 진행할 예정이다.

정말 반직관적인 데이터 비교를 해 보겠습니다. 영업이익 기준으로 업비트는 1조 1,800억 원을 기록한 반면, 네이버 파이낸셜은 1,035억 원에 불과합니다.

즉, 업비트는 상대방보다 10배 더 많은 돈을 벌어들이는 셈입니다.

이익에 그렇게 큰 차이가 있는데 왜 합병을 하나요?

논리적으로 보면, 이는 업비트의 네이버 파이낸셜에 대한 "하향 공격" 또는 "인수"였어야 했습니다. 하지만 자본의 세계에서는 돈이 많은 사람이 사장이라는 논리는 결코 성립하지 않습니다.

따라서 이번 합병은 한국 정치권의 이익 집단 간의 협력에 가깝습니다. 업비트는 네이버의 강력한 정치적 보호막을 대가로 인터넷과 신흥 산업을 대표하는 네이버의 "새로운 정치 세력"에 충성을 맹세했습니다. 업비트는 네이버의 껍데기를 사용하거나 네이버의 지지를 활용하는 이러한 구조적 개편을 통해서만 한국 규제를 우회하고 미국 나스닥에 직접 접근할 수 있습니다.

업비트의 IPO에 대한 자세한 내용을 알아보기 위해, 우리는 한국 암호화폐 거래 생태계에 대한 심층적인 연구와 이해를 오랫동안 쌓아온 투자자인 NDV USD 펀드의 창립자 제이슨 황과 단독 인터뷰를 진행했습니다.

NDV는 "디지털 자산 주식 + 파생상품"에 중점을 둔 컴플라이언스 헤지펀드로, 독립적인 수탁 및 감사를 포함한 엄격한 위험 관리 체계로 유명합니다. 과거 실적을 살펴보면, NDV의 첫 번째 펀드인 펀드 I은 2년 만에 275.5%의 청산 수익률을 기록하며 놀라운 성과를 달성했습니다.

다음은 우리의 인터뷰입니다.

업비트 IPO 관련 인터뷰

다이내믹 관찰: 업비트는 언제 미국에 상장할 예정인가요?

제이슨: 업비트의 모회사인 두나무와 네이버파이낸셜의 합병은 아마도 암호화폐 역사상 가장 큰 합병일 것입니다.

합병 후 미국 주식 시장 상장 준비 기간은 일반적으로 8~9개월이 소요될 것으로 예상됩니다. 모든 과정이 순조롭게 진행된다면, 상장 신청은 2026년 하반기에 제출될 것으로 예상됩니다.

제가 알기로는 세계 최대 규모의 최고 투자은행들이 인수주선업체(underwriter) 자리를 두고 경쟁하고 있으며, 이러한 프로젝트들은 가장 수익성이 높은 프로젝트들에 속합니다. 예를 들어, 크라켄은 올해 3분기에야 수익을 냈지만, 기업 가치는 이미 200억 달러에 달했습니다.

동적 관찰: 업비트의 규정 준수 및 IPO 준비 상태는 어떻습니까?

제이슨: 업비트는 매우 성숙하고 투명한 회사로, 사실상 "준공공기업"입니다. 현재 PwC Korea의 감사를 받고 있으며, 국내에서 유일하게 규정을 준수하는 5개 거래소 중 하나입니다. 따라서 업비트의 규정 준수 수준은 초기 코인베이스와 유사합니다.

이 회사는 우선주 없이 보통주만 보유하고 있으며, 정보 공개는 투명합니다. 기업공개(IPO) 준비는 사실상 완료되었으며, 합병 후에는 규제 당국의 승인만 기다리면 됩니다.

Dynamic Observation: 업비트의 현재 기업 가치는 103억 달러입니다. 이 가치 평가에 대해 어떻게 생각하시나요?

제이슨: 이 프로젝트는 1차 시장에서는 명백히 저평가되어 있습니다.

현재 시가총액이 약 700억 달러이고 주가수익비율(P/E)이 30~40 수준인 미국의 거래 플랫폼 코인베이스와 비교했을 때, 로빈후드의 P/E 비율은 60~70에 달합니다.

반면, 업비트의 상장 시장에서의 기업 가치는 약 100억 달러에 불과합니다. "한국의 할인"을 고려하더라도 업비트는 여전히 매우 매력적인 저평가 자산입니다. 최고의 투자은행들은 업비트를 수십억 달러 규모의 기회로 보고 있습니다.

한국 주식 시장은 오랫동안 소위 '코리아 디스카운트'로 어려움을 겪어 왔습니다. 설명하자면, 이는 지정학적 위험과 대기업의 지배 구조 등의 요인으로 인해 발생하며, 이로 인해 한국 기업의 가치가 글로벌 경쟁사보다 낮게 평가됩니다.

하지만 업비트가 단순히 수익성 있는 거래 플랫폼에 불과하다면, 차세대 코인베이스가 될 가능성은 매우 낮습니다. 진정으로 가치 있는 것은 최근 인수입니다.

업비트의 모회사인 두나무는 네이버파이낸셜과 약 1:2.5의 비율로 주식을 교환했습니다. 시가총액 기준으로 두나무는 3%, 네이버파이낸셜은 1%를 보유하고 있습니다. 합병 후에도 업비트 모회사의 CEO는 새로운 단일 법인의 최대 주주로 유지됩니다.

역동적 관찰: 네이버파이낸셜과의 합병은 무엇을 의미할까?

제이슨: 비유를 들어보죠.

네이버란 무엇일까요? 구글과 아마존을 합친 한국 버전이라고 할 수 있습니다.

네이버 파이낸셜이란 무엇인가요? 알리페이나 구글페이와 같은 한국의 결제 서비스입니다.

따라서 이 합병은 전례 없는 금융 거대 기업을 탄생시킬 것입니다. "코인베이스(거래) + 구글페이(결제) + 서클(스테이블코인)"의 삼위일체라고 볼 수 있습니다.

역동적인 관찰: Circle을 언급하는 이유는 무엇인가요?

이는 새 정부가 원화 기반 스테이블코인을 적극적으로 홍보하고 있기 때문입니다. 서클의 사업 모델이 코인베이스에 매년 거액의 "보호 수수료"를 지불하는 것을 고려하면, 이 과정에 업비트가 개입될 가능성이 높습니다.

현재 시장에서 "전통적인 결제 라이선스"와 "암호화폐 거래 라이선스"를 동시에 보유한 기업은 없으며, 두 가지 모두 국가적으로 인정되는 애플리케이션입니다. 이러한 폐쇄형 생태계의 가치 평가 논리는 더 이상 단순한 PER(주가수익비율)이 아니라 플랫폼 경제의 승수효과이며, 이는 수익성 있는 사업으로 이어집니다.

코인베이스가 "거래 플랫폼 + 스테이블코인 파트너십"이고, 로빈후드가 "중개 회사 + 암호화폐 게이트웨이"라면, 업비트가 합병을 완료하고 향후 한국 원화 스테이블코인을 발행한다면 "결제 인프라 + 거래 플랫폼 + 네이티브 스테이블코인"의 폐쇄형 루프에 더 가까워질 것입니다.

이것이 투자자들이 이제 103억 달러의 기업 가치가 "자금을 모으고 있다"고 믿는 이유입니다.

Observer: 방금 코인베이스를 언급하셨는데, 업비트의 운영 비용이 코인베이스보다 낮은가요?

제이슨: 네, 업비트의 운영 비용은 코인베이스의 10분의 1에 불과합니다.

관찰: 왜 이렇게 큰 비용 차이가 있을까요?

제이슨: 코인베이스는 로빈후드, 바이낸스, 크라켄과 글로벌 경쟁하기 위해 미국에서 사업을 운영하고 있습니다. 따라서 미국 내에서 높은 인력 및 규정 준수 비용이 발생하고, 이러한 경쟁적인 환경에서 계속해서 현금을 낭비하고 있습니다.

업비트는 경쟁이 거의 사라진 한국 시장에서 사업을 운영하고 있습니다. 바이낸스에 이어 세계 2위의 현물 거래 플랫폼으로서 업비트는 절대적인 독점적 지위를 누리고 있습니다.

경제학에서는 이를 "자연 독점으로 인한 초과 임대료"라고 부르는데, 거의 모든 추가 수입 단위를 순이익으로 직접 전환할 수 있습니다.

이로 인해 엄청난 "가위 격차"가 발생합니다. Coinbase보다 훨씬 높은 이익 마진을 기록하고 독점적 지위를 가진 거대 기업의 가치는 Coinbase의 7분의 1에 불과합니다.

따라서 자본에게 이러한 명백한 가치 불일치는 매력적인 먹잇감입니다. 그들은 단 한 가지에 베팅하고 있습니다. 바로 미국 상장을 통해 이 엄청난 가치 격차를 메우는 것입니다.

미국 글로벌 시장에 기반을 둔 코인베이스는 크라켄, 로빈후드 등 경쟁사들과의 지속적인 경쟁에 직면해 있습니다. 반면, 한국 시장은 업비트가 독점적인 지위를 점유하고 있어 신규 수익 창출을 더욱 효율적으로 할 수 있는 환경이 조성되어 있습니다.

역동적인 관찰: 업비트의 가치가 그렇게 저평가되어 있다면, 왜 사람들이 1차 지분을 매도하고 싶어할까요?

제이슨: 한국인들은 상장 주기 전체를 완전히 통제할 수 없다고 생각합니다. 어떤 사람들은 상장 시기가 약세장까지 지연될까 봐 걱정하고, 어떤 사람들은 이 시점에서 현금화를 희망합니다.

개인적으로 저는 하락장일지라도 103억 달러라는 기업 가치가 여전히 매우 가치 있다고 생각합니다.

동차: 많은 언론에서 마사요시 손 회장이 이번 인수에 관여했다고 보도했는데요?

제이슨: 그건 부정확해요. 손정의는 네이버 모회사 주식만 보유하고 있습니다. 자회사인 네이버 파이낸셜의 합병에는 관여하지 않았습니다. 최근 마윈이 이더리움을 매수했다는 보도와 비슷하죠. 그는 관여하지 않았고, 단지 주주였을 뿐이며, 아마 자신이 이더리움을 매수했다는 사실조차 몰랐을 겁니다. 마찬가지로 손정의 본인도 한국 최대 규모의 합병을 주도했다는 사실조차 몰랐을 겁니다. 하하.

Dynamic Observer: 마지막으로 암호화폐 시장에 대한 저희의 견해에 대해 이야기해 보겠습니다. 내년 거시경제 환경에 대해 어떻게 생각하시는지 궁금합니다.

제이슨: 저희는 내년에 대해 낙관적입니다. 몇 달 전 인터뷰에서 6개월 안에 30~50%의 조정을 예상했는데, 이제 거의 대부분 그 예상대로 되었습니다. 시장에서 빠져나갈 예정이었던 개인 투자자들은 이미 빠져나갔고, 레버리지는 대부분 해소되었습니다.

내년에도 미국이 금리를 인하하는 환경을 유지하는 한 위험 자산이 하락할 가능성은 낮고, 시장은 좋은 성과를 보일 가능성이 높습니다.