원저자: Emil Sandstedt
원문 번역: TechFlow
당시 마이크로스트래티지(현 스트래티지)로 알려졌던 회사에 대한 보고서를 처음 발표한 지 반년이 지났습니다. 사명 변경 외에도, 회사는 금융 상품의 범위를 확장하고 비트코인을 더욱 축적했으며, 많은 기업들이 마이클 세일러의 전략 모델을 따르도록 이끌었습니다. 오늘날 비트코인을 보유한 기업들은 도처에 있는 것 같습니다.
이제 비트코인 준비금 회사들이 초기 보고서에서 예측한 대로 운영되고 있는지 알아보고, 이 모든 것이 궁극적으로 어디로 향하는지 다시 한번 요약해 보는 업데이트를 할 시간입니다.
경보가 울린다
12월, 이 회사는 거의 무적처럼 보였습니다. 비트코인 수익 KPI는 연평균 60%가 넘는 놀라운 속도로 누적되었고, 낙관론도 높았습니다. 당시 발표된 보고서에 신중하게 제시된 대부분의 주장이 조롱당하거나, 무시당하거나, 주식 공매도 주장으로 악의적으로 반박당한 것도 무리가 아니었습니다. 미국 달러 또는 비트코인으로 표시된 이 회사의 주가는 본 보고서 작성 시점을 기준으로 거의 변동이 없어 이러한 예측을 뒷받침할 증거는 거의 없습니다.
안타깝게도 제 12월 보고서의 가장 중요한 결론, 즉 비트코인 상승의 원천에 대한 내용을 이해하거나 심지어 인지하는 사람은 거의 없습니다. 따라서 이 지표가 회사에 미치는 문제점과 진지한 투자자에게 왜 위험 신호를 보내야 하는지 다시 한번 강조하겠습니다.
비트코인 수익( 주당 비트코인 증가)은 실제로는 신규 주주의 주머니에서 기존 주주에게로 흘러갑니다.
많은 신규 주주들이 높은 비트코인 수익률도 기대하며 주식을 매수했지만, 이러한 수익률은 회사의 기록적인 ATM(시장가) 공모를 통해 Strategy 보통주를 매수하여 직접 발생했거나, 회사의 전환사채를 보유한 중립 헤지펀드가 대여(후에 매도)한 주식을 매수하여 간접적으로 발생했습니다. 이것이 바로 이 회사의 폰지 사기입니다. 전통적인 수익률보다 훨씬 높은 비트코인 수익을 공개적으로 홍보하면서도, 이러한 수익률이 회사의 상품이나 서비스 판매에서 발생하는 것이 아니라 신규 투자자들에게서 발생한다는 사실을 은폐하는 것입니다. 수익의 원천은 바로 투자자들이며, 그들이 자금을 제공할 의향이 있는 한 그들의 피땀 어린 노력으로 벌어들인 돈은 계속해서 축적될 것입니다. 이러한 수익의 규모는 회사의 순자산 대비 보통주 프리미엄으로 측정할 수 있는 정보 은폐의 정도에 비례합니다. 이러한 프리미엄은 복잡하지만 매력적인 기업 내러티브, 약속, 그리고 금융 상품을 통해 지속적으로 조성되고 유지됩니다.
지난 10여 년간 비트코인 분야를 공격하는 데 폰지 사기라는 용어가 너무 자주 사용되었기 때문에 많은 비트코인 애호가들은 그런 비판을 전혀 무시하는 데 익숙해졌고, 그럴 만한 이유가 있습니다.
하지만 명확히 하자면, 비트코인 업계의 어떤 회사가 의도적이든 아니든 폰지 사기를 저질렀다고 해서 비트코인 자체가 폰지 사기라는 뜻은 아닙니다. 둘은 별개의 자산입니다. 폰지 사기는 과거 금속이 화폐 기준이었던 시절에도 존재했지만, 그렇다고 귀금속 자체가 폰지 사기였다거나 현재 폰지 사기라는 뜻은 아닙니다. 이 시점에서 Strategy에 대한 이러한 비난을 제기하는 것은, 과장이 아닌 정의적인 관점에서 말하는 것입니다.
축적은 계속된다
더 나아가 결론을 내리기 전에, 최초 보고서의 내용을 검토하고 회사가 지난 6개월 동안 내린 관련 결정을 정리해야 합니다.
스트래티지(Strategy)는 작년 12월 9일, 약 21,550개의 비트코인을 약 21억 5,500만 달러(비트코인당 평균 약 9만 8,783달러)에 매수했다고 발표했습니다. 이 매수는 그해 초에 시작된 유명한 21/21 프로그램의 ATM(시장가) 배당금을 사용하여 이루어졌습니다. 불과 며칠 후, 스트래티지는 ATM 배당금을 통해 1만 5,000개 이상의 비트코인을 매수했고, 이후 약 5,000개의 비트코인을 추가로 매수한다고 발표했습니다.
2024년 말, 회사는 A종 보통주 발행 가능 주식 수를 3억 3천만 주에서 103억 3천만 주로 30배 늘리는 수정안을 주주들에게 제출했습니다. 동시에 우선주 발행 가능 주식 수도 500만 주에서 10억 5천만 주로 200배 증가했습니다. 이는 실제 발행 주식 수와 동일하지는 않지만, 21/21 계획이 빠르게 종료되는 상황에서 이러한 조치는 향후 재무 운영에 더 큰 유연성을 제공합니다. 동시에 우선주에 집중함으로써 회사는 자금 조달을 위한 다른 방안도 모색할 수 있습니다. 2024년 말 기준, Strategy는 총 약 44만 6천 개의 비트코인을 보유했으며, 비트코인 수익률은 74.3%였습니다.
영구우선주
새해 초, Strategy는 우선주를 통한 새로운 자금 조달을 모색할 준비가 되었음을 나타내는 8-K 문서를 제출했습니다. 이 새로운 유형의 금융 상품은 이름에서 알 수 있듯이 회사의 보통주보다 우선권을 가지므로, 우선주주는 미래 현금 흐름에 대한 더 강력한 권리를 갖게 됩니다.
초기 자금 조달 목표는 20억 달러였습니다. 1월 12일 기준으로, 회사는 새로운 투자 상품을 준비하는 동안 45만 비트코인을 축적했습니다. 월말, 회사는 2027년 만기 전환사채의 상환을 요청하고, 전환 가격이 주식 시장 가격보다 낮았기 때문에 새로 발행된 주식으로 교환했습니다. 매우 수익성이 높은 전략 전환사채의 경우, 감마 트레이딩과 중립 헤지 전략을 구사하는 펀드 등 주요 매수자들은 기존 채권을 만기까지 보유하는 대신 조기에 전환사채를 발행하여 신규 전환사채를 발행하는 방식을 선택하는 경우가 많습니다.
2025년 1월 25일, 회사는 마침내 Strike 영구 우선주 ($STRK) 에 대한 안내서를 제출했습니다. 일주일 후, 약 730만 주의 Strike 주식이 발행되었고, 주당 100달러의 청산 우선권에 대한 누적 배당금이 8%였습니다. 실제로 이는 주당 2달러의 분기 배당금이 영구적으로 지급되거나 Strike 주식이 Strategy 주식으로 전환될 때(후자가 1,000달러에 도달할 때) 중단됨을 의미합니다. 전환 비율은 10:1로 정의됩니다. 즉, Strike 주식 10주마다 Strategy 주식 1주를 전환할 수 있습니다. 즉, 이 수단은 Strategy 보통주에 대한 배당금 지급 영구 콜 옵션과 유사합니다. 필요한 경우 Strategy는 보통주 형태로 배당금을 지급할 수 있습니다. 2월 10일까지 회사는 Strike 공모에서 얻은 수익금과 ATM 공모에서 얻은 보통주 수익을 사용하여 약 7,600개의 비트코인을 매수했습니다.
2월 21일, 스트래티지(Strategy)는 20억 달러 상당의 전환사채를 발행했습니다. 전환사채의 만기일은 2030년 3월 1일이며, 전환가는 주당 약 433달러, 전환 프리미엄은 약 35%입니다. 이 자금 조달을 통해 스트래티지(Strategy)는 약 2만 개의 비트코인을 빠르게 매입할 수 있게 되었습니다. 얼마 지나지 않아 스트래티지(Strategy)는 최대 210억 달러 규모의 스트라이크(Strike) 영구우선주 발행을 허용하는 새로운 투자설명서를 발행했습니다. 이는 작년에 이미 야심 차게 추진되었던 21/21 계획이 더욱 큰 규모의 새로운 계획으로 진화하고 있음을 의미합니다.
영구우선주 논쟁과 속도: Strife와 Stride의 등장
회사가 야심찬 자금 조달 계획의 확장을 공개적으로 발표한 후, Strife($STRF)라는 영구 우선주라는 새로운 수단이 출시되었습니다.Strife는 Strike와 유사하게 500만 주를 발행하여 Strike의 8% 현금 또는 보통주 배당 대신 분기별로 지급되는 10%의 연간 현금 배당금을 제공할 계획입니다.Strike와 달리 Strife는 주식 전환 기능이 없지만 보통주 및 Strike보다 우선순위가 높습니다.배당 지연은 향후 최대 연간 배당률 18%까지 더 높은 배당금으로 보상됩니다.발행 당시 원래 계획했던 500만 주는 850만 주로 늘어나 7억 달러 이상의 자금을 조달한 것으로 보입니다.Strategy는 보통주와 Strike의 ATM 발행 활동을 통해 마침내 3월에 비트코인 보유량이 50만 개를 넘어섰다고 발표했습니다.4월은 이 자금 조달 방법이 거의 소진될 때까지 주로 보통주에 대한 정기적인 ATM 활동으로 진행되었습니다. Strike의 ATM 활동도 지속되었지만, 유동성이 낮을 것으로 예상되어 모금액은 미미했습니다. 이 자금을 통해 Strategy의 총 비트코인 보유량은 55만 개를 넘어섰습니다.
5월 1일, Strategy는 210억 달러 규모의 추가 보통주 ATM 발행 계획을 발표했습니다. 이 발표는 초기 21/21 계획의 ATM 부문이 소진된 직후에 이루어졌으며, 이는 X 플랫폼에서 이전에 보고되고 설명되었던 논리를 완전히 입증했습니다. 순자산가치(NAV) 프리미엄은 회사에 차익거래 기회를 제공하기 때문에 경영진은 이 프리미엄을 확보하기 위해 기초 비트코인 자산 대비 고평가된 신주를 계속 발행할 수밖에 없습니다. 발행은 거의 즉시 시작되어 더 많은 비트코인이 축적될 수 있었습니다. 초기 21/21 계획의 채권 부문이 신규 우선주로 확대됨에 따라 투자자들은 이제 최대 420억 달러 규모의 보통주 발행과 420억 달러 규모의 채권 증권 발행에 직면하게 되었습니다. 5월에는 SEC에 21억 달러 규모의 Strife Perpetual Preferred Stock ATM 발행을 신청했습니다. 월말에는 세 건의 ATM 발행 모두 신규 비트코인 매수를 위한 주식 발행으로 진행되었습니다.
6월 초, 회사는 또 다른 새로운 상품인 스트라이드($STRD)를 발표했습니다. 스트라이크(Strike)와 스트라이프(Strife)와 유사한 영구 우선주 자산으로, 곧 출시될 예정입니다. 스트라이드는 10%의 비누적적 현금 배당을 선택적으로 제공하며, 주식 전환 혜택이 없고, 다른 모든 상품보다 우선 순위가 낮으며 보통주보다 높습니다. 당초 발행된 주식은 약 1,200만 주에 약간 못 미치는 양으로, 약 10억 달러의 가치를 지녔으며, 이를 통해 회사는 약 1만 개의 비트코인을 추가로 발행할 수 있는 기반을 마련했습니다.
Bitcoin Vault의 눈부신 퍼즐 조각
STRK, STRD, STRF 제품이 출시되고 Strategy의 21/21 계획이 본격적으로 진행됨에 따라 지난 6개월 동안 무슨 일이 일어났는지 전체적인 그림이 더욱 명확해질 것입니다.
초기 보고서에서 저는 전환사채의 주된 논리가 회사 주장처럼 비트코인 노출을 필요로 하고 원하는 일부 시장에 기회를 제공하는 것이 아니라고 지적했습니다. 실제로 채권 매수자는 거의 모두 중립적 헤지 전략을 가진 펀드였으며 , Strategy의 주식을 동시에 공매도하고 있었기 때문에 실제로 비트코인 노출을 받은 적이 없었습니다. 이는 사기에 불과했습니다. Strategy가 대출 기관에 이러한 증권을 제공한 진짜 이유는 개인 투자자들에게 수조 달러 규모의 산업을 겨냥한 금융 혁신이라는 인상을 주는 동시에, 주식 희석 없이 비트코인을 추가로 축적할 수 있도록 하기 위해서였습니다. 투자자들이 보통주를 매수할수록 순자산 가격 차이와 무위험 비트코인 이익 기회는 비례적으로 커졌습니다. 경제적 혼란이 커지고, 마이클 세일러의 수사적 기교와 생생한 비유가 더해지면서, 회사가 얻을 수 있는 차익거래 기회는 더욱 커졌습니다.
지난 6개월 동안 다양한 전환사채 외에도 3종의 영구우선주를 발행함으로써, 이러한 복잡한 금융상품은 이제 금융혁신의 모습을 만들어낼 수 있게 되었고, 이로 인해 보통주 입찰이 더욱 촉진되었습니다.
본 기사 작성 시점을 기준으로, 보통주는 순자산의 거의 두 배에 달하는 가격에 거래되고 있습니다. 이는 보통주 ATM 발행 규모와 활동성을 고려할 때 회사 경영진에게 놀라운 성과입니다. 즉, Strategy는 비트코인 1개 가격으로 약 2개의 비트코인을 무위험 방식으로 매수할 수 있다는 의미입니다.
2024년에 이 회사는 인기 있는 반사적 플라이휠 이론의 혜택을 입었습니다. 이 이론은 회사가 비트코인을 더 많이 매수할수록 주가가 더 많이 오르고, 비트코인을 매수할 기회가 더 많아진다는 것입니다.
2025년까지 이러한 자기 참조 논리는 약간 변화하여 토크라는 내러티브로 발전했는데, 이는 회사의 공식 설명에도 반영되어 있습니다. 즉, 고정 수익의 톱니바퀴가 보통주의 핵심을 움직이고, 비트코인 수익은 이 기계 장치의 산물이라는 것입니다. 그러나 이러한 수익이 어디서 어떻게 발생하는지 의문을 품는 투자자는 거의 없는 듯하며, 오히려 이러한 허구적인 역학 관계를 맹목적으로 환호하고 찬양하는 듯합니다.
우선주는 금융 자산이며 물리 법칙의 적용을 받지 않습니다. 엔지니어인 세일러가 이러한 잘못된 비유를 사용하여 비트코인 수익이 일종의 금융 연금술에서 비롯된 것처럼 보이게 하는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 그러나 이 회사는 실제 수익이 없고 실질적인 은행업도 없기 때문에(회사는 차입은 하지만 대출은 하지 않습니다), 비트코인 수익은 궁극적으로 앞서 언급한 회사 사업 모델에서 언급된 폰지 사기에서 비롯될 수밖에 없습니다. 즉 , 정교하게 만들어진 이야기를 통해 개인 투자자를 유인하여 보통주 가격을 올리도록 유도함으로써 비트코인 수익 실현 기회를 제공하는 것입니다. 다양한 부채 증권에서 발생하는 비트코인 수익은 결국 부채를 상환해야 하기 때문에 아직 완전히 실현되었다고 볼 수 없습니다. 보통주 ATM 발행을 통해 발생하는 비트코인 수익만이 즉각적이고 최종적이며, 이것이 진정한 수익입니다.
비트코인 금고 회사의 거품
스토리가 항상 현실에 영향을 미칠 수는 없다는 사실을 인지하든 못하든, Strategy의 비트코인 수익 개념은 전 세계 여러 소규모 기업의 경영진 사이에 빠르게 확산되었습니다. 여러 기업의 CEO들은 Strategy 내부자들이 개인 투자자들에게 지속적으로 주식을 매도하여 막대한 부를 축적하는 것을 목격했고, 이 모델을 모방하기 시작했습니다. Strategy 내부자들의 지속적인 매도 행태는 수많은 Form 144 보고서를 통해 확인할 수 있습니다.
많은 기업들이 이 전략을 성공적으로 실행하여 경영진과 기존 주주들이 신규 주주들의 희생으로 이익을 챙겼습니다. 하지만 이러한 상황은 곧 끝날 것입니다. 많은 기업들이 기존 주력 사업의 어려움 또는 실패로 인해 과감한 비트코인 금고 전략으로 눈을 돌렸습니다. 이러한 기업들은 상황이 악화될 때 채권자들에게 상환하기 위해 비트코인 자산을 가장 먼저 매각해야 할 것입니다. 마이클 세일러 자신도 비트코인을 발견하기 전에는 절박한 상황에 처해 있었다고 인정한 적이 있습니다.
메타플래닛은 과거 레드 플래닛 재팬이라는 이름으로 운영되었으나, 일본의 저가 호텔 부문에서 수익을 내는 데 어려움을 겪었습니다.
Méliuz SA가 비트코인 인수 전략으로 필사적으로 전환하기 전에 100:1 역할분할을 실시했습니다.
스페인 알리칸테 지역에서 카페 5곳과 베이커리 1곳을 운영하는 바나디 커피 SA는 파산 직전이었지만, 비트코인 전략으로 전환하면서 주가가 기적적으로 상승한 것으로 보입니다.
매출이 전무한 악명 높은 밈 주식회사인 트럼프 미디어 앤 테크놀로지가 사상 최저 수준에 있는 주가를 회복하기 위해 비트코인 금고 회사를 설립하기 위해 수십억 달러를 모금하려 하고 있습니다.
Bluebird Mining Ventures Ltd 역시 절박한 상황입니다. 적어도 주가를 보면 그렇습니다. 최근 국채 자산으로 비트코인을 매수하기 위해 채굴한 금을 모두 매각하기로 결정했습니다. 이 글을 쓰는 시점에서 주가는 한 달 만에 거의 500% 상승했습니다.
최근까지 어려움을 겪어 온 스웨덴의 소규모 바이오테크 기업인 H100 그룹은 이 글을 쓰는 시점을 기준으로 투자자들이 한 달 만에 약 1,500%의 수익률을 거두었습니다. 이는 Blockstream의 CEO인 Adam Back이 비트코인 재무 전략을 지원하기 위해 일종의 전환사채를 통해 회사에 자금을 지원한 이후입니다.
이와 같은 사례는 많지만, 제 생각에는 핵심은 분명합니다. 비트코인 금고 회사가 되는 것은 마이크로소프트, 애플, 엔비디아가 아니라, 도태 직전에 있고 탈출구가 없는 회사들입니다. Strategy의 지지자이자 마이클 세일러의 비트코인 가치 평가 모델에 직접적인 영향을 미친 제시 마이어스는 다음과 같이 말했습니다.
[…] 마이크로스트래티지, 메타플래닛, 게임스탑은 좀비 기업입니다. 이들은 모두 스스로를 냉정하게 돌아보고, 우리가 기존의 전략적 방향을 계속 유지할 수 없다는 것을 인정해야 합니다. 주주 가치를 창출하는 방법을 완전히 재고해야 합니다.
이 문제 기업들은 마이클 세일러와 그의 전략을 부의 확실한 길로 여겼습니다. 이른바 금융 연금술을 모방함으로써, 비트코인 볼트 컴퍼니(Bitcoin Vault Company) 버블이 종식되는 지금, 이들은 모두 막대한 부의 이동에 연루되고 있습니다.
퍼즐 조각이 떨어져 나갈 때
Strike, Strife, 그리고 Stride는 이 인상적인 회사의 핵심 요소이지만, 주식보다 우선합니다. 전환사채도 마찬가지인데, 현재 모든 전환사채가 수익성 있는 것은 아닙니다. 미래의 잉여현금흐름은 이러한 채권 보유자들의 요구를 충족해야만 나머지를 보통주 주주들에게 배당할 수 있습니다. 경기가 좋을 때는 부채 비율이 상대적으로 낮기 때문에 이는 문제가 되지 않습니다. 하지만 경기가 나쁠 때는 회사 자산 가치가 크게 하락하고 부채가 여전히 남아 새로운 채권자들에게 엄청난 위협처럼 다가올 수 있습니다. 부채 과잉이라는 현상 때문에 새로운 채권자는 다른 부채를 갚기 위해 돈을 빌리는 것을 주저할 것입니다. 처음에는 도취되는 이야기와 과장은 결국 그것을 만든 사람들에게 역효과를 낼 수 있습니다.
이 모든 것은 비트코인 약세장이 장기화될수록 더욱 악화됩니다. 그때쯤이면 많은 비트코인 금고 회사들이 비트코인 매도 압력을 더욱 가할 것입니다. 다시 말해, Strategy 전략이 더 인기 있을수록 향후 비트코인 폭락은 더 심각해질 것이며, 마지막 순간까지 이 전략을 고수하는 대부분의 회사들의 주가는 완전히 무너질 수 있습니다.
결론: 마이클 세일러는 비트코인을 좋아합니다. 그는 우리처럼 비트코인을 적게 갖는 것보다 더 많이 갖는 것을 선호합니다. 따라서 그가 회사 경영진에게 차익거래 기회인 기회를 포기하라고 요구할 것이라고 생각하는 것은 매우 순진한 생각입니다.
보통주가 순자산 대비 프리미엄으로 거래될 경우, 회사는 신규 발행 주식 매수자에게 부를 이전함으로써 기존 주주들에게 무위험 이익을 창출할 수 있습니다. 이러한 행보는 희석화에 대한 항의나 불만에도 불구하고, 더 큰 규모의 ATM 보통주 발행과 함께 새롭고 잘 알려지지 않은 혁신적 제품의 형태로 지속될 것입니다.
이를 증명하는 것은 올해 3월에 제가 내렸던 예측이 적중했다는 것입니다. 한 달 반도 채 지나지 않아 해당 회사는 210억 달러 규모의 새로운 ATM 서비스를 발표했습니다. 만약 Strategy가 이 차익거래 기회를 활용하지 않는다면, 모든 모방 기업들이 이 기회를 놓치지 않고 위험 부담 없이 비트코인 보유량을 늘리려 할 것입니다. 차익거래 기회를 확대하려는 이 치열한 경쟁 속에서 기업들은 다양한 형태의 부채를 떠안게 될 것이고, 그에 따라 잠재적 위험 또한 증가할 것입니다.
다음 비트코인 약세장에서 Strategy의 주가는 주당 순자산가치(NAV)까지 하락하고, 결국에는 그 아래로 떨어질 것입니다. 이로 인해 오늘 프리미엄에 주식을 매수한 투자자들은 비트코인으로 환산된 막대한 손실을 보게 될 것입니다. Strategy 투자자들이 오늘 취할 수 있는 최선의 행동은 회사와 내부 관계자들이 하는 것처럼 주식을 매도하는 것입니다!
비트코인은 더 이상 이 회사나 생겨나고 있는 비트코인 보관소 회사의 주요 전략이 아닙니다. 바로 여러분이 주요 전략입니다.
