원래 제목: Tokenization and the New Market Cycle 》

원저자: David Duong, David Han

원작: 블록 유니콘

토큰화 진행 상황, 이점, 과제 및 미래 전망. 자산 토큰화는 암호화폐 업계가 수년 동안 노력해 왔으며 점차 기관들 사이에서 추진력과 채택을 얻고 있습니다.

2017년 초에 토큰화에 대한 과대 광고는 부동산, 상품, 예술품 또는 기타 수집품과 같은 비유동적 물리적 자산의 소유권을 나타내는 블록체인의 디지털 자산 생성을 중심으로 이루어졌습니다. 그러나 현재의 고수익 환경은 토큰화에 다른 의미, 즉 국채, 머니마켓 펀드, 환매 계약과 같은 금융 자산의 디지털화를 부여했습니다.

우리는 이것이 전통적인 금융 기관의 중요한 사용 사례가 될 수 있고 새로운 암호화폐 시장 주기의 중요한 부분이 될 수 있다고 믿습니다. 하지만 완전한 구현에는 1~2년이 더 걸릴 수 있습니다. 기회 비용이 1.0~1.5%에 가까웠던 2017년과 비교하면, 오늘날 5.0%가 넘는 명목 금리를 통해 금융 기관은 즉시(T+2 대비) 결제의 자본 효율성을 더 명확하게 인식할 수 있다고 믿습니다. 또한, 우리는 24시간 운영하고, 중개 기능을 자동화하고, 투명한 감사 추적을 유지하는 능력을 통해 간단한 온체인 결제 및 결제를 매우 강력하게 만들 수 있다고 생각합니다.

그러나 인프라와 정의(법적) 문제는 여전히 핵심 과제로 남아 있습니다. 예를 들어, 대부분의 기관은 스마트 계약 취약성, 오라클 조작 및 네트워크 오류, 즉 공용 네트워크와 관련된 위험에 대한 우려로 인해 프라이빗 블록체인에 의존합니다. 그러나 우리는 프라이빗 네트워크가 미래에 상호 운용성을 더욱 어렵게 만들 수 있으며, 가능한 결과 중 하나는 유동성의 단편화로 인해 기능적인 2차 시장을 갖는 것과 같은 토큰화의 모든 이점을 실현하는 것이 더 어려워질 것이라고 믿습니다.

토큰화가 초기 약속을 이행하지 못함

2017년 암호화폐 겨울 동안 토큰화는 수조 달러에 달하는 실제 자산(RWA)을 체인에 추가하겠다는 초기 약속을 이행하지 못하는 것처럼 보였습니다. 당시 대중적인 아이디어는 토큰 발행자가 부동산, 상품, 미술품 및 기타 수집품과 같은 비유동성 물리적 자산의 소유권을 분산 원장에 존재하는 디지털 토큰으로 전환한다는 것이었습니다. 이점 중에는 이러한 상품에 대한 부분 소유권이 있어 많은 사람들이 접근하기 어려운 자산을 획득하고 이에 대한 접근을 민주화할 수 있다는 것입니다.

오늘날에도 부동산은 특히 젊은 세대의 주택 구입이 점점 더 어려워지고 있다는 지속적인 보고서를 고려할 때 토큰화를 위한 특히 유망한 기회인 것 같습니다. 그러나 명확하게 정의된 사용 사례에도 불구하고 토큰화는 2017년에 실질적인 견인력을 얻지 못했습니다. 대신, 다음 암호화폐 시장 사이클은 탈중앙화 금융(DeFi) 실험에 의해 주도되는 반면, 토큰화에 대한 파괴적인 약속은 눈에 띄게 보류되었습니다.

최근 토큰화 주제가 다시 부활한 것은 부분적으로 2022년 암호화폐 시장 매도세 때문이라고 생각합니다. 많은 지지자들이 토큰 투기보다는 블록체인 기술의 근본적인 가치를 강조했기 때문입니다. 이는 현재 유명한 비트코인이 아닌 블록체인이라는 진언을 연상시킵니다. 이는 암호화폐 업계의 토큰화 회의론자들이 이러한 프로젝트에 대한 현재의 열정이 암호화폐 가격 조치가 회복되기 시작할 때까지 계속될 것이라고 주장하기 위해 자주 사용하는 비난적인 수사입니다.

시장은 어떻게 변했나요?

우리는 이러한 비판이 어느 정도 장점이 있다고 믿지만, 현재의 암호화폐 사이클은 여러 가지 중요한 면에서 이전 약세장과 다릅니다. 그 중 가장 중요한 것은 글로벌 금리 환경입니다. 연준은 2017년 초부터 2018년 말까지 금리를 0.50~0.75%에서 2.25~2.50%로 점진적으로 인상하면서 대차대조표를 상대적으로 안정적으로 유지했습니다. 이에 비해 현재 금리 인상 주기(2022년 3월 시작)에서 연준은 금리를 5.25~5.50%로 525bp 인상했으며 지난 18개월 동안 금리를 10,000% 이상 인하했습니다. 시트.

소비자 관점에서 볼 때, 단기 채권 수익률이 높을수록 소매/소매 투자자는 더 높은 수익을 추구하게 됩니다. 이러한 수요는 2017년에는 존재하지 않았던 방식으로 토큰화된 미국 국채 시장에 진입하려는 더 많은 프로토콜로 전달되었습니다. (시가총액이 가장 높은 두 스테이블 코인인 USDT와 USDC 모두 기본 이자 수익 기능을 갖추고 있지 않습니다.) 2023년 3월 지역 은행 위기로 인해 기존 고객 예금의 낮은 수익률 문제도 점점 더 분명해졌습니다. 따라서 우리의 견해로는 토큰화된 제품은 온체인 활동을 촉진할 수 있는 잠재력을 가지고 있지만 규제 문제는 광범위한 개발 및 채택에 장벽이 되어 잠재적으로 미국 소비자를 어려움에 빠뜨릴 수 있습니다.

지난 한 해 동안 금리 상승은 실제 자산 토큰화 프로토콜 할당이 민간 신용 프로토콜에서 미국 국채로 이동한 데 반영되었습니다(그림 1 참조). 특히, Maker DAO 내에 담보로 예치된 RWA 자산의 양이 크게 증가하여 이미 DAI 스테이블코인이 30억 달러 이상 발행되었습니다. 전통금융의 장단기 수익률이 높아지면서 전통금융시장의 차입금리도 오르고, DAI의 상대적으로 낮은 차입금리(약 5.5%)도 점점 경쟁력을 갖춰가는 모습이다.

동시에 기관 투자자의 경우 고금리 환경에서 자금을 점유하는 데 드는 비용은 저금리 환경보다 훨씬 높습니다. 현재 대부분의 전통적인 증권 거래는 영업일 기준 2일(T+2) 이내에 결제되며, 이 기간 동안 구매자에서 판매자로 가는 자금은 잠겨 있고 활용도가 낮습니다. 2017년 명목 수익률이 1.0~1.5%에 가까워졌을 때 시장 참가자들은 사실상 이 펀드에 대해 마이너스 실질 이자율을 지불했습니다. 오늘날 5%가 넘는 명목 수익률은 연간 3%의 사전 실질 수익률로 해석됩니다. 결과적으로, 일일 거래량이 수천억 달러에서 수조 달러에 이르는 시장에서는 이제 자본 효율성이 더욱 중요해졌습니다. 우리는 전통적인 금융 기관의 경우 이전에는 존재하지 않았던 즉시 결제 및 T+2 결제의 가치가 더 명확하다고 믿습니다.

지난 6년 동안 주요 기관의 고위 경영진 사이에서도 토큰화에 대한 많은 오해가 이해되었습니다. 이제 그들은 24시간 운영, 중개 기능 자동화, 투명한 감사 및 규정 준수 기록 유지 등 토큰화의 이점에 대해 더 잘 인식하게 되었습니다. 또한 인도-지불 및 인도-인도 시나리오 모두에서 거래가 원자적으로 결제될 수 있으므로 상대방 위험이 최소화됩니다. 또한, 오늘날 토큰화에 참여하는 많은 전통 시장 참여자들이 1) 현재 규정을 이해하고 2) 이러한 규정의 요구 사항을 준수할 수 있는 기술을 개발하는 전담 팀을 보유하고 있다는 점을 고려하는 것이 중요합니다.

토큰화 비즈니스 사례 및 전망

결과적으로, 우리는 토큰화의 비즈니스 사용 사례가 부동산과 같은 부동산을 온체인에 배치하는 것에서 미국 국채, 은행 예금, 머니 마켓 펀드, 환매 계약(환매)과 같은 자본 시장 수단으로 전환했다고 믿습니다. . 실제로 5% 금리 환경에서는 JPMorgan의 토큰화된 일중 repos(예를 들어)가 금리가 거의 0에 가까웠던 2년 전보다 더 매력적이라고 ​​생각합니다. 그러나 분명히 말하면 토큰화의 많은 이점(예: 향상된 단위 경제성, 낮은 비용, 빠른 결제)은 새로운 것이 아니며 여전히 대규모 배포가 필요합니다.

토큰화 기회의 규모에 대한 예측은 다양하지만 Citigroup에 따르면 2030년까지 5조 달러에서 Boston Consulting Group에 따르면 16조 달러까지 다양합니다. 이 수치는 처음 나타난 것만큼 과장된 것처럼 보이지 않을 수도 있습니다. 첫째, 중앙은행 디지털 통화(CBDC)와 스테이블코인의 성장에 대한 예측이 포함됩니다. 실제로 이러한 추정치의 차이를 설명하는 주요 변수는 토큰화된 자산이 포함할 수 있는 글로벌 통화 공급량의 잠재적 비율입니다.

실제로 스테이블코인은 현재 토큰화를 위한 가장 확실한 잠재적 사례 중 하나이며, 미래에는 스테이블코인의 예비 자산에 고객 예금과 유동 현금 대안이 포함될 수 있습니다. 우리는 스테이블코인 유동성이 다음 시장 주기를 위해 토큰화가 더 넓은 암호화폐 경제와 교차하는 가장 명확한 방법 중 하나가 될 수 있다고 믿습니다.

법률 및 규정에 대한 불확실성

그럼에도 불구하고 미국과 그 보유자의 자산 상태에 관한 법적 명확성 문제는 아직 해결되지 않았습니다. 그리고 미국 밖에서도 이 영역을 다루는 많은 법률이 아직 새롭기 때문에 많은 법적 및 규제적 장애물이 여전히 대부분의 토큰화 노력을 방해하고 있습니다. 시장의 초기 특성으로 인해 널리 인정되는 법적 판례 및 템플릿이 아직 존재하지 않으므로 이러한 법적 틀을 구축하려면 상당한 시간과 비용이 필요합니다.

예를 들어, 룩셈부르크는 토큰화법을 채택한 최초의 국가 중 하나로서 2019년 3월에 증권 거래에 블록체인을 사용하도록 허용하는 최초의 법률을 제정했으며 그 이후로 여러 법률을 통과시켰습니다. 가장 최근인 2023년 3월에 토큰화된 담보는 허용된. EU의 분산 원장 기술(DLT) 파일럿 프로그램도 2023년 3월까지 발효되지 않아 더 광범위한 토큰화 노력의 길을 열었습니다.

이러한 규제의 모호성으로 인해 다양한 관할권에서 자산의 토큰화를 처리하려면 여러 플랫폼이 필요한 경우가 많습니다. OpenEden, Backed, Matrixdock 및 Ondo를 포함한 많은 온체인 토큰화 재무부는 참가자를 공인 투자자로 제한하고 종종 미국인이 아닌 사람으로 제한합니다. 점점 더 많은 수의 미국 재무부 토큰 발행자가 미국 이외의 관할권에 등록되어 있습니다(그림 3 참조). 발행 기관의 관할권은 최종 사용자에게 항상 명확하지 않으며 미국 및 스위스와 같이 규제가 엄격한 관할권부터 영국령 버진 아일랜드와 같은 장소에 이르기까지 다양하므로 기존 스마트 계약에 위험 계층이 추가됩니다.

프라이빗 블록체인에 대한 법적 구조와 투자자 요구 사항은 똑같이 복잡하며 이제 막 해결되기 시작했습니다. 2022년 11월 발행된 유로화 표시 유럽투자은행(EIB) 채권은 룩셈부르크 법률에 따라 발행된 최초의 디지털 채권이며, 2023년 2월 발행된 홍콩 달러 표시 홍콩통화청(HKMA) 채권은 최초의 디지털 채권이다. 홍콩법에 의해 규제됩니다. 증권을 분산 원장 기술로 디지털화하는 과정은 관할권마다 다르지만 암호화폐 소유권, 물리적으로 분산된 네트워크 및 관할권별 증권 간의 상호 작용은 아직 탐색 초기 단계에 있습니다.

금융 균열

위에서 언급한 법적 문제의 직접적인 결과는 투자자가 각기 다른 플랫폼에 대해 새로운 거래 채널에 진입해야 하기 때문에 유통 시장의 유동성이 영향을 받는다는 것입니다. 고객 파악(KYC) 및 자금 세탁 방지(AML) 확인은 일반적으로 프로토콜과 기관 간에 공유되지 않으므로 시간이 많이 걸릴 수 있습니다.

결과적으로 많은 토큰화된 자산은 AMM(자동 시장 조성자) 거래와 같은 탈중앙화 금융(DeFi) 채널을 통해 투명한 가격 발견에 어려움을 겪고 있습니다. 이더리움의 토큰화된 재무 활동은 유사한 KYC 없는 자산에 비해 약했습니다. 그림 4를 참조하세요. 예를 들어, Curve의 DeFi 네이티브 3-풀(3 Crv) 토큰의 시가총액은 Ondo Finance의 기관 등급 OUSG 토큰화 국채(1억 9900만 달러 대 1억 4000만 달러)에 비해 큰 차이가 없습니다. 후자의 200배에 달합니다(즉, 전자는 시가총액이 높지만 보유자는 56명에 불과하고 후자는 시가총액은 낮지만 보유자는 9,254명입니다).

3 Crv 토큰은 낮은 이익(2022년 10월 24일 현재)에도 불구하고 가장 큰 일일 거래량을 보유하고 있으며 Etherscan의 독립적 일일 거래 참여자에 따르면 2020년 출시 이후 한 달도 안 되어 100개 이상을 유치했습니다. 이와 대조적으로 이더리움으로 토큰화된 미국 국채는 출시 후 거의 1년이 지났지만 전체적으로 하루 평균 10회 미만의 이체를 기록하고 있습니다. 결과적으로 Uniswap V4가 도입한 논란의 여지가 있는 KYC 조치가 이러한 자산의 향후 채택 및 유동성 경로를 바꿀 수 있지만 투자자 장벽이 이러한 자산의 유동성과 채택을 심각하게 방해한다고 믿습니다.

허가된 체인 및 개인 토큰

또한 많은 기관에서는 스마트 계약 취약성, 오라클 변조, 네트워크 중단 및 공용 네트워크와 관련된 키 손상과 같은 위험을 우려하기 때문에 토큰화 목적으로 자체 프라이빗 블록체인을 구축하기로 선택합니다. 또한 프라이빗 체인은 모든 네트워크 참여자에게 수수료 없는 프라이빗 거래 및 KYC(Know Your Customer) 혜택을 제공합니다.

프라이빗 블록체인 공간의 기술 제공업체는 (1) Hyperledger의 Platform Suite, (2) Consensys의 Quorum, (3) Digital Asset의 Canton, (4) R3의 Corda라는 네 가지 주요 솔루션을 중심으로 통합하고 있는 것으로 보입니다. 각 플랫폼에는 고유한 생태계가 있지만 동일한 기술 스택을 기반으로 구축된 서로 다른 프로젝트는 네트워크의 물리적 격리로 인해 자동으로 상호 운용성을 달성하지 못합니다. 이러한 격리는 토큰화의 주요 장점 중 하나인 트랜잭션을 원자적으로 처리하는 능력에 부정적인 영향을 미칩니다.

실제로 일부 플랫폼은 거래 내역만 블록체인에 기록하고 현금 전달은 포함하지 않는다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 즉, 현금은 전통적인 은행 채널을 통해 이동하므로(따라서 여전히 독립적인 은행 간 솔루션에 의존함) 실시간 결제 프로세스가 불완전합니다. 또한, 여러 플랫폼을 사용하면 서로 다른 퍼블릭 블록체인 네트워크를 사용할 때 발생하는 문제와 유사하게 체인 전체에 유동성이 확산될 수 있습니다.

최신 보고서에서 자세히 논의된 크로스체인 상호 운용성 기술과 관련하여 많은 프라이빗 블록체인 제공업체는 생태계 내에서 상호 운용성 이니셔티브를 촉진하는 데 전념하고 있습니다. 그러나 체인 간, 특히 허가된 체인 간 상호 운용성을 달성하는 것은 기술적인 문제일 뿐만 아니라 법적 및 비즈니스 문제도 포함합니다. 따라서 우리는 플랫폼이 통합되고 공간이 법적 명확성을 지속적으로 확보함에 따라 상호 운용성과 유동성이 단기 및 중기적으로 지속될 것이라고 믿습니다.

결론: 갈 길이 멀다

토큰화의 이점(자본 효율성, 빠른 결제, 유동성 증가, 거래 비용 감소, 위험 관리 개선)이 분명해짐에 따라 토큰화에 대한 제도적 관심이 다음 암호화폐 시장 주기에도 계속될 것으로 예상합니다. 그러나 뭔가가 바뀌었습니다. 이는 전통적인 금융 기관이 미국 국채, 머니 마켓 펀드 및 환매 계약을 검토하면서 토큰화되는 기본 자산에 초점을 맞추는 것입니다.

이것이 어떻게 구현되는지가 중요합니다. 우리는 향후 1~2년이 (1) 금융 분야, (2) 관할권 경계, (3) 기술 스택이라는 세 가지 측면을 중심으로 플랫폼을 통합하는 기간이 될 것이라고 믿습니다. 한 체인에서는 보안 자산을 ​​토큰화하고 다른 체인에서는 결제 통화를 토큰화하면 복잡성과 위험이 크게 증가하는 동시에 결제 시간이 단축되고 투명성이 떨어지기 때문에 통합과 상호 운용성에도 중점을 두었습니다. 통합이 없으면 토큰화 공간은 특히 2차 시장에서 단편화된 유동성 및 투자자 진입 문제에 계속해서 직면하게 될 것입니다.

그러나 전통적인 기업은 변화가 느린 경우가 많으며 많은 기업이 자체 토큰화 플랫폼을 구축하기 위해 노력하고 있습니다. 결과적으로, 우리는 채택의 플라이휠 효과가 초기 네트워크 효과와 변화하는 법적 및 기술 환경에 유연하게 대응할 수 있는 능력에 의해 주도될 것이라고 믿지만 잠재적인 승자를 선택하기에는 너무 이르다고 생각합니다.

궁극적으로 우리는 토큰화에 대한 관심이 업계가 순수한 분산화에 초점을 맞추는 것에서 더 많은 사용자를 온보딩할 수 있는 중앙 집중식 엔터티와 반 분산형 네트워크의 실질적인 조합으로 전환하고 있음을 반영한다고 믿습니다. 더 많은 관할권에서 토큰화를 위한 법적 프레임워크를 개발함에 따라 통합 및 상호 운용성을 통해 장기적으로 토큰화된 유동성을 잠금 해제하는 방향으로 점진적인 전환이 예상됩니다.